汽车业回暖

汽车行业繁荣的复苏已经确立，再加上目前的低估值，布局的时机已经出现。

本杂志特约作者张涛/文

长期低迷的汽车行业终于出现了复苏的迹象。

国家统计局发布的数据显示，10月份，规模以上工业增加值同比增长4.7%，增速比9月份回落1.1个百分点。1-10月，规模以上工业增加值同比增长5.6%。

分行业看，10月份，41个主要行业中有31个行业增加值保持同比增长。其中，汽车制造业增长4.9%。从产品来看，10月份605种产品中有315种同比增长。其中，汽车销量227.9万辆，下降2.1%。具体而言，轿车销量89.9万辆，降幅8.7%；新能源汽车8.5万辆，同比下降39.7%。

国家统计局新闻发言人刘爱华表示，根据10月份的数据，自2019年以来一直处于低水平增长的汽车生产出现了改善迹象。10月汽车生产降幅收窄，汽车行业增加值增长4.9%，增速比上月加快4.4个百分点。从汽车行业来看，SUV、MPV等车型的产量已由下降转为上升，表明传统行业的转型升级也在持续推进。

中国汽车工业协会透露，10月，中国汽车销量同比降幅收窄，产销分别达到229.5万辆和228.4万辆，比上月增长3.9%和0.6%，比2018年同期下降1.7%和4%。其中，乘用车销量192.8万辆，同比下降5.8%，降幅进一步收窄。

此前，中国乘用车产销已连续15个月同比下降，2019年上半年同比增速为-14.0%，7-9月分别为-3.9%、-7.7%和-6.3%。中国汽车工业协会认为，下半年以来，中国汽车产销降幅逐步收窄，但市场整体反弹有限。随着国家“六稳”政策的逐步实施，未来两个月中国汽车销量的降幅将继续呈现逐步收窄的趋势。

据汽车行业分析师表示，在宏观经济增长放缓的背景下，如果没有强有力的政策补贴和刺激市场的刺激政策的实施，对全年汽车产销的乐观估计至少为5%。

11月15日，国家发展改革委新闻发言人孟伟在新闻发布会上透露，要稳定汽车消费趋势，打破汽车消费限制，探索逐步放宽或取消限购的具体措施，推动汽车限购政策向引导性使用政策转变。

自2019年初国家发改委出台稳定的汽车消费政策以来，深圳、广州、海南、贵阳等城市都放宽了汽车限购。这一次，国家发展和改革委员会再次呼吁在政策方面释放积极的宽松信号。预计未来部分城市将逐步放松限购，有望增强汽车市场反弹的预期。

中信证券（600030，股吧）表示，2019年第四季度，乘用车同比降幅将呈现逐月收窄的趋势，预计12月将转正。第三季度，部分头部车企利润开始呈现触底回升趋势，自行车营收和毛利润同比、环比均实现正增长；

汽车零部件板块的业绩复苏更加明显，第三季度利润增速由负转正的公司数量持续增加。该行业的底部复苏已得到证实。预计第四季度，随着行业销售增速转正，汽车行业也将迎来估值回升行情。

事实上，一些聪明的资金已经在二级市场的汽车股中布局。在香港股市，自7月以来，一些基金对汽车市场的悲观预期逐步改善。在过去四个月里，中信汽车香港股票指数上涨了16%，大大超过恒生指数。与此同时，A股汽车指数跑输沪深300指数4点，但一个改善的迹象是，海外资金最近开始增持A股汽车。11月以来，汽车行业成为北上增资最多的行业之一，市值增长35亿元，在29个行业中排名第六。市值变动比例上升11%，在29个行业中排名第二。

跌幅收窄

2019年以来，在全球经济下行、国内结构性矛盾突出、中美经贸摩擦等背景下，中国经济下行压力加大。受消费者信心不足、部分地区国六标准提前切换等不利因素影响，汽车行业整体疲软。三季度，在一系列稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期的政策下，汽车产销降幅收窄。

根据中国汽车工业协会的数据，2019年1-10月，中国汽车产销分别达到2044.4万辆和2065.2万辆，同比分别下降10.4%和9.7%。产销降幅分别比1-9月收窄1.0个百分点和0.6个百分点。其中，乘用车产销分别为1701.2万辆和1717.4万辆，同比分别下降12.1%和11.0%。产销降幅分别比1-9月收窄1.0个百分点和0.6个百分点。

10月，中国汽车产销分别达到229.5万辆和228.4万辆，环比增长3.9%和0.6%，同比分别下降1.7%和4.0%。与上月相比，下降幅度分别缩小了4.5个百分点和1.2个百分点。其中，乘用车产销分别达到193.8万辆和192.8万辆，产量环比增长3.9%，销量下降0.2%，同比下降3.2%和5.8%。

2019年上半年，中国乘用车销量同比增速为-14.0%，7-9月同比增速分别为-3.9%、-7.7%和-6.3%。总体而言，自下半年以来，乘用车销量下降幅度有所收窄，市场有所回升。

兴业证券（601377，股吧）表示，汽车行业往往先于宏观经济形势复苏。2019年下半年的同比降幅已经收窄，未来行业将继续复苏。主要原因包括：一是从二季度开始，2018年同比基数逐渐下降；其次，2009-2011年，中国汽车销量的快速增长预计将带来更新换代的需求；三是实施刺激性消费政策；

第四是有利的汽车消费利率环境。

但值得注意的是，中国汽车流通协会发布的“中国汽车经销商库存预警指数调查”显示，2019年10月，汽车经销商库存警示指数为62.4%，较9月增长3.8%，同比下降4.5%，库存预警指数仍在警戒线以上。此外，62.4%的库存预警指数也是2019年的第二高水平，仅次于2月份的63.6%库存预警指数，再次反映了汽车经销商库存的高水平。

乘用车市场信息联席会议秘书长崔东树表示，高库存的背后是终端销售的低迷。总体来看，9月和10月，市场表现均未达到经销商预期，“九金十银”的压力依然较大。但崔东树认为，随着11月临近年底，制造商和经销商将加大促销力度，完成年度任务，销售情况将比10月有所好转。

产业振兴

目前，市场关注的是汽车销量增速能否继续上升并尽快恢复正增长，并超越基数效应来反映经济复苏的增长。要确定销量增长能否继续反弹，首先需要了解当前汽车下滑趋势背后的驱动因素。

华创证券认为，汽车消费从零到高峰将经历“渗透型”、“渗透+更新”、“更新型”三个阶段。目前，中国已进入“渗透+更新”阶段，销售包括首次购买、交换购买和追加购买。目前还没有关于三种需求占比的权威数据，但它们各自的消费特征仍然相当明显。

其中，首购主要为交通需求，追求性价比，A级以下、15万元以下的车占多数，国产品牌车主要为中低端需求；Swap+增购主要是为了消费者升级和扩张，追求品牌溢价和舒适度。大多数进口汽车都是B级或以上，价格在15万元或以上，主要面向中高端需求。

数据显示，2018年和2019年前9个月，0-15万元级车型的批发销量分别占行业的67%和64%，而A级车的批发销量占行业的比例分别为76%和74%。可以粗略估计，目前的首次购车需求约占汽车总需求的70%。

华创证券认为，约占总需求70%的首购，以及中低端需求，是当前汽车行业低迷拖累数据的主要原因。从季度增速可以看出，0-100000元至100-150000元的车型销售增速分别在2016年第三季度和2018年第二季度达到阶段性高点，然后加速下降，在2018年第四季度最低达到-25%，车型增速下降幅度大于或超过150000元。超过30万元的需求在2019年之后才进入负增长。

华创证券的研究发现，定价在0-100000元至1-150000元之间的车型销量下降的时间与M1的峰值增长率、贸易摩擦加剧，甚至棚户区改造的货币化和减速高度一致。在中国私人车主数量达到一定水平后，首次购车等中低端需求对宏观经济波动和收入预期的敏感性很高。

那么，中低端汽车的需求或渗透率是否达到了顶峰？

华创证券认为，没有必要悲观。2018年底，中国每千人私家车保有量为134辆，其中69%的人口年龄在59岁以下。换算成59岁以下的潜在消费者，每千人中的私家车数量仅为194辆；

区域异质性仍然很高，浙江、北京和江苏的218、212和182辆车等高水平，而江西、湖南和广西的93、95和96辆车等低水平，仅占发达省份的一半。因此，首次渗透仍有空间，但渗透率可能取决于经济等其他因素。

国信证券（002736，股吧）也认为，当前中国汽车行业正处于从成长向成熟过渡的阶段，行业销售的长期波动是主旋律。从长远来看，未来国内汽车保有量和销量仍有一定空间；短期来看，2018年，在商业周期、政策周期和产业周期叠加的背景下，国内汽车行业经历了历史上第一轮长期下行周期。当前时间点是国内汽车销量长期上升路径中的短期波动，而下降趋势的结束时间点取决于国内经济增长和汽车消费刺激政策，部分取决于基数和库存。

国信证券比较了国内外各国每千人拥有汽车的水平，并比较了中国各省每千人持有汽车的差距。据估计，中国汽车的长期保有量预计将增至5.58亿辆，中国汽车长期销量预计将增至每年4000万至4300万辆。考虑到发达国家汽车行业的平均增长期为20年，预计未来20年中国保有量年复合增长率为4.3%，销售年复合增长速度为2%，保有量年综合增长速度为4.3%。

与此同时，华创证券提醒，近期汽车销售数据发出积极信号，表明中低端汽车需求开始复苏。

进入2019年第三季度，售价在0-100000元至1-150000元之间的车型的销量增长数据有了显著改善。2019年第三季度的综合批发增长率比第二季度提高了12个百分点，达到-9%。在一个月内，它在9月份恢复到了-7%。不过，定价在15万-30万元及以上的车型的销量增速受到了国五促销的影响，但在第三季度出现了下滑。占比较大的中低端需求的恢复对行业销售的整体复苏至关重要。最近，数据已经开始发出积极的信号，需要认真对待并持续跟踪。

对于更换需求，经验数据显示，消费者可能在购买新车约5-6年后进行更换，在更长的时间内，更换将基于基于所有权数据计算的12年报废周期。因此，历史上的销售高峰将在一定程度上支撑后续相应年份的置换需求。

自2005年以来，乘用车销量增长最高的年份是2009年、2010年、2013年和2016年。根据5年掉期和12年报废周期，2019年至2020年掉期销售处于低点，而2021是一个非常强劲的峰值。一方面，2016年存在5年期掉期需求；另一方面，2009年也有12年报废的需求。

考虑到宏观不确定性的潜在负面影响、掉期需求结构的变化以及中低端需求逐步恢复和行业库存负增长的积极信号，华创证券对2019年和2020年第四季度汽车行业的终端需求和批发销售持乐观预期。

其中，华创证券预计2019年第四季度保险和批发均同比增长5%和-1%，对应全年同比增长-1%和-8%；

2020年，上海保险和批发分别同比增长3%和5%。

兴业证券还表示，随着国五至国六透支消化的完成，汽车行业基本面有望从2019年第四季度开始改善。

中国大多数城市已于7月1日开始实施国六标准。截至10月，国五转国六浪潮下的销售透支已基本消化，近两个月汽车零售额降幅持续收窄印证了这一点。随着2019年第三季度合资品牌开始密集发布国六车型，以及专注于第四季度、展望第四季度的国产品牌，以及最近透支的销量基本被消化，行业有望出现改善，尤其是乘用车需求。

根据汽车之家的预测结果，2019年中国乘用车市场全年终端销量约为2103万辆。2018年中国汽车市场将继续负增长趋势，但降幅将降至3.2%。2020年，中国汽车市场有望反弹，销量预计将达到2248万辆，与2019年相比增长6.9%。

性能恢复周期

财通证券的统计数据证实了汽车行业业绩复苏的迹象。

在第五和第六国家之间平稳过渡后，第三季度汽车行业的销售数据有所改善。此外，转投国六模式后，车企单车利润也有所增长，因此上市公司第三季度业绩开始逐步好转。

据财通证券统计，2019年前三季度，汽车行业上市公司整体实现营收1870.2亿元，同比下降5.9%；归母净利润625.6亿元，同比下降29.0%。从单季度来看，上市车企三季度营收和利润同比降幅有所收窄，业绩见底回升。

第三季度，该行业共销售汽车603.7万辆，同比下降5.5%，同比降幅较第二季度迅速收窄。汽车行业上市公司经营业绩的下滑趋势也有所收窄。第三季度，全行业实现营收6277.6亿元，同比下降2.1%；

实现归母净利润186.1亿元，同比下降26.2%。营收和归属净利润同比降幅均较二季度收窄。财通证券预计，随着第四季度汽车行业复苏，上市公司业绩有望进一步回升。

中信证券表示，从数量和价格来看，2019年第二季度是汽车行业繁荣的最低点。随着三季报披露的完成，确认行业景气度已见底回升，尤其是零部件板块。

2019年第二季度，国内乘用车市场需求增速放缓，加上国五、国六政策升级的影响，是行业量价的低点。第三季度，国内乘用车批发销售和生产同比增速分别为-7.7%和-6.6%，与第二季度的-16.0%和-19.3%相比降幅明显收窄，10月数据进一步上升。

2019年三季报披露后，行业景气度触底回升的趋势进一步明朗。中信证券对152家汽车行业上市公司进行的统计显示，2019年1-9月，营业收入总额同比增速为-6.2%，归母净利润总额增长-30.4%。

2019年1-9月，中国乘用车销量达到1524万辆，同比下降11.5%，连续第15个月同比负增长。其中，轿车和SUV的增长率分别为-12.1%和-8.8%。从业绩来看，乘用车板块第三季度实现单季度营收3025亿元，同比下降1.4%，环比增长13.7%；实现归母净利润68亿元，同比下降42.8%，环比下降3.0%。

中信证券表示，2019年车市大幅下滑的主要原因是宏观经济增速下降和终端需求不振。预计2019年第四季度乘用车同比降幅将逐月收窄，12月销量同比增速有望转正，带动全年乘用车销量达到2159万辆。展望2020年，受“1月春节提前”和2019年3月增值税调整的影响，预计一季度行业批发销售仍将呈现一定压力。但从4月开始，由于同比基数较低，预计同比销售数据将保持正增长。据预测，2020年全年乘用车销量为2207万辆，同比增长2.2%。

值得注意的是，第三季度，一些头部车企的利润开始触底回升。例如，长城汽车（601633，股霸）单车营收同比增长5.0%，环比增长2.8%，单车毛利同比增长24.7%，环比增长19.7%，利润大幅增长；

上汽集团（600104，股吧）自行车收入环比增长1.3%，自行车毛利润环比增长54.9%，表明利润有所回升。

据华创证券统计，2019年第三季度A股乘用车板块营收增速持续回升，但净利润数据回升并不明显，主要是受新能源车企和尾部车企转投中六后压力加大的拖累。不过，对于吉利和长城等主流独立车企来说，盈利能力可能在2019年上半年触底。

展望第四季度，华创证券预计乘用车板块利润将保持稳定。第四季度，车企利润环比增长的积极因素主要是销量和补贴，而消极因素主要是折扣增加和各种年终新增费用。由于销量增长和新车上市，顶级车企可能在第四季度提高利润，而中后车企预计仍将处于底部。与上月数据相比，整个行业的利润保持稳定。

零部件公司，尤其是细分领域的领先公司，在中国2B制造业中具有成本控制、业务开发和维护等核心优势。这导致了产品类别扩张、外资替代、进入海外市场等多种增长路径，从而对冲了行业波动，保持了高于汽车行业终端增长率的增长率。

随着下游汽车制造商的生产计划开始恢复，零部件行业的业绩也开始恢复。2019年上半年，受国六排放升级的影响，整车厂普遍处于去库存状态，排产端普遍受到抑制；进入7月，随着整车厂库存减少以及“金九银十”时期的补货需求，行业进入补货阶段，排产端普遍回升。随着第三季度生产增速明显收窄，零部件公司的业绩开始复苏。越来越多的公司在第三季度开始缩小收入、毛利率和营业利润的降幅，有些公司甚至同比转正。

据中信证券统计，第三季度，41%的零部件板块公司实现归母净利润同比正增长，而第二季度为25%。同比增长率中位数为-17%，第二季度为-30%。可以看出，零部件行业的一些公司在业绩方面已经率先反弹。

华创证券也表示，零部件板块营收和净利润增速在第三季度实现扭亏为正增长。但该零部件公司第三季度的产能利用率低于第二季度，这对该板块的盈利能力有一定制约。预计随着第四季度汽车生产环比改善，零部件产能利用率将进一步回升，促进毛利率修复，带来积极的规模经济。

总体而言，中信证券表示，展望第四季度，零售压力有望缓解，乘用车批发销售同比增速有望转正，零部件板块盈利水平有望持续回升，汽车行业将进入复苏周期。

新周期的起点

光大证券（601788，股吧）将不同时区汽车股的表现归因于光大汽车时钟框架下。在行业衰退阶段，汽车行业利润增长趋势有所下降，估值表现不稳定；

在经济衰退后的复苏阶段，汽车行业的利润增速已经企稳回升，估值提升的确定性正在发生。

光大证券研报显示，作为工业行业的重要组成部分，截至2018年底，汽车制造企业主营业务收入占所有工业企业的近8%，而汽车行业本身的繁荣与商业周期密切相关。然而，行业内各行业的复苏时间并不同步，且自2012年以来，汽车行业复苏时间继续引领整个工业行业复苏。

市场通常将汽车行业，尤其是乘用车行业定义为早周期行业，主要是相对于其在上下游行业中的地位。宏观经济下行期间，汽车行业率先实现营收企稳回升，享受上游原材料带来的成本下降。繁荣达到顶峰后，首先受到原材料成本上涨的拖累。因此，其经济复苏和衰退的时间早于该行业的中上游产业。这实际上涉及到汽车行业的价格周期。

光大证券表示，行业有三个价格指标：工厂批发价、终端零售价和成本价。对于汽车制造业来说，主要涉及成本价格和工厂批发价格，而汽车制造业的工厂价格波动率极低，远小于原材料行业的工厂价格的波动。因此，汽车制造业的主要价格波动是在非批发成本链上。汽车作为一个重资产行业，具有显著的规模经济效应。由于固定资产和研发摊销的金额往往在数十亿美元，原材料价格对毛利率的影响远小于产能利用率对毛利率波动的影响。

光大证券的研究表明，在汽车时钟的被动去库存期，行业需求企稳回升，规模效应导致平均固定成本快速下降。原材料需求的下降推动了平均可变成本曲线的下降趋势。这两个因素导致平均总成本快速下降，并共同推动行业毛利率上升趋势；随着被动补货的出现，当销售达到一定的规模经济水平时，平均固定成本的向下波动减弱，原材料的向上波动增强，推动平均可变成本和平均总成本的曲线上升。

因此，在行业繁荣的低点，原材料价格仍在下降，行业毛利率有所提高。随着行业复苏，规模效应推动毛利率显著提高。行业景气度达到峰值后，平均固定成本下行波动性减弱，平均可变成本波动性增加，推动毛利率同比下降。早期周期是指光大汽车定义的复苏时区，与上中游的盈利能力相比，汽车行业率先进入复苏。

光大证券认为，汽车行业固有的早周期性推动了汽车尤其是乘用车板块在汽车时钟复苏阶段的估值扩张。可以看出，在行业复苏期和汽车板块估值扩张期间，乘用车板块是汽车板块内最先产生超额收益的板块。

以乘用车行业的领导者上汽集团为例，汽车行业的繁荣是推动其估值波动的重要因素。可以看出，上汽集团在行业复苏期和早期复苏期的估值扩张和超额收益相对稳定，而在行业滞胀和衰退期的估值膨胀和相对收益表现不稳定。

2015年上半年，市场普遍上涨，行业陷入衰退。在估值扩张过程中，上汽集团的超额收益并不显著；

在2016年底至2018年的汽车滞胀和萧条时期，上汽集团依靠其稳定的业绩增长率和高股息，加上上证50指数的整体牛市趋势，其绝对收益相对较好。光大证券认为，在汽车行业复苏期，上汽集团以相对一定的估值大幅扩张，导致板块内部出现稳定的超额收益，这一切都与乘用车行业的早周期属性有关。

对于当前汽车行业，光大证券认为，自2017年7月以来，该行业处于衰退后期，复苏时区尚待确定。这一转折点是行业利润增长率逐渐识别并稳定底部的过程，同时估值从不稳定的波动状态切换到稳定的改善阶段。因此，板块指数的上涨主要是由于行业利润的预期企稳，以及估值从波动逐步过渡到上升趋势。

光大证券表示，汽车作为耐用消费品，行业销售增速自然会出现周期性波动。销售增长率的趋势是研究行业景气度和利润变化的重要指标，但单月数据很难描述行业景气度变化的方向和趋势，其对汽车行业超额收益的影响更不稳定。

例如，2017年6月至9月和2018年3月至6月，汽车行业的销售增速呈阶段性改善，但这种改善只是光大汽车时钟衰退时区的扰动，其对行业绝对和相对回报的触发并不具有连续性或趋势性。

那么，预测汽车繁荣复苏的前瞻性指标是什么呢？

光大证券发现，汽车板块复苏期估值快速扩张发生在货币和社融拐点确认阶段，财务指标变化是板块估值提前加速的驱动因素。这与汽车行业的早期周期属性有关，货币和信贷指标将加强对未来经济触底的预期。汽车行业比工业行业更早复苏的基本逻辑要求左侧资金基于对经济转折点的判断来配置汽车板块。

因此汽车股估值追赶的基本传导逻辑是：财务指标的转折点-经济下行或下行风险可控的预期加强-对汽车行业率先稳定和反弹经济的逻辑的认可-复苏期间板块估值的确定性扩张汽车行业时期-配置早期周期的汽车股，以推动估值赶上基本面。

随着2019年初行业景气度的持续下降和社融指标的企稳，市场对行业销售增长拐点的关注度有所上升。光大证券认为，9月的大概率可以确定为新一轮行业复苏的起点。

为了量化乘用车需求的强度，光大证券为乘用车行业的月度销售增长率定义了一个“预测值”。光大证券表示，2019年春节后，乘用车销售数据显示行业景气度出现季节性“超预期”回升。如果10月乘用车批发销售增速降至13%以下，将进一步证实9月是汽车行业新一轮复苏的起点。中国汽车工业协会发布的数据显示，10月制造商批发销量190.5万辆，同比下降5.9%，环比增长0.2%。

新汽车周期的增长潜力是什么？这是投资者对行业内生增长的关注，因为这与行业的空间和估值有关。截至2018年底，中国乘用车渗透率为22%，正处于从“引进期”到“大规模普及期”的过渡阶段。

光大证券提到“大规模推广周期”的特点……

”，并预测未来三年中国乘用车渗透率将以年均约两个百分点的速度增长。它将在2019年启动行业“大规模普及期”内的第三个库存周期。预计2022年乘用车渗透率将达到30%左右，2012-2012年销量复合增长中心将从7%进一步下降至3%。在2019年乘用车销量下降9%的悲观假设下，预计第三轮周期的销量峰值将为2354万辆，与2019年9月的年化销量相比，增长潜力约为9%。

在此基础上，光大证券预测，在下一周期的高峰期，汽车行业的利润有望恢复到6100亿至6700亿元，与2019年9月行业年化利润相比，增长空间为15%-26%。

光大证券预计，随着汽车周期见底回升，汽车周期下一轮利润增长可能带动行业复苏期板块估值扩张，利润端的增长可能带动汽车指数上行。

汽车销量的增长率主导着行业的繁荣趋势，而峰值销量可以帮助投资者了解行业在一个周期内的增长空间。光大证券参考了汽车行业周期的季节平均规律，假设2020年行业增长率为3%，并预测了新汽车周期乘用车行业的峰值销售增长率。预计新汽车周期将出现2020年第一季度和第二季度季度销售增速的两个峰值，分别为5%和8%。

重要配置时区

9月很可能成为新一轮汽车周期复苏的起点，这表明该行业的年销售增速将开始趋于底部和反弹。

行业基本面拐点的确立是否必然会引发该行业的超额收益？

光大证券在回顾2012年行业复苏期板块的市场表现后发现，在行业经济拐点自下而上的复苏阶段，该板块的超额收益并不稳定，而是具有波段性质。2012年第二季度汽车行业的数据趋势是积极的，但绝对和相对回报率出现了显著回落。

光大证券认为，行业复苏期主导板块的主要驱动因素是估值修复，而估值提升不仅与确认行业自身拐点有关，也与行业景气周期触底的预期有关。2012年第二季度汽车行业的数据趋势是积极的，但绝对和相对回报率大幅回落的原因是由于2012年初经济阶段的预期稳定和第二季度的失败。作为早期周期品种，龙头经济反弹带来的估值提升逻辑有所减弱。

除了2012年第二季度汽车数据趋势有所改善外，房地产销售、房地产开发投资、制造业投资、基础设施投资和出口在第三季度之前都继续下降。经济持续释放下行风险，工业企业年收入增速直到第三季度才趋于稳定。因此，汽车行业的周期已经触底并进入复苏阶段，不稳定的行业估值正在上升，导致经济在稳定之前出现“转机”。

因此，基于2012年以来汽车板块在两个汽车周期的股价表现，光大证券发现，季度销售增长率与行业触底反弹后汽车板块的超额收益之间存在关系：在第一个销售增长峰值区域附近，该行业超额收益的可持续性较弱，呈现“波段”性质；

在第二个或第三个峰值之后，该行业的超额收益更具可持续性。

光大证券表示，2020年11月至二季度是当前汽车周期的重要时区。

由于2019年10月的销售数据证实，9月是新一轮汽车周期复苏的转折点，该行业的年化销售增长率将开始触底反弹。与此同时，从11月开始，该行业的销售增速可能会加速改善，直到2020年第二季度达到新一轮汽车周期中的第一个季度销售增长高峰。从11月到2020年第二季度，该板块的估值将经历相对一定的增长。在此期间，该板块超额收益呈现“波段”特征。预计新汽车周期的季度销售增速只会达到峰值，后续行业将难以从复苏转向过热。

此外，光大证券还发现，随着行业景气度的波动，市场对汽车板块的配置比例也有一定的分布格局。在行业复苏期间，机构重仓汽车板块的比例相对肯定会增加，在工业行业收入增长率稳定后会加快。在经济过热和滞胀时期，重仓股的比例在高位波动，而在经济衰退时期，这一比例会下降。

截至2019年三季报，机构重仓汽车板块的比例为1.8%，低于2009年以来三个周期3.6%的平均水平。随着后续行业进入新的复苏周期，板块配置比例有望回归平均水平。

事实上，随着11月MSCI的扩张，A股市场再次迎来海外资金，而北上资金则在悄然增持A股汽车板块。

华创证券研报显示，自2018年年中以来，随着汽车销量增速加快，北上资金在汽车行业的持股比例也持续下降，从最高的5.3%左右降至最低的2.6%，下降了一半，在29个行业的排名从第7位下降至第12位。在此过程中，北上基金持有A股的总市值增加了5576亿元，而汽车行业减少了21亿元。10月25日至11月8日，汽车在北上资金持有中的比例上升0.2个百分点至2.8%，市值增加35亿元，在29个行业中排名第六。从市值变化的比例来看，增长了11%，在29个行业中排名第二。

选择整车或零部件

光大证券研报显示，截至2019年11月1日收盘，申万汽车板块PE-TTM为18.0，PB为1.5。其中，汽车行业的PE-TTM水平低于2015年汽车周期恢复期开始的位置，但高于2012年的行业恢复期；PB已经处于行业“大规模普及期”复苏阶段的底部。

光大证券认为，汽车板块PE-TTM在当前时点仍相对较高，但难以进一步下跌：一方面，行业正处于从衰退到复苏的转折点，后续行业繁荣将带动板块估值提升；

另一方面，当前时间点的PE-TTM高于2012年的行业复苏期，主要是由于与历史可比范围相比，当前汽车周期的衰退期明显更长，以及行业调整期内的销售负增长率，这大大超出了该行业利润下降的预期时间和空间。作为一个周期性行业，汽车行业在行业转折点的高PE是由于每股收益的意外下降，使PB更具指示性。在行业复苏的确立下，板块的估值水平已经达到历史底部，具有投资价值。

它是一辆客车还是一个部件？

光大证券表示，乘用车是工业的下游产业，零部件是乘用车的上游供应商。乘用车推动了行业繁荣的底部，然后推动了上游的补货，最终推动了零部件行业的收入稳定和复苏。从历史角度来看，零部件板块的母公司利润增速已经触底，落后乘用车年销售增速的拐点一个季度。

从2019年中季报和三季报汽车板块的业绩统计来看，尽管零部件板块在三季度率先全面复苏，但事实上，一些顶级乘用车上市公司的利润在中报中已经恢复增长。

由于零部件行业盈利能力的滞后，乘用车已经触底反弹。从历史上看，零部件行业产生相对于乘用车的超额利润的时间也相对推迟。在行业复苏期间，与零部件相比，乘用车表现更好，而从过热期到滞胀期，其零部件与乘用车相比有所增强。

光大证券表示，在2015-2016年的库存周期中，基于利润侧轮换的“先乘用车，后零部件”的配置顺序并不显著。预计随着行业“大规模普及期”第三库存周期的启动，将出现投资意愿不足和需求增长中心下降导致的增长缺口。汽车行业中乘用车行业利润增长显著的公司相对稀缺，难以推动乘用车行业的利润大幅增长。乘用车相对于零部件的行业轮换模式仍然不显著。

华创证券建议，对于乘用车而言，2020年销售正增长的恢复将支撑该行业的量价。公司之所以在短期内表现突出或超出预期，仍然是因为新车型的成功。对于组件，我们对细分领导者的增长超过下游业务波动持乐观态度。2020年，目标的选择可以基于三种理念：新订单、下游销售弹性和正规模经济。除了公司的指定订单，新的订单线还可以重点关注新推出的特斯拉产业链、近年来加速供应商切换的大众汽车，以及新推出的大众MEB产业链。下游销售弹性主要把握吉利产业链，正向规模经济主要集中在折旧和摊销比例高、收入恢复增长的公司。后两种观点主要适用于经济复苏时期。

财通证券也表示，汽车行业企稳回升的趋势已经确立。此外，目前的汽车市场已经连续下跌了15个月，这是历史上最长的下跌。市场对拯救汽车市场的政策呼声越来越高。如果出台强有力的消费者刺激政策，该行业的复苏步伐将更快、更强。汽车行业的繁荣正在逐渐恢复，再加上目前汽车股的估值较低。乘用车投资布局的良好时点已经出现，可以提前布局新产品周期和行业周期重叠的企业。首先选择低估值和产品周期强的汽车股，然后选择优质零部件。

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