特斯拉国产化加速 寻求供应链确定性

特斯拉上海工厂的建设超出了预期，招标动态频繁。未来两年，特斯拉现有供应商将直接受益于Model 3销量的增长，潜在供应商有望收到订单。

国金证券（600109，股吧）张帅/文

为了在市场上竞争、降低成本和盈利，特斯拉上海工厂加快了建设，竣工验收期比业界更短。年内投入运营，配套设备招标动态频繁。零部件行业普遍受益，LG化学的供应链为电池行业带来了增量增长。

未来两年，特斯拉现有供应商将直接受益于Model 3的生产，潜在供应商有望收到订单；LG化学有望进入电池供应体系，其子供应链将实现纯增量业绩。

与乘用车行业销量连续15个月同比下滑不同，特斯拉凭借其在细分领域没有竞争对手的Model 3，在销量增长方面具有一定的确定性。由于成本降低和供应稳定，供应链本地化是一个绝对的趋势。

目前，当地的采购和销售模式并非一蹴而就，而是逐步推广。技术壁垒越高，在国产化过程中更换零部件的难度就越大。预计将首先取代已经掌握设计和制造并具有成本优势的国内子行业，以及材料或物流占主导地位的领域。

为什么要关注特斯拉的产业链

一方面，乘用车行业下行压力加大。来自中汽协的数据显示，9月，汽车销量同比降幅仍然较大，产销量分别为220.9万辆/22.71万辆，同比下降6.2%/5.2%；1-9月，累计产销量1814.9万辆/183.71万辆，同比下降11.4%/10.3%。国内汽车产销量已连续15个月同比下降，其中新能源汽车经历了6月的抢装效应后的三个月同比下滑。乘用车行业整体下行压力加大，行业加速出清，产业链整体盈利能力明显下降，现金流紧张。

另一方面，特斯拉的销量增长是显而易见的。Model 3被定位为高容量车型，2019年第一季度/第二季度/第三季度全球交付量为50928/77634/79600辆，显示出显著的增长势头。然而，Model 3目前在细分领域没有竞争对手。9月，Model 3以1.7万辆的销量夺得美国新能源汽车销量冠军。随着Model S/X的加入，特斯拉以3.3万辆的总销量占据了60%的市场份额。2019年上半年，特斯拉在中国的收入同比增长42%，达到14.7亿美元，这表明中国市场潜力巨大。因此，Model 3的销售增长具有确定性。

此外，产业链正处于本土化的关键时刻，政策援助备受期待。特斯拉产业链中的国产替代趋势是显而易见的。目前，多家上市公司已进入特斯拉的供应链，出于降低成本和供应稳定性的考虑，进一步本地化是一种趋势。此外，LG化学已进入特斯拉的电池供应体系，使其产业链受益。预计2020-2022年，国产版Model 3的销量将分别为15万辆、30万辆和35万辆。考虑到后期的降价因素，保守估计单车价格为30万元，三年产值将分别达到450亿元、900亿元和1050亿元。特斯拉的产业链有望分享Model 3销量增长的红利。

在政府援助下，特斯拉产业链带动的产业升级备受期待。在政策方面，特斯拉车型被纳入《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录》；

金融方面，上海工厂于2019年3月从联合体获得35亿元无担保贷款，贷款利率为央行年度基准利率的90%；就土地而言，工厂用地价格仅为市场价值的一半。

相关公司提升业绩，增加估值机会，类似于苹果产业链的效应。iPhone系列已经存在了12年，在其高增长红利下，产业链已经享受了10年的业绩和高股价增长。7年前，苹果全球156家供应商中，只有8家。但根据苹果公司发布的2019年全球200强供应商信息，苹果产业链供应商数量增加了近两倍，供应商比例上升至15%。特斯拉在行业颠覆性、产品知名度、产业链长度和广度以及个人产品价值方面都不亚于甚至优于苹果。其产业链有望在未来复制甚至超越苹果对中国制造企业的吸引力。

此外，特斯拉的产业链公司本身就是一个高质量的目标。特斯拉产业链涉及动力电池总成、电动驱动系统、高压系统、汽车电子、车身和内饰、底盘和其他零部件。它直接或间接涉及130多家供应商，其中中国企业占一半以上。他们大多有来自国内主流制造商或国际一流制造商的供应经验。当特斯拉的销售额爆发时，相关产业链公司有机会提高估值并提高业绩。

特斯拉的产业链有哪些方面值得关注？

上海工厂高效投资建设，但当地的采购和销售模式并非一蹴而就，而是逐步推广。在行业层面，各种零部件的国产化和替代进程的速度与产品价值和行业特征密切相关。在公司层面，具有议价能力、工厂位置近、产品竞争力强的公司值得关注。在投资方面，特斯拉的业务收入占比以及Model 3销量对上市公司业绩的提升程度至关重要。

因此，预计特斯拉未来产业链的发展将具有以下特点：单车匹配价值较高的零部件制造商将受益更显著；随着系统的转型，一些下属或零部件供应商正在向装配供应商过渡；一些制造商在合作基础上逐步扩大了产品类型的供应；零部件工厂离上海工厂不远，大多是江浙沪汽车产业链的集群；

领先的产品技术和认可度的提高增加了从其他新能源汽车公司获得增量新订单的概率。

投资者应关注汽车零部件和LG供应链的两个关键子环节。首先，预计汽车零部件行业将普遍受益。特斯拉落户的江浙沪地区的汽车产业链布局完整、发展成熟，本地化的产业链支撑是普遍做法。预计未来两年进入特斯拉供应链的供应商将直接受益于Model 3的良好销量和利润。与此同时，特斯拉供应商也存在毛利率降低或更换成本降低的风险。对于潜在供应商来说，特斯拉供应链的新进入者可以实现纯粹的增量业绩。其次，LG的供应链带来了电池产量的增长。据韩国媒体THEELEC报道，由于松下的产能不足，特斯拉将从LG化学的南京工厂购买NCM811 21700圆柱形动力电池。这种类型的电池将在Model 3上组装，使多家拥有进入LG供应链材料的国内公司受益。

在价值方面，供应链现在已经接管了车身底盘的内部和外部，三电和汽车电子的更大价值正在等待跟进。目前，本地化的供应链集中在汽车底盘的内外部，总价值相对较小。根据拆分，Model 3车型的总价主要分为三部分，即三电、汽车电子、车身底盘内外饰，每个部分约占5:3:2。目前进入的供应商主要集中在车身底盘内外饰领域，这是一个资金密集型行业，产品种类繁多，总价值较小。未来供应链产品的种类和价值有很大的扩张空间，三电和汽车电子领域的机会将逐渐显现。

首先是动力电池组装过程：动力电池组装占比近40%，动力电池约占30%，热管理系统和BMS分别占5%和3%。特斯拉在电池领域有十多年的技术积累，大部分专利都集中在这里。电池此前仅由松下提供，但现在由于松下的产能瓶颈，计划引入LG化学。特斯拉未来将进行电池和模块优化，在确保电池基本质量的同时，特斯拉的Pack技术可以最大限度地提高电池的能效。该包最核心的部分是热管理和BMS，相关的解决方案和设计由特斯拉自己完成，部件由外部购买。

其次，电动驱动环节省了12%的价值，该技术主要强调与车型的兼容性。特斯拉的主要电机供应商是福田汽车，该公司拥有灵活的电机解决方案。它在S/X型上使用感应电机，在3型上使用永磁电机。这两种类型的电机都有各自的优势，特斯拉通过支持的电子控制技术优化了它们的功能。在电子控制领域，特斯拉创新性地使用了SiC材料，Model 3是第一款使用SiC的电动汽车，它将逆变器性能提高了5%-8%，并具有良好的高温性能，续航里程显著增加。

第三，汽车电子行业约占其价值的四分之一，其中一半是视觉计算处理器。目前，特斯拉的自动驾驶技术相对成熟，在硬件基础上辅以OTA，收集已售出汽车的相关数据，不断优化ADAS性能，挑战以Waymo为代表的“激光雷达+计算机”算力模式，结合高度集成的电子架构，绝对引领当前整车厂的布局。

第四，车身、内外饰和底盘部件约占总价值的五分之一，其中车身、内外装饰和底盘各占一半。在车身、内外饰、底盘等方面，电动汽车与燃油汽车的区别相对较小。它们属于资本密集型行业，产品种类繁多，成本高昂……

目前，它们正在进行国产化替代，以铝铸造行业为代表。前几年，特斯拉在这一领域的零部件成本相对较高，主要是由于数量小和订单量小，这使他们在合作报价时处于不利地位。随后，随着产量的不断增加，规模效应将逐渐显现，上海工厂将使用当地供应商，为进一步降低成本留下空间。

然而，投资者也应充分考虑行业特点，因为国产化替代的进展可能会有所不同，而且技术壁垒越高，更换零部件的难度就越大。汽车的高技术壁垒通常集中在动力总成和汽车电子产品上。由于性能和安全等核心问题的考虑，国产替代相对困难，但一旦进入供应链，就不容易被取代。在中国已经掌握了具有成本优势的设计和制造的细分领域，以及材料或物流占主导地位的领域，将首先被国产化所取代。在汽车行业，车身、内外饰等技术壁垒较低的制造业依赖装配成本。由于劳动力和原材料便宜等因素，大多数国内制造商已经掌握了相关技术，与国际制造商相比具有更多的成本优势。在特斯拉要求降低成本的情况下，国产替代很可能会被优先考虑。在这个过程中，将核心组件扩展到组件更容易。如果获得了核心零部件订单，则更容易从单个零部件扩展到部件，因为价值已经占据了流程的大部分。

此外，地理位置也很重要，大多数配套制造商都位于长三角地区，这有利于快速反应和运输。上海工厂的紧密匹配有利于长三角汽车零部件产业链。在中国最大的轿车制造商上汽集团（600104，股吧）和吉利等优秀自主品牌的支持下，江苏、浙江、上海已经形成了相对成熟的产业链，上海工厂所需的大部分零部件都可以匹配和覆盖。梳理目前进入特斯拉Model 3供应链的主要零部件制造商的位置，这些制造商位于上海工厂半径500公里以内，有利于快速反应和高效的配套运输。

就业绩增量而言，这与特斯拉的收入份额和自行车价值有关。收入份额越高，自行车的支撑价值就越高，性能增量就越显著。然而，随着特斯拉的持续增长和供应链的成熟，未来此类机会将越来越少。

自行车支持价值高的公司受益。自行车匹配的高价值有两种可能：一是产品供应更核心，单价高；

其次，该公司拥有丰富的产品线，可以通过初步合作扩大产品类别的供应。每件商品的单价都相对较低，但数量和类型很多。产品线齐全、在业内知名度高的公司有望受益。

供应链公司预计将收到来自其他新能源汽车制造商的增量新订单，类似于苹果产业链的示范效应。特斯拉的供应链可以增强相关公司的认可度，上市公司有望收到其他电动汽车平台的订单。

特斯拉上海工厂的速度快于预期

上海工厂建设超预期，Model 3生产加速，年内实现投产。上海工厂于2019年1月开工建设，竣工验收时间短于行业。生产机械基本到位，预计10月中下旬开始生产。产能将在11月和12月开始增加。到2020年6月，产能可达到2000台/周，阶段性满产3000台/周。2020年全年的满产状态可以达到15万台，长期计划是年产能达到50万台。

特斯拉上海超级工厂的建设和生产速度超出了市场预期，主要原因如下：

理由一：以强有力的政策和充足的市场空间抢占中国市场。后补贴时代是进入的好时机，现有的路权和税收政策对特斯拉有利。目前，中国新能源汽车补贴正在加速退出，市场化竞争正在形成，这对基于产品力的特斯拉车型是有利的。此外，除了补贴之外，还有一项强有力的支持政策。目前，特斯拉在售进口车型被纳入购置税减免范围，在多地享受路权优惠政策。

Model 3在中国拥有充足的市场空间，豪华车市场仍在蓬勃发展。就价格范围而言，中国市场与美国市场相当。Model 3的价格覆盖了美国轻型汽车市场的38%和中国乘用车市场的10%。

中国的豪华车市场并没有因为消费者差异化而受到整体汽车市场的拖累，其渗透率仍在稳步提高。2019年上半年，30万元级别车型的销量同比增长4.7%。此外，特斯拉在2018/2019年上半年在全球交付了24.5万辆/18.9万辆汽车，在中国交付了1.4万辆/22.2万辆，分别仅占5.7%/13.8%。Model 3中国市场空间巨大。

Model 3的国产版处于豪华车价格区间的底部，中国传统的BBA正面临一定的冲击。

在价格方面，最初定价32.8万元的特斯拉在2020年新能源汽车全面降级前免征车辆购置税并享受一定补贴。未来，随着零部件的国内更换，价格还有进一步的下调空间，BBA的购置税约为8.5%。总体而言，国产版Model 3的价格优势是显而易见的。在产品性能方面，Model 3具有更强的动力输出和更智能的驾驶体验，其独特的自动驾驶系统也不如传统的BBA燃油车。

原因2：快速增加产量以实现规模和成本降低，在劳动力和采购过程中具有价格优势。上海工厂可以通过三个渠道实现成本降低：规模效应、有效的成本降低，以及随着上海工厂加速生产，固定成本、三项费用、共享技术和组件设计开发费用的有效稀释，实现规模效应；人工成本压力得到缓解，上海工厂因自动化生产线故障导致的人工成本高问题得到缓解。特斯拉加州工厂所在地区工人的平均时薪为18-25美元，而上海工厂工人的时薪和工作效率远高于加州；

采购过程的重新定价和折扣使特斯拉克服了快速生产的初始阶段和最脆弱的供应链。在一些地区，特斯拉与主流制造商具有议价地位，而长三角地区拥有充足成熟的产业链集群，当地采购具有重新定价和折扣的优势。

原因三：国产Model 3是特斯拉从生存向盈利过渡的重要助手。2018年，特斯拉在Model 3产能提升期间实现了季度利润，收入同比大幅增长82%。24.5万辆的交付量超过了该公司成立以来的总销量。根据销售报告，该公司Model 3在2019年第三季度的产销量为79837辆/7.96万辆。Model 3和Model S/X的生产比例约为5:1，销售比例约为4:1。国产版Model 3的国产化和销量将是公司未来业绩增长的主要来源。

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标签：特斯拉Model 3Model S

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