湿法隔膜“大变局”

锂电池隔膜行业“M&A剧”愈演愈烈，湿法隔膜行业将迎来新一轮市场变革。8月4日，恩杰公告称，已与胜利精密签署《股权转让框架协议》，公司拟以20.2亿元收购全资子公司苏州李杰100%股权，其中股权转让对价为9.5亿元，苏州李杰欠胜利精密的其他应付款总额不超过10.7亿元。这不是恩杰的第一。2018年11月，其控股子公司上海恩杰以2亿元的转让价格将湿法隔膜制造商江西通瑞收入囊中。无独有偶，8月2日，公司收购辽源宏图金冠股份，拟将公司15%的股权转让给国企洛阳古都资产管理。双方还计划设立规模不低于10亿元的新能源产业基金，深化包括锂电池隔膜在内的新能源产业链布局。7月15日，中材股份发布公告称，公司拟共同向湖南中利增资11.37亿元(其中公司出资9.97亿元)。增资后，公司将持有湖南众力60%的控股权。综合来看，恩杰、苏洲李杰、辽源宏图、中材科技、湖南中利的主要产品为锂电池湿隔膜。目前，湿法隔膜市场处于“一超多强”的竞争态势，行业集中度越来越高，行业间的并购速度无疑会进一步减少参与者，加速弱者淘汰。行业资源的整合也将重塑细分市场的排名格局。从“抢手货”到“大甩卖”，2015年以来隔膜市场的并购案例，从“高估值”、“高溢价”到现在的“亏本甩卖”，隔膜标的估值犹如坐过山车。其中苏州李杰以胜利精准高调“出嫁”，随后闹剧不断。长园集团不设业绩注“抢购”湖南众力，成为业界的谈资。此次胜利精准卖出苏州李杰也被业内解读为及时止损的公司策略。一方面，2015-2016年，胜利精密先后分别以6.12亿和4.86亿收购苏州李杰51%和33.77%的股权。该标的100%股权的价格仅为9.5亿元，比最高估值时期低了近5亿元，降幅达34%。另一方面，2016-2018年，苏州李杰未能实现业绩对目标，由此产生的摩擦导致双方对簿公堂。财务数据显示，2016年，苏州李杰仅完成业绩承诺的46.16%；2017-2018年分别亏损1219万元和1.09亿元，胜利精密还计提商誉减值准备2.66亿元和2.33亿元。值得一提的是，由于苏洲李杰原股东彭立群未能履行补偿承诺，胜利精密于2018年向法院申请仲裁。根据法院裁定，被执行人彭立群持有的苏州李杰15.23%的股权交付给公司清偿相应债务。另一方面，长园集团更无奈的是卖掉湖南众力。湖南中利目前拥有三个生产基地，共16条生产线，分别为当代安培科技有限公司、比亚迪、天津李绅、亿纬锂能等主要客户。2018年实现销售收入2.08亿元，但因沃特玛坏账计提而大幅亏损。再加上长园集团自身快速扩张合并带来的资金压力，不得不“瘦身”割让。截至2018年末，湖南中利应收账款、应收票据余额合计1.11亿元，计提坏账准备7158万元。

2017年，湖南中利在交易时确认估值24亿元。从9.97亿元的中材科技60%股权来看，标的估值缩水7亿元，降幅29%。从需求火爆到大卖，根本原因在于:一是新能源汽车产业前期发展火爆，产业链企业估值过高导致高性能对设计；二是补贴政策连年下降，加上资本疯狂涌入，湿隔膜产能释放，导致产品价格跳水，毛利持续下降；三是部分企业受沃特玛“雷雨”影响，应收坏账加剧资金链风险。行业整合加速很多隔膜企业间的横向整合计划，不仅预示着隔膜产能的资源整合和集中度将提高，企业间的市场竞争和分化程度也将进一步加剧。以湿法隔膜出货量收入计算，2018年上海恩杰锂电池隔膜收入13.28亿元，苏州李杰锂电池隔膜2018年收入4.12亿元。根据GGII的数据，在2018年纯湿法隔膜企业排名中，恩杰和苏州李杰分列行业第一和第二。恩杰股份表示，若本次交易能够顺利实施并完成后续工作，将有助于公司扩大锂电池隔离膜业务产能，促进行业整合，也支持公司在锂电池隔离膜领域的战略布局。这次收购被戏称为湿隔膜领域“老大”对“老二”的收购。此次并购的完成也将意味着恩杰与后续湿法隔膜企业在市场份额和产能规模上的距离将进一步拉大。公开数据显示，2018年，中材科技锂电池隔膜收入5428万元，湖南众力主营湿法隔膜产品，2018年收入2.08亿元。两者的合并整合也有望在产能规模、技术联动、资源整合等方面提升一定的市场竞争力。相关统计显示，现阶段国内真正出货量的隔膜企业不到40家，相比2017年底的近60家(包括干法和湿法)，数据大幅下降。GGII认为，从2019年的趋势来看，隔膜行业整合正在加速，同时头部隔膜企业正在增加产能、完善内部综合管理、加大功能性隔膜研发投入，以进一步降低成本，拉大与三四线企业的差距。隔膜是重资产行业。随着企业间分化的加剧，后梯队企业面临的经营压力将急剧增加。预计2019年将有更多隔膜企业倒闭或停产。有风险。企业并购虽然会直接带来产能的整合，但也包含了资金链扩张的风险和生产线优化的风险。恩杰股份坦言，目前在建项目包括珠海恩杰二期4条生产线、江西同瑞8条生产线、无锡恩杰一期8条生产线，需要大量资金。若公司不能及时募集资金，按期建成投产，将对后续生产经营和未来利润产生不利影响。目前，恩杰股份正在积极募集16亿元可转债，用于子公司江西同瑞新能源年产4亿平方米锂离子电池隔膜项目(一期)和无锡恩杰新材料产业基地项目。对于恩杰收购苏洲李杰，业内有观点认为，20.2亿元的现金对价交易将给恩杰带来短期资产负债率的上升。虽然生产的不断扩大可以保证规模效应，但扩张资金的压力会加大，这将给恩杰的资金链带来巨大挑战。此外，新能源汽车补贴大幅下降意味着新能源产业链将不得不考虑进一步降低成本，而作为锂电池四大材料中毛利率最高的隔膜产品，将继续承受电池企业的成本降低压力。据了解，隔膜直接材料的消耗直接关系到生产工艺水平和成品率。产量越高，单位产出的原材料消耗越小，直接成本越低，反之亦然。根据年报披露的信息，2018年，上海恩杰锂电池隔膜的直接材料成本占营收的16.72%，而苏州吉尔……占67.05%。这也是苏洲李杰在2018年补贴衰退影响下，营收达到4.28亿元的情况下，仍然严重亏损1.03亿元的重要原因。工艺的改进和生产线的优化时间也会影响标的在一定时期内的产能释放和盈利能力。锂电池隔膜行业“M&A剧”愈演愈烈，湿法隔膜行业将迎来新一轮市场变革。8月4日，恩杰公告称，已与胜利精密签署《股权转让框架协议》，公司拟以20.2亿元收购全资子公司苏州李杰100%股权，其中股权转让对价为9.5亿元，苏州李杰欠胜利精密的其他应付款总额不超过10.7亿元。这不是恩杰的第一。2018年11月，其控股子公司上海恩杰以2亿元的转让价格将湿法隔膜制造商江西通瑞收入囊中。无独有偶，8月2日，公司收购辽源宏图金冠股份，拟将公司15%的股权转让给国企洛阳古都资产管理。双方还计划设立规模不低于10亿元的新能源产业基金，深化包括锂电池隔膜在内的新能源产业链布局。7月15日，中材股份发布公告称，公司拟共同向湖南中利增资11.37亿元(其中公司出资9.97亿元)。增资后，公司将持有湖南众力60%的控股权。综合来看，恩杰、苏洲李杰、辽源宏图、中材科技、湖南中利的主要产品为锂电池湿隔膜。目前，湿法隔膜市场处于“一超多强”的竞争态势，行业集中度越来越高，行业间的并购速度无疑会进一步减少参与者，加速弱者淘汰。行业资源的整合也将重塑细分市场的排名格局。从“抢手货”到“大甩卖”，2015年以来隔膜市场的并购案例，从“高估值”、“高溢价”到现在的“亏本甩卖”，隔膜标的估值犹如坐过山车。其中苏州李杰以胜利精准高调“出嫁”，随后闹剧不断。长园集团不设业绩注“抢购”湖南众力，成为业界的谈资。此次胜利精准卖出苏州李杰也被业内解读为及时止损的公司策略。一方面，2015-2016年，胜利精密先后分别以6.12亿和4.86亿收购苏州李杰51%和33.77%的股权。该标的100%股权的价格仅为9.5亿元，比最高估值时期低了近5亿元，降幅达34%。另一方面，2016-2018年，苏州李杰未能实现业绩对目标，由此产生的摩擦导致双方对簿公堂。财务数据显示，2016年，苏州李杰仅完成业绩承诺的46.16%；2017-2018年分别亏损1219万元和1.09亿元，胜利精密还计提商誉减值准备2.66亿元和2.33亿元。值得一提的是，由于苏洲李杰原股东彭立群未能履行补偿承诺，胜利精密于2018年向法院申请仲裁。根据法院裁定，被执行人彭立群持有的苏州李杰15.23%的股权交付给公司清偿相应债务。另一方面，长园集团更无奈的是卖掉湖南众力。湖南中利目前拥有三个生产基地，共16条生产线，分别为当代安培科技有限公司、比亚迪、天津李绅、亿纬锂能等主要客户。2018年实现销售收入2.08亿元，但因沃特玛坏账计提而大幅亏损。再加上长园集团自身快速扩张合并带来的资金压力，不得不“瘦身”割让。截至2018年末，湖南中利应收账款、应收票据余额合计1.11亿元，计提坏账准备7158万元。

2017年，湖南中利在交易时确认估值24亿元。从9.97亿元的中材科技60%股权来看，标的估值缩水7亿元，降幅29%。从需求火爆到大卖，根本原因在于:一是新能源汽车产业前期发展火爆，产业链企业估值过高导致高性能对设计；二是补贴政策连年下降，加上资本疯狂涌入，湿隔膜产能释放，导致产品价格跳水，毛利持续下降；三是部分企业受沃特玛“雷雨”影响，应收坏账加剧资金链风险。行业整合加速很多隔膜企业间的横向整合计划，不仅预示着隔膜产能的资源整合和集中度将提高，企业间的市场竞争和分化程度也将进一步加剧。以湿法隔膜出货量收入计算，2018年上海恩杰锂电池隔膜收入13.28亿元，苏州李杰锂电池隔膜2018年收入4.12亿元。根据GGII的数据，在2018年纯湿法隔膜企业排名中，恩杰和苏州李杰分列行业第一和第二。恩杰股份表示，若本次交易能够顺利实施并完成后续工作，将有助于公司扩大锂电池隔离膜业务产能，促进行业整合，也支持公司在锂电池隔离膜领域的战略布局。这次收购被戏称为湿隔膜领域“老大”对“老二”的收购。此次并购的完成也将意味着恩杰与后续湿法隔膜企业在市场份额和产能规模上的距离将进一步拉大。公开数据显示，2018年，中材科技锂电池隔膜收入5428万元，湖南众力主营湿法隔膜产品，2018年收入2.08亿元。两者的合并整合也有望在产能规模、技术联动、资源整合等方面提升一定的市场竞争力。相关统计显示，现阶段国内真正出货量的隔膜企业不到40家，相比2017年底的近60家(包括干法和湿法)，数据大幅下降。GGII认为，从2019年的趋势来看，隔膜行业整合正在加速，同时头部隔膜企业正在增加产能、完善内部综合管理、加大功能性隔膜研发投入，以进一步降低成本，拉大与三四线企业的差距。隔膜是重资产行业。随着企业间分化的加剧，后梯队企业面临的经营压力将急剧增加。预计2019年将有更多隔膜企业倒闭或停产。有风险。企业并购虽然会直接带来产能的整合，但也包含了资金链扩张的风险和生产线优化的风险。恩杰股份坦言，目前在建项目包括珠海恩杰二期4条生产线、江西同瑞8条生产线、无锡恩杰一期8条生产线，需要大量资金。若公司不能及时募集资金，按期建成投产，将对后续生产经营和未来利润产生不利影响。目前，恩杰股份正在积极募集16亿元可转债，用于子公司江西同瑞新能源年产4亿平方米锂离子电池隔膜项目(一期)和无锡恩杰新材料产业基地项目。对于恩杰收购苏洲李杰，业内有观点认为，20.2亿元的现金对价交易将给恩杰带来短期资产负债率的上升。虽然生产的不断扩大可以保证规模效应，但扩张资金的压力会加大，这将给恩杰的资金链带来巨大挑战。此外，新能源汽车补贴大幅下降意味着新能源产业链将不得不考虑进一步降低成本，而作为锂电池四大材料中毛利率最高的隔膜产品，将继续承受电池企业的成本降低压力。据了解，隔膜直接材料的消耗直接关系到生产工艺水平和成品率。产量越高，单位产出的原材料消耗越小，直接成本越低，反之亦然。根据年报披露的信息，2018年，上海恩杰锂电池隔膜的直接材料成本占营收的16.72%，而苏州吉尔……占67.05%。这也是苏洲李杰在2018年补贴衰退影响下，营收达到4.28亿元的情况下，仍然严重亏损1.03亿元的重要原因。工艺的改进和生产线的优化时间也会影响标的在一定时期内的产能释放和盈利能力。

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