对话朱宁：破解刚性泡沫丨驭势2022

《经济观察报》记者陈白实习生记者肖鲁燕表示，“中国房地产市场不可能继续像过去那样野蛮增长，但可能面临重大调整甚至下滑。”在经历了2021房地产市场的动荡之后，这句话所描述的无疑是现实。但事实上，这一判断源于上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁2016年出版的畅销经济学著作《刚性泡沫》。五年前，朱宁在那本书中明确指出了中国经济快速增长背后隐藏的担忧。然而，如果我们把时间追溯到这本书出版的时候，我们会发现当年的现实是，中国房地产市场的规模和资产价格仍在以难以想象的速度增长，一切似乎都在蓬勃发展。繁花似锦，火上浇油，每个人都沉迷于风的财富效应，以至于房地产行业万科正进入白银时代。面对2016年至2017年的几轮飞涨的房价，这几乎成了一个行业笑话。但五年后，“你的纹病”的隐忧正在变成皮肤上的疼痛。朱宁不无遗憾地发现，他在那本书中制造的泡沫背后隐藏的金融和担保危机警告并没有让市场平静下来。直到2021，击鼓游戏将不再可持续。“为什么金融市场为中国惊人的经济增长提供了支持，但同时也造成了严重的金融问题？”这是诺贝尔奖得主罗伯特·席勒在2015年底《刚性泡沫》的序言中向朱宁提出的问题。2022年初，朱宁接受了经济观察报记者的独家采访。在这次采访中，他表示自己的回答与五年多前没有太大区别。解决经济和企业目前面临的诸多困难的核心是如何打破刚性泡沫。作为中国行为金融的传教士，朱宁认为预期在经济运行和政府决策中发挥着至关重要的作用。我在2016年开始谈论降低杠杆率，并在2018年开始谈论新的资产管理法规。现在需要的是逐步打破政府担保的预期，”朱宁说。当然，这不是一项容易的任务。在朱宁看来，产业层面的刚性泡沫只是潜在危机的一部分。在泡沫迷雾的背后，有与国有企业改革、金融体制改革、资本市场改革等相关的重要问题。朱宁认为，推出房地产税的最佳时机是五年前，其次是现在。如果五年前出台房地产税，房价、投资者预期和地方政府对房地产的财政依赖就不会发展到现在的情况。在过去的五年里，矛盾进一步加深，这给当今的政策制定者和政策执行带来了更多挑战。“预期自我实现经济观察家：2022年中央经济工作会议强调了稳定的重要性。如何理解这一点？朱宁：在这一点上，将稳定作为首要任务既是前瞻性的，也是非常现实的。首先，我们需要稳定经济增长率，因为2021上半年的经济增长呈现出高增长趋势今年上半年和下半年的低点。上半年的增长速度非常强劲，但下半年的整体下降速度非常快。为了遏制这种快速下降的趋势，有必要强调稳定。第二，要保持金融总体稳定，防范系统性金融风险。2021下半年，银行系统、房地产行业和相关企业都出现了局部风险事件，因此稳定必须是整体稳定。第三，我们需要稳定物价。这是一项与人民生计有关的关键措施。尽管今年通货膨胀不是特别严重，但限电和原材料价格的全面上涨都给下游市场造成了巨大压力。在明年全球不确定性增加的背景下，“稳定”一词确实是一种非常具有前瞻性的方法。第四，最后也是最重要的一件事是稳定预期。中央经济工作会议提到预期不佳，现在总体投资，特别是对私营企业的投资……

es显著下降，反映出预期减弱的趋势。因此，稳定预期也是当务之急。经济观察报：我们应该如何管理预期？朱宁：作为一名行为经济学的研究员，我认为预期对经济运行尤为重要。从大的角度来看，我们需要稳定大家对整体经济发展前景的预期。其次，我们需要稳定每个人对创新创业的期望。在过去的一段时间里，互联网行业和教育培训行业都在萎缩。但对创新和创业的政策支持仍在继续。因此，稳定预期需要对经济发展的各个方面有一个稳定的认识，例如经济发展的重要性、私营企业在经济发展中的地位、创新创业的激励政策。此外，在执行过程中，还需要注意相关政策的执行层面，如放权、放管等。全国人大提出减税缓缴税款后，对个人创业和企业整体积极性产生了重大积极影响。经济观察网：哪些政策工具可以用来稳定预期？朱宁：去年的货币政策是相当积极的，但我们需要意识到，这是一个非常正常化的货币政策，一个为应对疫情而生的政策。去年的经济工作会议提出“不急转弯”，接下来的货币政策也将相应调整。2022年货币和财政政策将保持积极趋势，但货币政策宽松空间不大。在政策措施方面，人们更期待降息。我对此持保留态度，并认为降低基准的可能性相对较高。首先，与六个月前相比，美联储更加放松并调整了加息周期，这将对中国的货币政策构成一定的制约。其次，虽然提出要满足房地产行业的合理需求和良性循环，但中国人民银行和中国银保监会的相关文件并没有特别强调对房地产行业进一步的支持。央行实际上处于相对微妙的状态，进一步放松政策可能被市场理解为放松监管。因此，我个人认为，尽管政策工具丰富，包括降准、降息和进一步扩大逆回购，但对货币政策刺激的预期可能仍然过于乐观。风险底部的经济观察报：多年来，中央政府出台了许多支持中小企业的政策文件。金融体系应该如何支持企业特别是中小企业的发展？朱宁：这是过去五六年来一直存在的核心问题，不仅涉及金融体系，还涉及实体经济和整个特殊环境。许多领域都在呼吁信贷政策或融资提供商坚持市场中立。这也是我认为的核心问题：国有企业和私营企业应该被视为类似的借款主体。我还提到了刚性泡沫中市场与企业、企业与政府的关系。过去，有一种现象是，国有企业也可能在亏损状态下获得信贷，很大程度上是因为享受了国家的隐性信贷担保。最近的情况发生了变化，无论是大而不倒的恒大，还是去年河南的永煤现象，都反映了地方政府财政支持的减少。我认为，在这一点上，更合适的做法是引导形势，鼓励金融机构不再关注企业的信用担保或性质，而是评估其自身的盈利能力和财务状况。只有改善制度环境，真正以经济发展为中心，才能从根本上解决企业融资难的问题，让民营企业发挥更大的活力。回到金融领域，我认为还有两项具体任务。首先，金融机构在提供信贷时应为小微企业设定一定的限额，以实现精准鼓励。在t……

同时，监管思路也需要调整，尽可能依赖市场规则，通过政策倾斜鼓励中小企业和民营企业发展。当然，必须注意的是，小微企业融资难、融资贵是一个全球性问题，并非中国独有。这符合金融机构顺周期经营和合规的要求。金融机构的客观功能实际上是同质的。小微企业的边际成本较高，相应的金融企业承担更高的风险。要解决这一问题，需要采取多种途径，如鼓励发展资本市场直接融资，促进企业通过科创板更早、更直接地进入资本市场；

此外，它还可以鼓励国内债券市场的发展，尤其是高收益债券。高收益债券通常被称为垃圾债券，因为融资成本很高。但融资困难和融资成本是两个不同的问题。许多小企业并不那么担心高昂的融资成本。真正的瓶颈仍然在于融资困难，因为小企业即使愿意支付20%的年化利率，也无法借款。谈到多层次资本市场，人们经常将其与股票市场联系在一起，但事实上，高收益债券市场也相当重要。当私营企业无法通过银行筹集资金时，他们可以选择在透明的债券市场上向投资者借款，投资者也意识到他们所承担的风险。这是一种相对有效和透明的融资方式，因此我一直支持债券市场的发展。当然，也应该看到，中国的司法制度仍有待完善，金融业的发展在很大程度上与法律制度密切相关。民营企业面临的一个主要问题是信息披露缺乏透明度和顺畅性。信息披露的质量需要提高，证券市场的违法成本也应该增加。总体而言，立法执行进度与经济实践仍有一定差距，急需进一步推进。正确理解不确定性经济观察报：刚性泡沫的解决方案是什么？朱宁：刚性泡沫中关于经济增长率、增长方式转变、债务风险和房地产泡沫的许多预测已经逐渐被证明是正确的，但问题比五年前更严重。我也比较关注。短期内，一些公司呈现出大而不倒的趋势，这可能会导致金融体系内部的冲突。首先，我们需要保持稳定，并提供进一步的保障。但在短期风险逐步释放后，企业仍有可能有序破产或破产。我在2016年开始谈论降低杠杆率，并在2018年开始谈论新的资产管理法规。现在，我们需要逐步打破对政府担保的期望。在过去几年中，尽管伴随着债务的增加和资产价格的上涨，但取得了相当大的进展。我仍然强烈支持整个改革方向，并认为应该进一步推动。我们必须尊重市场规律，无论是以恒大还是一些省级国有企业甚至地方政府平台为代表，如果出现违约，都将导致破产。在没有紧迫金融风险的情况下，应该逐步引导打破刚性交易所的想法。从长远来看，房地产行业的风险仍然很高，因此下一阶段是一项长期而艰巨的任务。目前，无论是对房地产税和土地出让制度的讨论，还是越来越多的国有企业竞标土地，而私营企业退出三条红线，所反映的总体方向都是正确的。但在紧平衡的状态下，更重要的是执行手段和整体平衡意识。如果五年前出台房地产税，房价、投资者预期和地方政府对房地产的财政依赖就不会发展到现在的情况。在过去五年中，冲突进一步加剧，给当今的政策制定者和政策执行带来了更多挑战。经济观察网：直到今天，房地产税的问题仍然备受争议。朱宁：在过去的五六年里，我一直是房地产税的积极倡导者。我认为这个问题迟早需要解决，早解决总比晚解决好。这是因为早期解决有助于管理预期。推出得越少，市场、购房者和投机者就越有可能产生一些侥幸心理或虚假预期，认为房地产在下一阶段仍将是一个良好的投资渠道。房地产税有两个重要作用，一是平衡税收，二是增加持有成本。到目前为止，持有成本一直被认为是一件坏事。但让我们从另一个角度思考，为什么房地产税是一种全球性的做法？我所说的不是简单的财产税，而是在可持续的基础上反复征收的财产税或持有税。从公共财政的角度来看，该制度之所以选择房地产税，首先是……

因为它是财政收支平衡的有效机制；其次，它可以增加持有成本，抑制房地产投机。人们常说，我们在买房时已经缴纳了房产税，这实际上是一种的概念。财产税不同于在可持续的基础上反复征收的现代财产税。所以就我个人而言，我认为房地产税应该尽快出台，我强烈支持这个试点项目。在试点过程中，以重庆和上海为例，我们可以看到，地方政府肯定会选择少征多减。因此，我非常支持之前流传的版本：中央政府设定区间，以确保最低征收标准，同时提供自由，地方政府在区间内选择不同的税率。否则，房产税对抑制房价的作用将非常有限，其影响将微乎其微。经济观察网：您对企业行为和战略应对有什么建议吗？朱宁：首先，心态应该改变。企业应该将原本野蛮生长的心态调整为更加平衡和稳定的心态。目前，宏观产业和信贷政策，以及公众可支配收入水平（603883）都发生了根本性变化。恒大凳子就是一个很好的反例，因为正是过去十年的成功导致了当前的危机。恒大错误地认为过去十年的发展趋势将持续下去，其风险管理已经完全失败。因此，公司必须考虑他们的风险敞口和应对策略。第二点是调整和准确定位。从地区到价格，市场正在迅速分化。企业需要适应这一趋势，敏感地进行调整，并选择一个更有前景的定位。第三点是把握发展红利。过去，发展相对较快的企业或多或少享受到了发展红利和人口红利。当前的混合所有制改革，包括更多的市场参与者，蕴藏着共同发展、共同繁荣的巨大潜力。另一点是要重视技术创新。例如，房地产过去更像是一家政府企业合资企业或金融企业，技术含量较低。物业管理、建筑机器人和新材料的发展表明，泛房地产行业的转型潜力巨大。

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