蔚来(NIO.US)“越卖越亏”的未解难题

尼奥。美国作为特斯拉的标杆，被称为国内新能源汽车的先驱，自推出以来一直在不断讨论话题，核心问题是何时能够盈利。事实上，成立于2003年的特斯拉直到2018年才逐渐产生季度利润，而根据年度数据，它还没有实现净利润。

然而，从另一个角度来看，尽管NIO Motors的成立时间比特斯拉晚了十多年，但这也意味着起点不同。2003年，新能源汽车的概念还没有形成，2014年，新能量汽车已经开始流行。此外，由于多个国家提出了未来停止使用汽油车的时间点，NIO Motors在市场上的剩余时间显然不够。当然，让NIO立即盈利有些不切实际。一个更实际的想法是，NIO能否生存到那时，直到它真正开始取代新能源汽车？最终，我们仍然需要依靠数据来发声。智通财经APP观察到，3月18日，NIO发布了截至2019年12月31日的第四季度和全年业绩，销售收入大幅增长，但不出所料，其持续亏损。整体表现没有达到预期，股市也非常诚实。同一天，由于市场整体低迷，美国股市收盘下跌16%。盘中一度下跌27%。不过，19日，当美指企稳，多只中概股出现反弹时，NIO仍下跌2%。因此，归根结底，它仍然是业绩的锅，亏损已经成为事实。那么，与2018年相比，NIO的2019年是否有所改善？2020年会发生什么？

一

你卖得越多，损失就越多，规模效应就失效了？

智通财经APP观察到，2019年，NIO的年营收为78.25亿元，市场预期为79.51亿元，同比增长58%。其中，汽车销售收入73.7亿元，同比增加51.8亿元。净亏损114.13亿元，市场预期亏损108.19亿元。调整后，净亏损109.6亿元，上年亏损89.6亿元。销售收入的增加是由于汽车销量的增加。2019年，NIO的交付量为20565辆，而2018年为11384辆，同比增长81.2%。销售情况看起来不错，但实际上，这一数据被扭曲了，因为NIO在2018年6月才交付ES8，这意味着至少在销售额方面，2020年不会有如此高的增长。此外，过去两年糟糕的汽车市场状况和公共卫生事件的影响，2020年的情况可能会更糟。

然而，在2019年，销售增长是事实，但销售收入和利润并没有跟上。

销售收入的增长率之所以低于销售的增长率，是因为ES6的推出取代了ES8。据统计数据显示，ES6于2019年6月开始交付，7月后销量超过ES8。ES6的年交付量为11469台，而ES8为9132台，ES6的平均价格明显低于ES8。智通财经APP曾计算出，2018年的平均销售价格约为42.8万元（相当于ES8的平均价格），低于官网45.6万元和44.8万元的定价，这可能与促销有关。ES6的官网定价为性能版39.8万元，性能版35.8万元。2019年全年的平均汽车销售价格为35.8万元，比2018年的平均价格低约7万元。利润没有跟上的原因是NIO的销售成本一直很高。从销售收入/销售成本数据来看，2019年为1.099，2018年为1.016，表明2019年的销售成本高于2018年。此外，负毛利率并没有改变NIO“卖得多，亏得多”的局面，导致2019年销售毛亏损12亿元，较2018年亏损增加9.4亿元。

2019年，NIO的销售额大幅增长，但似乎并没有尝到规模效应的甜头，反而成本更高。智通财经APP显示，大致基于固定资产（物业、厂房和设备）数据，2019年底为55.33亿，比2018年的48.53亿增加了6.8亿。这意味着……

从摊余成本来看，即使不包括扩大产能的成本，至少2019年在运营方面并不比2018年好。

当然，可以解释为蔚来仍处于快速增长期，尚未达到边际降成本的阶段，但这并不意味着它在未来一年会更好。重要的是，蔚来目前的现金流真的能支撑这样的“制造”吗？

二

资产负债率133%，流动性危机是永恒的话题

现金流动性是何时盈利的另一个话题，但其本质是相似的。一个关注公司能否在短期内生存，另一个关注其长期可持续性。不幸的是，对于一家处于早期阶段的公司来说，这两个问题需要同时解决。在公司盈利之前，这部分现金主要依靠融资，NIO的现金流长期处于“谨慎”状态。智通财经APP观察到，截至2019年底，NIO手头现金为8.6亿元，而前一年为31.3亿元。同时，其短期投资为1.1亿元，上年同期为51.5亿元。两项高流动性资产减少73亿元，流动资产减少约70亿元，总资产减少约43亿元。

从债务情况来看，变化最大的是长期银行贷款，从11亿元增加了近60亿元，达到71亿元。此外，经营租赁负债约为16亿元。结合资产负债表上约20亿元的经营租赁增加，这表明NIO实际上只投资了4亿元经营租赁，其余现金已用于汽车制造。

资产减少，负债增加，NIO的资产负债率从56.7%飙升至133%，导致流动性危机。短期来看，NIO持有的8.6亿元现金和1.1亿元的短期投资仅为9.7亿元。然而，在2019年，每个季度的净亏损都超过了25亿元，那么NIO能生存多久？

智通财经APP观察到，自2020年以来，NIO通过发行可转换债券获得了4.35亿美元现金（约30亿元人民币）。然而，根据上述分析，NIO只能维持到第二季度。根据NIO披露的最新销售数据，该公司在第一季度前两个月交付了2305台，同比下降12%。该公司预计第一季度交付量将在3400至3600台之间，收入在12.1亿至12.7亿元之间。销售收入指引大幅下降，低于此前的预期。考虑到固定成本，毛损失率将进一步上升，这意味着销售收入将下降，但损失的下降幅度相对较小。当然，如果在合肥投资的数十亿美元得到了回报，NIO仍有可能继续书写自己的故事。相反，卖出更多、损失更多的问题可能无法解决。

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