蔚来、小鹏与理想的“隆中对”

2020年的夏天不是乐队的夏天。蔚来(NYSE:NIO)融资，理想(NASDAQ:LI)上市，急于冲击IPO。没有利润，但是市值差不多1000亿人民币。不管一个摇滚明星有多顽固，和李都想和他谈谈。继续玩，继续跳？它不存在。市场只剩下两年时间让新生力量证明自己。汽车作为最大的单一消费品，一直以来都是相互竞争的。新能源汽车开始逐渐取代传统燃油汽车，嗅到了百年来变革的各大势力，近几年开始轮番上演，让人想起了10年前智能手机的汹涌澎湃。我们可以把新能源汽车行业的参与者分为三种:1。特斯拉(纳斯达克代码:TSLA)引领行业。特斯拉已经明显建立了品牌效应，产业链基本成型。预计2020年全球出货量将达到50万台。终于被资本市场认可的特斯拉，市值超过2700亿美元，地位就如同智能手机的苹果(NASDAQ:AAPL)一样。2.打算先发制人的传统车企。其中最强大、最活跃的是德国大众。大众最新计划提出，到2029年:①推出75款纯电动汽车和60款混合动力汽车；②累计销售2600万辆纯电动汽车。比亚迪(SZ:002594)是中国较早转型传统车企的一家。3.最后一个参与者是一个新的汽车制造力量，他想在混乱中分得一杯羹。因为造车是一个极其昂贵的过程，经过几年的淘汰优化，现在还存活下来的企业已经不多了。国内还是有一些代表性的公司，比如蔚来、小鹏、理想、云、威马、零跑等在这场三国杀中，截至2020年，造车新势力比市场想象的更加顽强。比预期更强硬2020年初，特斯拉中国上海工厂提前竣工，model 3产能顺利攀升。早在2019年，市场就开始担心国产版特斯拉成本大幅下降，导致售价下调。正如市场所料，国产版特斯拉价格一路走低，低配版已降至30万元，价格波段直接与蔚来、小鹏等车型重叠。面对性能和品牌认知度都很突出的特斯拉，市场已经预测到对在呵护下成长起来的国内新能源汽车品牌将是一个打击。

▲图1:国产Model 3及国内主要新能源汽车补贴价格区间(单位:万元)来源:汽车之家。国鑫证券市场担心的逻辑是，没有资金实力、拥有工厂的新势力将首当其冲倒下。然而事实是，经过半年多的直接竞争，新生力量的韧劲远高于市场预期。我们以纯电动汽车的销量为例。根据乘联会的口径数据，2019年国内造车新势力共销售汽车7.2万辆，市场份额8%。当时特斯拉在中国的国产+进口市场份额为5%。2020年前6个月，特斯拉如期实现高增长，国内销量达到近5万辆，其中4.6万辆为国产版model3，市场份额迅速提升至19%。然而出乎我们意料的是，造车新势力总出货量达到3.4万辆，市场份额提升至13%，其中蔚来1.4万辆，威马8000辆，小鹏4000辆，位列造车新势力前三。

▲图2:纯电动汽车在国内市场的销量份额数据来源:起死回生的蔚来2019年下半年，蔚来汽车的中报显示，手里只有35亿元现金。这对当时一年亏损100多亿的魏来说，似乎是没有前途的。并且2019年蔚来新能源汽车年销量仅为2.1万辆，融资不畅，出货量不及预期。市场担心蔚来会成为下一个造车新势力。自2020年疫情恢复以来，得益于ES6的热销和ES8的新增量，尤其是今年5月、6月和7月，已分别交付3436件、3740件和3533件产品，连续两个月创月度新高。ES6也成为上半年最畅销的新能源SUV车型，销量达到11711辆。此外，在最近获得总计113亿元融资后，蔚来起死回生。在解决了2019年市场最大的两个担忧后，蔚来的股价在半年内从最低的2.1美元涨到了最高的16.4美元。作为国内造车新势力的领头羊，显然资本市场已经给予了足够的期待和鼓励。

▲图3:蔚来汽车月销量连续创新高。来源:公司公告。

▲图4:年初以来蔚来股价快速上涨。来源:Wind随着造车新势力并没有市场预期的那么不堪一击，以及拥有巨大整车制造优势的传统车企加速押注新能源汽车，这一行业三大势力的竞争将愈演愈烈。……sla，传统车企，新势力有一统天下的趋势。虽然现在还很难预测谁会赢，但我们可以找到跟踪这些力量的核心要素。如果用苛刻的财务分析来看待这些新势力的造车企业，显然是一文不值，反而陷入了研究公司的“教条主义”误区。笔者认为，现阶段有四个维度的竞争力对比，将成为预测哪支造车新势力脱颖而出的关键。持续的资金支持造车涉及巨大的资本支出，尤其是造车新势力需要巨大的R&D和营销投入，融资能否顺利成为生死攸关的象征。我们现在观察，头部的新电企融资渠道还是比较通畅的，而第二梯队逐渐淡出视线。可以判断，未来国内造车新势力只剩下几个玩家了。今年以来，蔚来、小鹏、理想都筹集了大量资金，短期内不会被钱困住:蔚来:4月底，与合富建投等战略投资者签署最终投资协议，战略投资者和蔚来汽车分别向蔚来中国投资共计112.6亿元。按照每月6亿元的支出，这笔融资可以解决公司未来18个月的需求。小鹏:2019年11月，刚刚完成Xpeng Motors的4亿美元C轮融资。2020年7月，据说完成近两笔C+轮融资，总额8亿美元。同时也有消息称，美股将于8月上市。理想:2020年6月24日，李宣布完成5.5亿美元D轮融资，7月31日美股上市后，获得约11亿美元IPO融资。销量即使是行业领导品牌特斯拉，近几个季度也只是实现了微薄的利润。国内造车新势力起步较晚，盈利还遥遥无期。因为资本市场倾向于以市值/销量来对公司进行估值，所以造车新势力要想获得源源不断的资金，就必须迅速证明自己能够大规模的提升量。如上所述，蔚来这半年的出货趋势还是比较喜人的。同样可圈可点的是，它凭借增程式SUV的rational ONE车型取得了半年近万辆的销售业绩。另一方面，由于来自model3和其他车型的直接竞争，小鹏的表现一般。同时需要指出的是，主流外资车企的新电动平台量产将在2021-23年，因此市场留给新势力的时间窗口可能最多只有两年。解决了融资后顾之忧的新势力头部企业将迎来销量大考，概念造车时代已经过去。

▲图5:造车新势力代表企业汽车销售。资料来源:协会

▲图6:传统汽车新能源平台生产规划来源:汽车之家和搜狐汽车[3]战略选择的前两个要素是短期的，接下来要讨论的两个要素是战略选择和产品力。传统车企对新能源汽车的投资总是讳莫如深，因为他们有燃油车这块摇钱树业务。没有历史包袱的新势力，虽然被嘲讽为“PPT造车”，但确实在策略上有更好的灵活性。Brocade研究人员认为，最重要的战略选择是错位竞争，需要在早期建立对特斯拉和传统车企的比较优势。蔚来:作为国内最有资格与特斯拉抗衡的新生力量，蔚来的战略选择依然是差异化。虽然ES6和ES8的价格区间与国产版model 3有所重叠，但都是SUV版本，所以客户的重叠度相对较低。同时，蔚来是车电分离方案中最激进的一个，凭借运营优势可能有机会构筑更深的护城河(我们将讨论动力交换……e模式在今后的报告中单独列出)。理想:最大的特点就是技术路径的不同。理想情况下，目前的model ONE选择延长方案，被一些人质疑既有燃油系统又有电池系统。但实际上，增加程序才是目前解决里程焦虑的最佳技术路径。李官方表示，综合工况下可实现续航里程800公里，市区工况下续航里程将超过1000公里。目前市场上都说动力电池续航里程有望大幅提升，短时间内只是在专利证书上，尤其是三元电池有明显的成本约束。所以，加长的方案可能很难成为主流，但可能会率先在这个细分市场为理想打开局面——而且未来理想回归纯电动其实是大概率事件。小鹏:软件投资最大，可能成为核心竞争力。今年4月上市的小鹏P7是b级车，直接与model3、比亚迪等车竞争，但实际产品力一般，表现平淡。但由于小鹏在自动驾驶领域投入较大，其中智能驾驶采用最先进的芯片技术，并以前置叠加自动泊车/高速自动驾驶为主要卖点，硬件实力一般的小鹏仍有错位竞争的可能。另外，相对于特斯拉，本土造车新势力有一个相对的竞争优势，就是售后服务非常好，这也会有助于形成客户粘性，尤其是这种竞争是一场长跑，特斯拉的服务短板可能会造成一定的客户流失。[4]产品力产品力在市场上讨论的少一点。因为对于早期渗透的产品，主要客户还是早期采用者，他们对产品的容忍度很高。但是参考10年前的智能手机行业，虽然前期有很多基础性能问题，但是随着行业的成熟，产品性能会成为最重要的竞争力。另外，对于新能源汽车来说，与智能手机行业最大的不同是，传统车企不会被取代。这个判断主要有两个原因:1。大众、丰田等传统车企资金实力雄厚，造车成本也是全球最低，不具备后发劣势；2.新能源汽车产业链的核心技术围绕电池展开，电池技术主要掌握在当代安培科技有限公司、LG、松下等电池厂手中，很难靠闭环生态系统淘汰竞争对手。在这个假设的前提下，随着传统车企加速进入新能源汽车领域，可以判断传统车企的质量控制一定会成为他们巨大的竞争优势。随着新能源汽车普及率从不到5%上升到30%，大众消费者必然非常重视安全性、性价比、可靠性和质量控制。国内造车新势力基本靠外包造车，制造技术积累时间短。就连目前很火的特斯拉也有产品力问题。比如model Y在海外评价低，面临被质疑“以次充好”而被起诉的风险。因此，在造车新势力基本没有自己工厂的背景下，他们必须面对的一个问题是，大众、丰田等传统车企的快速转型，可能对制造产能形成打击；而且随着产品的体量，产品力会成为一个要花很多钱才能解决的问题。

▲图7:2019年中国新能源汽车各品牌每百辆车问题数量来源:JD P ower。从知识产权竞争的角度观察蔚来、理想、小鹏的产品实力，可以看出，他们都在努力，不仅在软件体系上，在三电体系和技术的进一步研究上，而且在非动力电池的其他核心部件上，都有垂直整合的独立预期。特别是近三年来，专利壁垒建设呈现爆发式增长趋势，全球专利申请超过3500件，其中包括申请在内的发明专利占比超过2/3。但一个一个读来，新生力量的专利“风暴兵”能力还处于“风暴兵”阶段，在技术结构和代际水平上还有很长的路要走。目前在新能源领域，顶尖的专利家族都是几百亿的身价，新势力还没有触及这个门槛。最后说几个细节:理想前期基本核心专利全部转让给北汽福田等。蔚来的换电情结主要来自于成本控制和与电池厂意志的合谋，而小鹏在三个电站领域的核心专利上技术短板最大。2020年的夏天不是乐队的夏天。蔚来(NYSE:NIO)融资，理想(NASDAQ:LI)上市，急于冲击IPO。没有利润，但是市值差不多1000亿人民币。不管一个摇滚明星有多顽固，和李都想和他谈谈。继续玩，继续跳？它不存在。市场只剩下两年时间让新生力量证明自己。汽车作为最大的单一消费品，一直以来都是相互竞争的。新能源汽车开始逐渐取代传统燃油汽车，嗅到了百年来变革的各大势力，近几年开始轮番上演，让人想起了10年前智能手机的汹涌澎湃。我们可以把新能源汽车行业的参与者分为三种:1。特斯拉(纳斯达克代码:TSLA)引领行业。特斯拉已经明显建立了品牌效应，产业链基本成型。预计2020年全球出货量将达到50万台。终于被资本市场认可的特斯拉，市值超过2700亿美元，地位就如同智能手机的苹果(NASDAQ:AAPL)一样。2.打算先发制人的传统车企。其中最强大、最活跃的是德国大众。大众最新计划提出，到2029年:①推出75款纯电动汽车和60款混合动力汽车；②累计销售2600万辆纯电动汽车。比亚迪(SZ:002594)是中国较早转型传统车企的一家。3.最后一个参与者是一个新的汽车制造力量，他想在混乱中分得一杯羹。因为造车是一个极其昂贵的过程，经过几年的淘汰优化，现在还存活下来的企业已经不多了。国内还是有一些代表性的公司，比如蔚来、小鹏、理想、云、威马、零跑等在这场三国杀中，截至2020年，造车新势力比市场想象的更加顽强。比预期更强硬2020年初，特斯拉中国上海工厂提前竣工，model 3产能顺利攀升。早在2019年，市场就开始担心国产版特斯拉成本大幅下降，导致售价下调。正如市场所料，国产版特斯拉价格一路走低，低配版已降至30万元，价格波段直接与蔚来、小鹏等车型重叠。面对性能和品牌认知度都很突出的特斯拉，市场已经预测到对在呵护下成长起来的国内新能源汽车品牌将是一个打击。

▲图1:国产Model 3及国内主要新能源汽车补贴价格区间(单位:万元)来源:汽车之家。国鑫证券市场担心的逻辑是，没有资金实力、拥有工厂的新势力将首当其冲倒下。然而事实是，经过半年多的直接竞争，新生力量的韧劲远高于市场预期。我们以纯电动汽车的销量为例。根据乘联会的口径数据，2019年国内造车新势力共销售汽车7.2万辆，市场份额8%。当时特斯拉在中国的国产+进口市场份额为5%。2020年前6个月，特斯拉如期实现高增长，国内销量达到近5万辆，其中4.6万辆为国产版model3，市场份额迅速提升至19%。然而出乎我们意料的是，造车新势力总出货量达到3.4万辆，市场份额提升至13%，其中蔚来1.4万辆，威马8000辆，小鹏4000辆，位列造车新势力前三。

▲图2:纯电动汽车在国内市场的销量份额数据来源:起死回生的蔚来2019年下半年，蔚来汽车的中报显示，手里只有35亿元现金。这对当时一年亏损100多亿的魏来说，似乎是没有前途的。并且2019年蔚来新能源汽车年销量仅为2.1万辆，融资不畅，出货量不及预期。市场担心蔚来会成为下一个造车新势力。自2020年疫情恢复以来，得益于ES6的热销和ES8的新增量，尤其是今年5月、6月和7月，已分别交付3436件、3740件和3533件产品，连续两个月创月度新高。ES6也成为上半年最畅销的新能源SUV车型，销量达到11711辆。此外，在最近获得总计113亿元融资后，蔚来起死回生。在解决了2019年市场最大的两个担忧后，蔚来的股价在半年内从最低的2.1美元涨到了最高的16.4美元。作为国内造车新势力的领头羊，显然资本市场已经给予了足够的期待和鼓励。

▲图3:蔚来汽车月销量连续创新高。来源:公司公告。

▲图4:年初以来蔚来股价快速上涨。来源:Wind随着造车新势力并没有市场预期的那么不堪一击，以及拥有巨大整车制造优势的传统车企加速押注新能源汽车，这一行业三大势力的竞争将愈演愈烈。……sla，传统车企，新势力有一统天下的趋势。虽然现在还很难预测谁会赢，但我们可以找到跟踪这些力量的核心要素。如果用苛刻的财务分析来看待这些新势力的造车企业，显然是一文不值，反而陷入了研究公司的“教条主义”误区。笔者认为，现阶段有四个维度的竞争力对比，将成为预测哪支造车新势力脱颖而出的关键。持续的资金支持造车涉及巨大的资本支出，尤其是造车新势力需要巨大的R&D和营销投入，融资能否顺利成为生死攸关的象征。我们现在观察，头部的新电企融资渠道还是比较通畅的，而第二梯队逐渐淡出视线。可以判断，未来国内造车新势力只剩下几个玩家了。今年以来，蔚来、小鹏、理想都筹集了大量资金，短期内不会被钱困住:蔚来:4月底，与合富建投等战略投资者签署最终投资协议，战略投资者和蔚来汽车分别向蔚来中国投资共计112.6亿元。按照每月6亿元的支出，这笔融资可以解决公司未来18个月的需求。小鹏:2019年11月，刚刚完成Xpeng Motors的4亿美元C轮融资。2020年7月，据说完成近两笔C+轮融资，总额8亿美元。同时也有消息称，美股将于8月上市。理想:2020年6月24日，李宣布完成5.5亿美元D轮融资，7月31日美股上市后，获得约11亿美元IPO融资。销量即使是行业领导品牌特斯拉，近几个季度也只是实现了微薄的利润。国内造车新势力起步较晚，盈利还遥遥无期。因为资本市场倾向于以市值/销量来对公司进行估值，所以造车新势力要想获得源源不断的资金，就必须迅速证明自己能够大规模的提升量。如上所述，蔚来这半年的出货趋势还是比较喜人的。同样可圈可点的是，它凭借增程式SUV的rational ONE车型取得了半年近万辆的销售业绩。另一方面，由于来自model3和其他车型的直接竞争，小鹏的表现一般。同时需要指出的是，主流外资车企的新电动平台量产将在2021-23年，因此市场留给新势力的时间窗口可能最多只有两年。解决了融资后顾之忧的新势力头部企业将迎来销量大考，概念造车时代已经过去。

▲图5:造车新势力代表企业汽车销售。资料来源:协会

▲图6:传统汽车新能源平台生产规划来源:汽车之家和搜狐汽车[3]战略选择的前两个要素是短期的，接下来要讨论的两个要素是战略选择和产品力。传统车企对新能源汽车的投资总是讳莫如深，因为他们有燃油车这块摇钱树业务。没有历史包袱的新势力，虽然被嘲讽为“PPT造车”，但确实在策略上有更好的灵活性。Brocade研究人员认为，最重要的战略选择是错位竞争，需要在早期建立对特斯拉和传统车企的比较优势。蔚来:作为国内最有资格与特斯拉抗衡的新生力量，蔚来的战略选择依然是差异化。虽然ES6和ES8的价格区间与国产版model 3有所重叠，但都是SUV版本，所以客户的重叠度相对较低。同时，蔚来是车电分离方案中最激进的一个，凭借运营优势可能有机会构筑更深的护城河(我们将讨论动力交换……e模式在今后的报告中单独列出)。理想:最大的特点就是技术路径的不同。理想情况下，目前的model ONE选择延长方案，被一些人质疑既有燃油系统又有电池系统。但实际上，增加程序才是目前解决里程焦虑的最佳技术路径。李官方表示，综合工况下可实现续航里程800公里，市区工况下续航里程将超过1000公里。目前市场上都说动力电池续航里程有望大幅提升，短时间内只是在专利证书上，尤其是三元电池有明显的成本约束。所以，加长的方案可能很难成为主流，但可能会率先在这个细分市场为理想打开局面——而且未来理想回归纯电动其实是大概率事件。小鹏:软件投资最大，可能成为核心竞争力。今年4月上市的小鹏P7是b级车，直接与model3、比亚迪等车竞争，但实际产品力一般，表现平淡。但由于小鹏在自动驾驶领域投入较大，其中智能驾驶采用最先进的芯片技术，并以前置叠加自动泊车/高速自动驾驶为主要卖点，硬件实力一般的小鹏仍有错位竞争的可能。另外，相对于特斯拉，本土造车新势力有一个相对的竞争优势，就是售后服务非常好，这也会有助于形成客户粘性，尤其是这种竞争是一场长跑，特斯拉的服务短板可能会造成一定的客户流失。[4]产品力产品力在市场上讨论的少一点。因为对于早期渗透的产品，主要客户还是早期采用者，他们对产品的容忍度很高。但是参考10年前的智能手机行业，虽然前期有很多基础性能问题，但是随着行业的成熟，产品性能会成为最重要的竞争力。另外，对于新能源汽车来说，与智能手机行业最大的不同是，传统车企不会被取代。这个判断主要有两个原因:1。大众、丰田等传统车企资金实力雄厚，造车成本也是全球最低，不具备后发劣势；2.新能源汽车产业链的核心技术围绕电池展开，电池技术主要掌握在当代安培科技有限公司、LG、松下等电池厂手中，很难靠闭环生态系统淘汰竞争对手。在这个假设的前提下，随着传统车企加速进入新能源汽车领域，可以判断传统车企的质量控制一定会成为他们巨大的竞争优势。随着新能源汽车普及率从不到5%上升到30%，大众消费者必然非常重视安全性、性价比、可靠性和质量控制。国内造车新势力基本靠外包造车，制造技术积累时间短。就连目前很火的特斯拉也有产品力问题。比如model Y在海外评价低，面临被质疑“以次充好”而被起诉的风险。因此，在造车新势力基本没有自己工厂的背景下，他们必须面对的一个问题是，大众、丰田等传统车企的快速转型，可能对制造产能形成打击；而且随着产品的体量，产品力会成为一个要花很多钱才能解决的问题。

▲图7:2019年中国新能源汽车各品牌每百辆车问题数量来源:JD P ower。从知识产权竞争的角度观察蔚来、理想、小鹏的产品实力，可以看出，他们都在努力，不仅在软件体系上，在三电体系和技术的进一步研究上，而且在非动力电池的其他核心部件上，都有垂直整合的独立预期。特别是近三年来，专利壁垒建设呈现爆发式增长趋势，全球专利申请超过3500件，其中包括申请在内的发明专利占比超过2/3。但一个一个读来，新生力量的专利“风暴兵”能力还处于“风暴兵”阶段，在技术结构和代际水平上还有很长的路要走。目前在新能源领域，顶尖的专利家族都是几百亿的身价，新势力还没有触及这个门槛。最后说几个细节:理想前期基本核心专利全部转让给北汽福田等。蔚来的换电情结主要来自于成本控制和与电池厂意志的合谋，而小鹏在三个电站领域的核心专利上技术短板最大。

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