华域汽车：沙漠之花还是人造美女

优异的业绩使华宇汽车（600741）在10年内成为十倍的股票，但高额的关联交易导致公司估值长期低于行业平均水平。华宇汽车是沙漠之花还是人造美女？

本报记者王冬月/文章

华宇汽车主要从事汽车零部件产品的研发、生产和销售。公司业务涵盖六大板块：金属成型与模具、内外装饰、电子电器、功能部件、热加工、新能源。2009年3月，华宇汽车通过与巴士公司的资产交换成功进入资本市场。

10年来，华宇汽车业绩稳步增长，累计实现归属于母公司股东的净利润增长7.64倍，年均增长20.3%。同期，公司市值从上市之初的85.19亿元增长至853.35亿元，成为过去十年汽车行业为数不多的10倍股票之一。

回顾华宇汽车的发展历程，华宇汽车业绩增长除了受到汽车行业发展趋势的影响外，还有赖于自身的兼并扩张战略以及大股东上汽集团（600104）的大力支持。

依托上汽集团，华宇汽车获得了令同行羡慕的增长空间。但由于巨额关联交易、业务复杂等因素，华宇汽车的估值多年来一直低于汽车零部件行业的整体平均水平。

根据华宇汽车“借壳”的估值，2007年，华宇汽车的静态市盈率约为8.11倍。截至7月24日，该公司2018年的静态市盈率约为8.71倍。在过去的10年里，由于市场情绪的变化，华宇汽车的估值增长不到10%，公司的市值增长很大程度上是由业绩驱动的。

一方面是关联交易带来的相对估值压制，另一方面是业绩优异带来的10倍升值。华宇汽车的投资增长逻辑值得我们深思。

并购扩张促进增长

根据业务类型，华宇汽车的主营业务大致可以分为六大类。其中，内外饰业务是公司营收和利润最大的板块，产品包括仪表板、门板、座椅、车灯、保险杠等。

数据显示，2009年，华宇汽车内外饰板块营收规模约190.44亿元，约占同期营业总收入的77.2%。2018年，华宇汽车内外饰业务营业收入达到1006.86亿元，年化增长20.3%。

按照时间节点划分，华宇汽车内饰业务的发展大致可以分为两个阶段。2011年之前，由于汽车行业整体供应短缺，汽车需求推动了销售增长，推动下游零部件制造商朝着同样的方向增长。

年报数据显示，2009年，华宇汽车仪表盘销量达到185万套，同比增长57%；保险杠销量106万套，同比增长121%；

座椅总成销量达到265万台，同比增长49%。

2010年，华宇汽车的内外饰业务实现收入358.38亿元，同比增长88.18%。公司仪表板、保险杠和座椅总成的销售额分别同比增长46%、48%和32%。

自2011年以来，随着购车税政策的取消，汽车销售放缓，华宇汽车开始通过并购促进业绩增长。

根据年度报告，华宇汽车的内外装饰业务主要通过其子公司延锋伟世通汽车装饰系统有限公司开展，有限公司延锋伟世通成立于1994年。

2013年之前，华宇汽车和威世通国际控股有限公司分别持有暴风威世通50%的股权。

2012年，美国伟世通公司经营不善，计划出售其内部业务以收回资金。2013年8月，华宇汽车宣布，公司计划投资9.28亿美元收购威视通持有的暴风威视通50%的股权。

2014年1月，华宇汽车正式完成对暴风威视通的股权收购。公司正式更名为延锋伟世通，更名为有限公司延锋汽车饰件系统有限公司，延锋汽车配件成为华宇汽车100%的子公司。

受收购影响，2014年，华宇汽车实现净利润44.56亿元，同比增长29.23%；其中，内外装业务实现净利润18.99亿元，同比增长57.22%。

在完成对延锋汽车的全资持股后，华宇汽车开始朝着更大的目标前进。

2014年5月，全资子公司延锋汽车装饰与江森自控股份有限公司签署意向书。双方计划通过整合内部资产成立合资公司，在全球范围内开展汽车内饰业务合作。其中，延锋汽车装饰持有新室内装饰公司70%的股权，江森自控持有30%的股权。

2015年12月，延锋汽车装饰与江森自控联合出资成立延锋汽车内饰系统有限公司。

延锋汽车装饰与江森自控的“联姻”奠定了公司在全球汽车内饰业务中的领先地位，成为全球最大的内饰公司。

据Antoine介绍，截至2017年，延锋内饰的市场份额约为11.40%，而排名第二的Faurecia的市场份额为9.41%。现代摩比斯、IAC美国爱知集团、Antoine和丰田纺织等大型公司的市场份额在1%-2%之间。

根据前瞻产业研究院的数据，2017年，全球汽车内饰和外饰市场规模分别约为3872亿元和2420亿元，合计6292亿元。其中，国内内外饰市场规模分别达到1150亿元和722亿元，合计1872亿元。

由于江森自控的市场主要集中在北美和欧洲，严锋内饰的成立对华宇汽车的全球客户结构、地理覆盖范围和技术水平具有明显的互补作用。

受延锋内饰合并效应影响，2015年和2016年，华宇汽车的内外装业务分别实现净利润23.45亿元和26.45亿元，同比增长23.44%和12.79%；

同期，华宇汽车海外营收分别增至127.14亿元和286.42亿元，同比增长996.24%和122.13%。

2017年9月，华宇汽车再次宣布，公司计划投资17.16亿元人民币收购日本孝义和丰田通商共同持有的有限公司50%股权。上海小石成立于1989年，主要业务是汽车照明系统的研发和制造。在被收购之前，华宇汽车持有上海小易50%的股权，是上海小易的第一大股东。

2018年3月，华宇汽车完成对上海孝义的收购，正式更名为华宇视觉科技有限公司，并纳入华宇汽车合并财务报表范围。

财务数据显示，2017年，华宇视觉实现总营收121亿元。同期，国内车灯市场整体规模接近500亿元，全球市场规模接近1950亿元。该公司的国内和全球市场份额分别约为24%和6%。

2018年3月至12月，华宇视觉实现总营收106.4亿元，净利润5.05亿元。

关联方交易的优缺点

自上市以来，华宇汽车一直将“中立、零水平、国际化”列为公司的三大发展战略。其中，中立是指汽车制造商的全面支持，而零级发展旨在与汽车制造商同步。该公司的三大战略是平行的，但并非孤立的。

根据汽车制造商和零部件制造商之间的关系，汽车制造商和部件制造商之间存在两种完全不同的产业模式。其中，以日本和韩国企业为代表的汽车制造商采用了以资本为纽带的多层次资本结构体系。

具体来看，日本和韩国的汽车制造商逐渐形成了以大型企业为骨干，大量中小企业通过参股零部件公司的方式参与的广泛的资本关系网络。汽车制造商和零部件制造商之间的关系密切而稳定，交易形式以内部关联交易的绝对比例表示。在“链接”式的产业结构下，汽车制造商和零部件制造商共同进退，实现共同繁荣。

日本和韩国整体发展模式的存在和发展是建立在车企拥有足够的规模优势和相应的管理能力来进行整体业务发展的前提下的。在这种模式下，零部件制造商的发展依赖于丰田、本田等大型汽车公司提供的坚实的市场基础和发展空间。

与日本和韩国的发展模式类似，华宇汽车作为上汽集团的原零部件事业部，尽管被上汽集团分离并独立上市，但与上汽集团的关系密切。截至2018年底，上汽集团持有华宇汽车58.32%的股权，是该公司的第一大股东。

华宇汽车与上汽集团之间复杂的关系，不能简单以对错来判断。一方面，作为中国三大汽车集团之一，上汽集团多年来一直稳居国内汽车集团销量第一。2008年至2018年，上汽集团汽车总销量从182.6万辆增长到705.2万辆，年均增长14.47%。2018年，上海集团在中国的市场份额为24.1%，位居行业第一。

依托上汽的“大树”，给了华宇汽车坚实的市场基础和发展空间。2009年，华宇汽车向关联公司销售商品的收入约为322.94亿元，占当期营业收入的73.74%。

然而，历史因素和上汽集团的特殊地位导致了华宇汽车与上汽集团之间的重大关联交易，这不可避免地使华宇汽车被视为上汽集团的影子公司，没有独立的资质。

国信证券（002736）的研报显示，2011年至2017年，上汽集团和华宇汽车的年均估值分别为8.43倍和9.15倍，整体比较接近。在采样过程中……

在此期间，其他汽车上市公司的平均PE约为13.34倍，而零部件公司的平均PE约为23.91倍。

受“上汽影子股”因素影响，华宇汽车的估值长期受到上汽估值水平的制约。来自上汽的高营收占比，导致公司的估值属性承载了上汽的整车估值属性。

或者基于此，在很长一段时间内，华宇汽车将“中立”列为前三大战略。

与日本和韩国车型相对应，以德国和美国为代表的欧美车型在车辆和零部件公司之间保持着独立的合同关系。双方独立开发，零部件公司可以同时向多家汽车制造商供货。汽车制造商还可以邀请不同零部件生产企业投标。同时，一些具有自主研发能力的零部件制造商可以通过先开发新产品，再提供给车企选择，实现相对独立的开发，在竞争中推动汽车行业的发展。

对于华宇汽车而言，欧美模式对单一车企的依赖度较低，更有可能激发零部件企业的自主创新能力。这种中性的发展模式更适合中国零部件企业的现状和发展需求。

年报显示，截至2018年，华宇汽车已与长安汽车（000625）、长城汽车（601633）、江淮汽车（600418）、广汽集团（601238）、吉利汽车、，在保持对上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱等传统核心整车客户稳定供应的基础上；同时，公司在海外市场积极拓展梅赛德斯-奔驰、宝马、奥迪、克莱斯勒、大众、通用、福特等海外汽车客户项目。

2018年，华宇汽车约41.6%的营业收入来自上汽集团以外的汽车客户，这意味着该公司从上汽系列的销售收入从上市之初的73.74%下降到58.4%。尽管这一比例仍然相对较高，但也能反映出该公司“中立”战略的一些成效。

多元化发展，求变

除内外饰业务外，功能零部件业务对华宇汽车业绩的贡献不容忽视。在完成对华宇的视觉整合之前，华宇汽车功能零部件业务实现的净利润约为25.06亿元，约占公司同期净利润的40%。

年报显示，华宇汽车的功能部件主要包括底盘结构部件、传动轴、空调压缩机、转向器、摇窗机等产品。

与内饰零部件业务不同，功能零部件业务的净利润率水平相对较高。

2018年，华宇汽车功能零部件业务实现营收315.65亿元，实现净利润26.4亿元，净利润率约8.36%；同期，公司内外装饰业务的净利润率约为4.15%。

与内外饰业务类似，华宇汽车功能零部件业务的增长也依赖于外部并购。

2016年1月，华宇汽车完成上市后首次定向增发，通过非公开发行募集资金89.14亿元。其中，公司以45.08亿元认购上汽集团持有的有限公司100%股权。汇众汽车主要从事汽车底盘及零部件的生产和销售，产品包括传动系统、制动系统、转向系统和悬架系统。

受合并因素影响，2016年，华宇汽车功能零部件业务实现营收255.65亿元，同比增长160.52%；

实现净利润22.01亿元，同比增长17.72%。

一个值得注意的变化是，在经济全球化的背景下，全球资源的重新配置导致了汽车产业链的新分工。新的生产和采购模式使汽车行业积极改变了原有的垂直一体化分工和合作模式，世界一流的汽车零部件企业从整车集团中独立出来，形成了零部件跨国集团，有利于零部件业务的中性发展。

但近年来，随着全球化的进一步深入，全球主要汽车公司的生产和采购模式正在发生新的变化。与以前从多家汽车零部件制造商单独采购汽车零部件的方法不同，现在越来越多的大型汽车制造商倾向于专注于从少数系统供应商处进行模块化采购。

或者基于此，从并购汇众汽车开始，华宇汽车开始多元化经营，尤其是在电动和智能化领域，并逐步深化介入。

例如，在2016年年报中，华宇汽车首次提出了“3+2+1”战略目标，计划打造智能互联、电气系统、轻量化三大专业板块，两个内外饰和底盘一体化平台，以及一个国际国内协同投融资平台业务体系，努力把握汽车行业“电动化、网络化、智能化、共享化”的趋势。

2017年10月，华宇汽车与麦格纳汽车科技有限公司联合投资成立华宇麦格纳电气传动系统有限公司，有限公司华宇麦格纳注册资本2亿元，其中华宇汽车持有50.1%股权，麦格纳科技持有49.9%股权。

华宇麦格纳的主要产品是新能源汽车电驱动系统总成产品，主要通过集成系统驱动电机、变速器和控制器。

自2010年以来，国内新能源汽车产业兴起，引发了全产业链的投资浪潮，尤其是在电池、电机和电子控制三大零部件方面。

电驱动系统作为新能源汽车的动力源，是对汽车现有传统内燃机的替代，其性能决定了汽车的各种性能指标和状态，如运行、加速、爬坡等。

从成本结构来看，三电系统占据了新能源汽车成本的绝大多数。其中，电机和电子控制系统占20%至30%，而电池系统占近40%。

目前，国内电机和电子控制市场的竞争格局主要分为两类。一类是以比亚迪、宇通客车（600066）、北汽新能源等公司为代表的汽车制造商，通过自主研发技术生产电动机和电控产品；

另一类是独立的第三方电机和电控生产企业，包括博世、麦格纳等专业汽车零部件制造企业，以及大洋电气（002249）、安徽聚益、精锦电气等各类电机和电控产品生产企业。

截至2017年，国内汽车市场份额前五的公司分别是比亚迪、北汽新能源、上海电驱、精进电气和江铃新能源，在前十大行业中的市场份额接近60%。

根据东方证券的计算，2017年，新能源汽车电动驱动系统总成和其他电控系统的平均售价约为11300元/套。基于上述数据，到2020年，国内电控市场规模将达到157亿元，到2023年，市场规模将达284亿元。

与麦格纳的结盟，无疑是华宇汽车在新能源汽车产业链中的重要一环。根据该公司之前的介绍，华裕汽车控股子公司华裕汽车电气系统有限公司有限公司将为华裕麦格纳生产的MEB平台电气传动系统总成相关产品提供所有驱动电机组件的配套供应。

沙漠之花

从企业发展的角度来看，没有一家公司能够独立于时代发展。

在经历了20世纪初的“井喷期”和两年的“降温期”后，中国汽车工业进入了稳定发展的黄金时代。

2009年，中国汽车工业正式站在世界“舞台”的中心，华宇汽车恰逢其召开。2009年1月，《汽车产业调整振兴规划》正式出台，降低了购置税，增加了“汽车下乡”，汽车产业产销两旺。

根据中国汽车协会的数据，2009年，中国汽车销量达到1364.48万辆，同比增长45.46%。中国汽车销量正式超过美国，位居世界第一。2010年，中国国内汽车销量增至1806.19万辆，同比增长32.37%。

从2011年到2017年，中国汽车行业在波折中前行。截至2017年，中国国内汽车销量达到2887.89万辆的历史新高，占全球汽车销量的30.7%。

得益于整个汽车市场需求的持续增长，中国汽车零部件在过去10年中发展迅速，逐步形成了多品种、全系列的生产和配套体系。

数据显示，2007年，中国汽车零部件行业销售收入约8957亿元；截至2018年，中国汽车零部件行业销售收入已近4万亿元。

在行业向前发展的趋势中，华宇汽车通过外部并购加速扩张，年化利润增长率超过20%，市值在10年内增长10倍。

但自2018年下半年以来，中国汽车行业似乎正进入一个困难时期。

在经历了世纪初的“白热化”发展和三轮“强刺激”后，个位数的增长率已成为汽车行业的正常发展趋势。

2018年，中国整车累计销量达到2814.6万辆，同比下降3.8%，这是28年来首次出现负增长。

统计数据显示，2019年上半年，国内整车累计销量达到1232.3万辆，同比下降12.4%。截至2019年6月，中国国内汽车保有量超过2.5亿辆。

受此影响，2019年第一季度，华宇汽车经历了近10年来首次营收和利润双下滑。一季报显示，2019年1-3月，华域汽车实现营业总收入355.71亿元，同比下降11.62%；

实现净利润18.45亿元，同比下降36.61%。

在彼得·林奇的投资理论中，沙漠花是描述投资对象最常用的表达方式。与追求“浪尖”的热门行业不同，彼得·林奇更愿意选择萧条行业中的幸存者，就像沙漠中顽强生存的花朵一样。

在彼得·林奇看来，一家能够在低迷甚至停滞的市场环境中继续扩大市场份额的公司，远胜于一个不断陷入快速增长、竞争对手众多的热门行业的失败者。一个萧条的行业的缓慢增长在很大程度上会孤立新的竞争对手的进入。与此同时，行业中的弱势群体也将陆续被淘汰。最终，那些能够在困难的环境中找到机会形成垄断优势的公司将成为赢家。

于是，彼得·林奇总结了萧条行业中优秀公司的共同特征，比如追求极端低成本的控制能力；像吝啬鬼一样节俭的管理团队；保守地使用杠杆来避免借贷；持有公司股份的员工可以分享公司发展所创造的财富。

站在新一轮10年周期的开端，华宇汽车会成为彼得·林奇口中的沙漠之花吗？

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