国泰君安电新行业首席分析师庞钧文：新能源车产业周期性正在减弱，锂电池行业盈利能力处第一梯队

红周刊记者|齐永超锂电池行业的周期性已经让位于增长，行业未来的增长将进一步凸显。在全球从传统燃料汽车向新能源汽车转变和碳中和的背景下，新能源汽车和动力电池产业链的市场也一波接一波。对此，本周接受《红色周刊》（博客、微博）记者采访的国泰君安电气新产业首席分析师庞俊文表示，动力电池和部分核心材料的盈利能力强于整车，这一趋势将保持下去。对于动力电池的上游产业，他认为“投资价值”的顺序是：上游锂钴资源、隔膜、电解质、负极、正极、铜箔。此外，“大型锂电池企业、隔膜电解液集中度高的环节等，预计将产生更多大市值的公司。”动力电池的盈利能力将在产品标准和管理方面继续强于整车电池的护城河。《红周刊》：目前，市场对动力电池的关注度明显高于新能源汽车。为什么会这样？庞俊文：我认为，市场之所以更加关注动力电池，主要是因为这方面的议价能力和差异化竞争。过去几年，动力电池呈现出集中度不断提高的趋势，优质企业的市场份额大幅提升。由于整车板块企业众多，除特斯拉和比亚迪销量领先外，其他新能源汽车的竞争十分激烈。与此同时，传统车企和新势力纷纷进入电动汽车制造市场。相对而言，动力电池的头部效应更为明显，如宁德时代（300750，股吧）、LG、松下等，占据了非常高的全球市场份额。与汽车公司相比，它具有更强的竞争优势。因此，电池行业的盈利能力强于整车，目前，这一趋势将持续下去。同时，我们也非常关注具有竞争差异化的车企和产品，比如特斯拉和比亚迪的DMi车型。《红色周刊》：中国领先的动力电池公司的国际竞争优势是什么？这种优势将来还会继续吗？庞俊文：总体而言，中国电力（600482，股吧）电池公司的一个重要特征是拥有完整的产业链，锂电池产业链的竞争优势非常明显。日本和韩国等国家很难拥有一个拥有各种上游资源、材料和设备的完整产业链。包括下游汽车在内，目前中国在新能源汽车领域有许多成功的车型，而日本和韩国制造商在支持生产方面仍然效仿欧美车企。因此，中国电池公司具有完整的产业链和高效的协同合作优势。锂电池是一个相对特殊的行业，有着长期的工艺积累和传承，使得新的龙头公司很难在短时间内与现有的龙头公司竞争。更重要的是，现有的顶级公司正在巩固自己的地位，并通过不断扩张和积累经验来实现不断的实力。因此，我们看到，目前锂电池行业的领先公司在市场份额和盈利能力方面都处于行业第一梯队。我相信，动力电池行业领先公司的国际竞争力在未来不仅会持续，还会不断增强。《红色周刊》：A股市场上有多只动力电池股票。你如何看待他们的竞争优势和劣势？庞俊文：如果一家公司的长期业绩增长来自于强大的竞争格局和强大的产业链上下游地位，那么这类公司的竞争优势是最明显的，它们可以继续享受高估值。如果短期供需失衡带来一定的每股收益改善，但长期竞争格局不能很好地改善，那么这类企业的竞争优势相对较弱。动力电池龙一企业议价能力强……

er上下游，目前其他企业很难与其形成有效竞争。其他电池公司在某些领域也有了新的前景，例如刀片电池，其能量密度显著提高。这是高端电池的一个优点，但也有一定的缺点。例如，与现有电池相比，生产速度和产量略弱。由于手机控制的每个电池的产量不同，电动汽车的电池尺寸非常大，就像需要数千个的圆柱形电池一样，因此非常重视电动汽车电池的控制。我们可以看到，与老牌锂电池公司相比，整个生产的标准化水平和控制水平已经很高，而进入锂电池领域相对较晚的公司，其标准化管理和质量控制体系相对较弱。上游产业链价值排名：钴资源、分离器、电解质等排名第一。《红色周刊》：如果你看看电池的上游，你认为它们的投资价值排名是多少？强大的竞争优势是什么？庞俊文：我认为排名从高到低分为：上游锂钴资源、隔膜、电解质、负极、正极、铜箔。而上游资源、膜、电解质等环节具有较强的竞争优势和行业壁垒。《红色周刊》：投资价值高的上游锂钴资源目前的行业格局如何？庞俊文：锂资源的分布是全球性的，具有很强的资源属性，所以我们会更加关注企业在当地获取资源的能力，并根据企业拥有的资源水平来判断企业的规模、实力和未来的利润预期。相对而言，锂资源的行业结构相对分散，企业目前的储备资源大多基于之前的布局。因此，对于新进入者来说，行业门槛相对较高，扩张速度也会较慢。此外，六氟磷酸锂等高风险化学品的生产过程相对困难。六氟磷酸锂在2010年左右才在国内生产，此前主要在日本和韩国生产。因此，类似的环节很容易造成供应瓶颈，也会导致产业链的利润向这些环节倾斜。总体而言，资源型企业的核心竞争力在于其掌握核心资源和复杂的基于壁垒的流程的能力。掌握上游锂钴资源的企业，以及掌握六氟磷酸锂等复杂困难生产工艺的企业。《红色周刊》：我们如何看待锂电池隔膜、电解质以及正负电极的竞争格局和障碍？庞俊文：对于隔膜工艺，隔膜生产的扩张有一定的限制，因为隔膜工艺的设备不能国产，一般都是进口的，比如日本和德国。因此，隔膜的膨胀速度自然会受到设备供应商供应的限制。其次，隔膜工艺中设备的使用难度导致不同企业的良品率存在显著差异，而顶尖企业的良率相对较高，导致顶尖优秀企业在隔膜工艺中获得70-80%的利润。电解液行业的整体竞争格局相对较好。首先，电解质本质上是由配方生产的产品，这需要使用一些与添加剂相关的技术。因此，掌握多种配方和专利技术的企业可以享有优势地位。同时，随着电池材料技术的不断进步，其对电解液的要求也越来越高，因此龙头企业的自主研发优势将进一步显现。此外，目前领先的电解液公司基本上都在采用一体化生产模式，以进一步降低生产成本。就像正极和负极环节一样，我相信投资的价值在于前两个环节。由于投资和扩张的壁垒相对较低，目前的竞争格局相对分散，企业之间的差异并不显著。此外，价格弹性相对较小……

l、 尤其是正极，其在电池成本中所占比例非常高，下游客户对价格上涨非常敏感，尤其是在锂钴资源稀缺的情况下，价格的下行传导相对不畅，因此这些环节的竞争力将相对较弱。电池产业链预计将从周期转向增长，从而产生更多的大型市值公司。《红色周刊》：从过去几年来看，锂电池产业链的周期性非常明显。那么，未来增长会占主导地位吗？庞俊文：之前新能源汽车和锂离子电池产业链之所以表现出明显的周期性，主要是受补贴周期的影响。因为我国新能源汽车的发展过去主要依靠补贴，而在此期间又受到补贴退坡的影响，导致新能源汽车和锂电池产业链的需求大幅下降。因此，当时基于乐观市场预期的一些扩张行动与实际市场需求并不十分匹配。随着全球电动汽车趋势的逐步确立和更多优质新能源车型的出现，消费者自发持续的市场需求将持续增加，市场的稳定性将增强，有利于各环节周期性的减弱。因此，我相信新能源汽车和锂电池产业链的未来增长将进一步凸显。《红色周刊》：目前，宁德时代已进入万亿美元市值队列。动力电池产业链的哪些环节未来会有大市值公司？庞俊文：电池产业链中，除了宁德时代等电池公司外，其他公司主要以电池材料为主，在竞争格局较好的板块中，也出现了像宁德时代这样的细分头部公司。但由于它只是动力电池中的一种材料，因此它所在环节的容量相对较小。例如，电池的价格是6元，而材料的价格可能只有0.6元。市场空间只有电池的1/10。因此，对于一些电池材料公司来说，盈利能力非常强，估值也很高，但目前对应的市值可能只有1000亿元。总体而言，我们相信未来该行业的规模将继续增长，只要竞争格局能够不断优化，就可以产生更多的大市值公司。仅从动力电池产业链来看，大型锂电池企业、隔膜电解液集中度高的环节以及上游资源企业很可能会产生更多市值较大的公司。《红色周刊》：动力电池行业应该考虑哪些风险点？庞俊文：从技术角度来看，目前市场关注的焦点之一是固态电池对现有电池技术路径的影响。然而，我们不认为固态电池能够实现经济的大规模生产，即取代现有的电池系统。从物理角度来看，固态电池的难度是巨大的。我们看到，锂离子电池从目前的状态发展到固态电池，还需要经历固液混合物和半固态等形式。因此，我们不认为现有电池技术存在技术中断的风险。电池行业的真正风险可能是该行业在未来某个时候面临的整体需求下降的风险。

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