韬蕴资本陷易到“滑铁卢”

曲丽丽

所有的事故都是不可避免的。

2017年7月，陶云资本集团有限公司（Taoyun Capital Group Co.，Ltd.）作为控股股东接管乐视网，并于2018年初设定了一个小目标，即“让一岛恢复其合法的市场地位”。然而，令韬蕴资本创始人温晓东感到惊讶的是，一年后，易到不仅没有成为他未来职业生涯的重要组成部分，他还不得不以半价出售其在易到的股权。

1月21日，淘云资本发表声明称，“由于淘云资本的能力，特别是在近期融资市场整体低迷的情况下，淘云资金很难对易到进行持续投资。淘云资本愿意以低于乐视和贾跃亭先生的收购成本转让易到的全部或部分股权。”

在这份声明发布的一个多月前，因容易产生的债务问题，涉足产业投资领域四年多的韬蕴资本和温晓东被列入“老流氓”名单。根据北京市第三中级人民法院发布的信息，易到的大股东韬蕴资本因未在执行通知书规定期限内履行生效法律文书确定的支付义务，已按照相关法律规定对韬蕴Capital采取限制消费措施。

显然，时隔一年半，贾跃亭制造并推倒的乐视多米诺骨牌效应仍在发酵。在轻松救援问题上，外界可以看到韬蕴资本和文晓东的努力，但同时也看到了他们面临的“融资难”和“商业模式创新”。这正是投资乐视资本和私募股权基金普遍面临的问题。

公开信息显示，在贾跃亭从国内企事业单位拿走的880亿元人民币中，除了两位房地产大亨、两位中国首富、21位名人之外，还有13家银行、11家券商、21家公募、29家私募，以及中国几大知名资本体系。

一位不愿透露姓名的业内人士告诉《中国经营报》（博客、微博）记者，“这些银行、券商、公募、私募是如何走出泥潭的？他们将面临什么问题？他们可能都在反思韬蕴资本，这也让韬蕴资本的解构既有热度，也有普世价值。”

股权转让困难

韬蕴资本发布了一份关于向全社会公开转让易到股权的声明，公开招募有扩大网约车行业意图和社会责任感的企业加入易到，并披露了联系人严伟的电话和电子邮件。

什么样的“接管人”能够抛开潜在风险，找到真正的合作价值，这一点仍然不神秘。

据消息人士透露，“易到此前曾错失两次融资机会

也许正是民间融资的失败，以及潜伏在“老流氓”名单背后的债务风险，让一向低调的韬蕴资本走上了风口浪尖。一方面是反对贾跃亭，另一方面是公开寻求收购。这进一步凸显了亿达股权融资的困难。

应该说，这种困境由来已久，无论是周航、贾跃亭时代，还是现在的文晓东时代，围绕易到的股权融资都不是很顺利。

2015年，在周航时代，易到因对资本能量的错误预测而遭遇了第一次“糟糕的结果”。手中没有粮食的易刀无法参与补贴战争，只能转身进攻外围，无法进入核心战场。最后，我们不得不出售70%的股权来接受乐视的投资。

在进入贾跃亭时代后，“充100赠100”和“以所得食粮有余”的政策，虽然让易到重回行业第二，并为其在资本上的“解套”铺平了道路，但也给易到的未来埋下了巨大的“负担”。

专注产业投资的温晓东勾画出了“文旅+出行”的宏伟蓝图，但由于对容易到来的债务风险缺乏足够的预判，他越来越深。

2018年初，温晓东接受媒体群访，谈到亿达实际资金缺口与其预期之间的差距。温晓东说：“绝对金额与我们的预期相似，但实际操作……

情况比我们预期的要复杂

根据韬蕴资本发布的最新声明， “在接手易到股份时，贾跃亭曾承诺易到股份的整体债务不会超过23亿元。然而，接手后才发现，易到股份整体债务已从承诺的20亿元飙升至近50亿元。此外，中泰创展通过易到S向乐视提供的14亿元债务承诺韬蕴资本不需要承担的股份尚未兑现

这迫使已经需要可持续资金的易到面临巨大的发展瓶颈。

公开资料显示，2018年4月，中信银行（601998）通过子公司信银投资完成了对易到18.18%的持股，但未披露具体融资金额。之后，尽管和美集团的融资点燃了亿达的希望，但由于各种原因，最终还是失败了，也没有发布进一步的融资信息。

几乎在同一时期，滴滴在2018年7月获得了对韩国未来资产Mirae Asset的2.648亿美元投资，以及Booking Holdings的5亿美元战略投资，不包括2017年获得的95亿美元战略融资。

同样专注于交通领域的神舟专车，虽然在2018年融资略显低调，但在2017年通过定向发行融资70亿元。

不难看出，在资本约束下的网约车领域，缺乏资本注入的情况日益减少。对比韬蕴资本在两份声明中披露的数据，不难看出端倪：

2017年7月14日，韬蕴资本发布了《易到情况说明》，称“易到生存的核心在于4000多万用户和600万平台所有者，这将是韬蕴资金和易到的价值源泉

然而，在最新的股权转让声明中，韬蕴资本对易到相关数据的描述变得模糊了——“易到目前在100多个城市运营，拥有60多个城市牌照，拥有数千万注册用户，拥有数百万注册司机。这导致业界猜测易到面临用户和注册司机流失的问题。

更糟糕的是，最有可能接手的网约车行业对易到的评价缺乏支持。一位私家车运输领域的公司负责人直言不讳地告诉记者，易达没有收购价值。由于私家车出行行业的技术门槛已经很低，有流量的公司可以简单地更换软件。容易接触到的用户也损失了很多，100多个城市都没有意义。如果这些城市没有太多生意，那么在300个城市购物是没有用的

在上述负责人看来，“易到的问题在于，他们一开始没有找到明确的定位和发展战略，之后在模式上也没有明显的资本支持或差异化，因此无法启动

专注于企业并购融资市场的专业人士李明也告诉记者，对于许多企业来说，投资往往面临一个实际问题，那就是债务风险对银行信贷的抵押品效应。例如，一家在银行获得AAA+信用的公司需要没有负债或或有负债，没有担保，没有会计审计意见，甚至没有解释性段落。然而，一旦此类公司收购了一家存在重大信用风险的公司，其信用评级将受到影响。调整的风险也将导致相应的信用额度降低

因此，一家声誉良好的企业往往在收购目标之前将其层层剥离，将其划分为优质资产。但从容易达成的商业模式来看，这次撤资无疑是非常困难的。

很明显，韬蕴资本已经对易到遭遇了类似的拖累。当时，把一半精力花在易到上的文晓东，一年后也被列入了“老流氓”名单。

李明告诉记者，无论是并购还是股权投资，对收购标的的尽职调查都应该非常谨慎和全面，以避免相关风险，这涉及多个因素，包括账面资产能否盘活；它应该取决于合同、业绩、市场份额、上升或下降趋势；团队执行；利润模式、资产状况、担保和负债状况，包括或有债务状况；

应收账款情况、会计期间长度

产品在市场上的受欢迎程度；

周转率、负债率等。如果尽职调查负债率为50%，则有必要增加20%的盈余，以确定负债率的真实水平

不过，韬蕴资本进入易到，采取的是一种“非常规模式”。根据与亿达类似规模的正常收购，这应该是一个漫长的过程。我们也意识到，为了保护自己，最好的选择应该是进入至少三到四个月的冻结期。然而，考虑到一些社会稳定问题、亿达未来的声誉问题和商业问题，我们基本上是在以非常规的方式运营。我们先拿钱，然后进来了解情况，”温晓东曾对媒体表示。

这一投资操作最终埋下了隐忧。在经历了一年的融资困难后，韬蕴资本向社会公开招募股东。一位给严伟打过电话的好心人告诉记者，“公众电话一直无法接通，这意味着这种行为很可能是由于债权人的压力而不得不采取的拖延措施

四大资产管理公司之一的一位负责人告诉记者

商业模式创新中的误区

如果说资金问题是韬蕴资本的运营制约因素，那么缺乏足够清晰和差异化的商业模式是其根本原因。

让我们来看看韬蕴资本在收购易到后对易到商业模式的设计。

记者梳理公开信息发现，文晓东首先提出了产业链“从源头入手，持续出行”的模式设计，我们持续关注新能源汽车和新交通。此前，我们投资了一些新能源汽车公司、智能停车场管理公司、充电桩公司，包括一些数据管理公司，我们也投资了一些电力公司。当时，我们的想法还很大，从电力来源开始，一直到交通运输，”温晓东说。

正是由于上述行业地图般的结构和对网约车的长期关注，淘云资本在机会出现时毫不犹豫地选择了易到，并在短短四五天内做出了投资决策。我们首先从乐视网收购了约60%的股份，并在半年内对之前的老股东进行了股权收购，最终成为易到的绝对控股股东。

据亿道运营商北京东方车云信息技术有限公司有限公司的大股东天燕称，王菲是亿道的大股东，持股比例为33.82%。此外，上海哲云咨询合伙企业、北京中泰创盈企业管理有限公司和鹰潭鑫银丰华投资有限合伙企业的持股比例分别为28%、20%，分别为18.18%。

目前，没有进一步的信息表明温晓东对北京东方车云信息技术有限公司有限公司的控制路径。然而，与持股比例相比，后者的信银风华投资应为信银投资控制的企业，信银投资是中信银行的子公司，于2018年4月投资于一岛。

值得注意的是，文晓东对易到的商业计划确实与他之前的产业投资有关，但这种相关性和他的商业模式的可行性存在问题。

公开资料显示，韬蕴资本成立于2014年底，注册资本2亿元，主要由12只“韬蕴系列”产业投资管理基金和4只“韬蕴巨龙系列”产业投管基金组成。公司法定代表人、自然人股东温晓东持有90%的股份，共有7家关联公司，每家公司的注册资本不超过2亿元。

不仅如此，媒体报道还显示，韬蕴资本已经直接投资了38家公司。从2015年开始，文晓东通过其主要资本运营平台韬蕴资本和蓝巨投资，不仅控制了名古屋日本上市公司Espoir和韩国KOSDAQ上市公司TO WINGlobal两家海外公司，还频繁参与a股上市公司的私募，大举抢占地盘。其中包括恒大地产、首钢集团（000959）、西安民生（000564）等知名企业。

然而，在中国公开披露的投资中，韬蕴资本的持股比例大多在个位数，其在亿达的持股比例高达60%至70%……

最初是少数。从这个角度来看，不排除亿达是韬蕴资本运营实体企业的第一例。

早在对易投资的初步解释中，韬蕴资本就明确阐述了易投资的重要背景。近年来，文化、旅游和体育一直是一个重点投资方向，旅游资源已部署在日本、韩国、马来西亚、瑞士等地。未来，我们将把高质量的海外旅行服务带回中国。我们认为，旅行服务是连接旅游业务的重要驱动力，尤其是易于实现“高质量和差异化”的定位，这与韬蕴资本在文化、体育和旅游方面的布局非常一致。未来，韬蕴资本仍将继续向易到注入必要的资金，并整合集团子公司，为易到提供价值资源

随后，提出了“一体两翼”的战略思想，并根据温晓东的计划，网约车的出现实际上为需求侧和供应侧之间更高效的整合提供了一个平台。以此为主体，上游可以与汽车金融融合，因为我有足够的司机终端用户。当驱动端与汽车金融连接时，它被转换为需求端，因此会有车辆更新和车辆购买

在下游，我们可以结合海外旅行。旅游目的地一直是我们公司投资方向的重点，在海外旅行时，司机可以提供个性化的增值服务

然而，如果产业规划的逻辑变得更加完善，仍然需要企业的运营能力作为前提。特别是对于互联网服务企业来说，如果平台的服务提供者和服务接受者的主张得不到解决，未来仍将是一座空中楼阁。最终，供应商拖欠货款、缺乏建立客户服务的力量和决心，以及司机和用户的加速流失，验证了这种无法立即产生正现金流的商业模式的失败。

事实上，关于“用户进化路径”，北京大学光华管理学院组织与战略管理系主任卢江勇曾指出，“在创业阶段，只有抓住小而熟练的天使用户，我们才能研究他们的痛点和需求，发现与竞争对手的差异，用户才会选择你

但谈到成长阶段，卢江勇分析说，仅仅是那些小天使用户已经不够了。我们需要社会公众用户的参与，发现高频硬需求，真正弥合需求差距。因此，积累用户、把握用户的多样化需求、满足需求的互补性是企业发展的根本因素。

当企业面临转型时，你有必要重新理解这些用户和那些以前不是你的用户，并研究需求之间的转变。

显然，已经进入实体企业运营的韬蕴并没有将捕捉用户需求的逻辑提升到足够的水平，其“一体两翼”的战略进一步将本已“小众”的专车市场引向了“小众化”。

一位熟悉温晓东的资本内部人士告诉记者，“温晓东还太年轻

关于韬蕴资本的实力，上述人士还表示，“无法核实温晓东控制了多少基金。他确实在日本做过滑雪场和对冲基金，赚了一些钱。他非常聪明、傲慢，有机会，但他只是没想到容易进入的漏洞太大。”

记者通过微信多次联系温晓东本人，但截至发稿，尚未获得批准。与此同时，韬蕴资本的一位前员工告诉记者，“文晓东是一个非常好的人，非常善良，为员工着想，没有架子，对每个人都很真诚。他只是不喜欢在聚光灯下，没有外界想象的那么复杂，但世界很危险。”

从文晓东对外表示的“一半精力都放在了易到上”来看，易到对韬蕴资本的影响不容小觑。

让我们看看同期出行巨头的投融资情况和产业链布局：以滴滴为例，在经历了快速增长和充足的资金后，滴滴……

进入企业风险投资领域。与传统的私募股权投资相比，企业风险投资与公司战略的关系更为密切，它不关注短期财务回报，而是更多地关注公司的战略布局。

清华大学五道口金融学院与创业板联合发布的《2018中国CVC行业发展报告》指出，近年来，滴滴的投资方向更倾向于汽车产业链的铺设，市场规模不断扩大。从以前的单一出租车，到现在包括出租车、快车、专车、顺风车、公交车、小巴、代驾、企业级、共享单车等所有交通方式，管理人们的所有交通方式是一个重要的进步

此外，滴滴认识到整体市场需求强劲，供应不足，因此在汽车的整个生命周期内与司机进行相应的战略投资，以实现提高市场需求的目标。另一方面，它还投资于技术安全和技术开发

清华大学五道口金融学院副院长、金融学教授田轩，指出，“滴滴公司对产业基金的风险投资有明确的规则。作为GP，它投资20%，而其他投资者是LP。实行谁投资谁管理的原则。这种资金分配和投后管理的原则实际上可以被视为滴滴出行在支持价值创新和重塑外部生态系统方面的具体设置

相比之下，韬蕴资本为易到设计的商业模式显然缺乏针对用户的“大众化”设计，导致了对创新的误解。当然，这也为易到商业模式的进一步创新奠定了基础。谁是收购英雄，谁是“点睛之笔”？我们的记者会注意的。

标签：北京发现大众合创神州

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