车轮战并购后，神州高铁全面迎考

依靠资产重组和上市的神舟高铁（000008，股吧）已经启动了各种收购。业绩承诺到期的三大并购目标都经历了业绩下降，尽管程度不同。没有业绩承诺的压力，就没有业绩增长的动力？

本杂志特约作者卢曼曼/文章

神舟高铁的证券简称听起来很高大上，其股票代码可以进一步表明其在资本市场的地位。证券的简称已多次更名。首先，它以“深圳金星A”的身份首次在资本市场亮相，并首次更名为“亿安科技”。没错，亿安科技，其股价在2000年2月15日成功突破100%。后来，由于操纵股价，幕后机构被中国证监会处以重罚。亿安科技股价从126.31元的高点暴跌，并于2005年随着大股东的变动更名为保利来。但在接下来的十年里，从2005年到2014年的累计利润不到7000万元。

2015年1月，上市公司收购了北京新联铁路科技有限公司有限公司100%股权，并筹集配套资金进行重大资产重组，实现了从酒店服务向轨道交通业务的转变。随后，保利来更名为神舟高铁，这一次，其业绩开始飙升。

2014年上市公司净利润仅为777万元，2015年飙升至1.86亿元，2016年继续增长至5.22亿元，2017年达到8.74亿元。但三年后，该数字在2018年回落至3.25亿元。

2019年半年报精彩亮相，营业收入同比增长27.75%，净利润同比增长7.87%，非净利润同比上涨10.80%。这可以被认为是一个合理的成绩单，但不太确定这种增长能否在2019年全年保持。从2018年的情况可以看出，上半年的增长势头更加强劲，但2018年全年的情况有所不同。营业收入增长势头良好，净利润下降超过60%，扣减净利润超过20%。这是自2015年重大资产重组更名为中国高铁以来，公司业绩首次出现大幅下滑。

神舟高铁在2018年年报中表示，继续投入战略升级，利润暂时下降。但有一个不可否认的时间点，即2015年至2017年的多项重大资产重组的业绩承诺期。2018年之后，中国高铁仍需进行全面测试。

并购加成

2015年1月，保利来以18亿元收购新联铁路100%股权，形成11.62亿元商誉。新联铁路知识渊博。收购当年，其贡献了9.89亿元的营业收入，占整体营业收入的76.36%，实现净利润2.25亿元，占整体净利润的121.11%。由于新联合铁路的加入，2015年宝利来营业收入增长321.60%，净利润增长2290.28%，非净利润增长2719.19%。

尝到并购甜头的宝利来迅速增持了股份。2016年1月，改制为中国高铁的上市公司以2亿元现金收购了北京联汛伟业科技发展有限公司100%股权，以8.4亿元收购了武汉利德测控技术有限公司100%股权；

2月，该公司以13.7亿元现金收购了北京交通大学伟联科技有限公司有限公司90%的股权，商誉总额为16.26亿元。这三家公司在2016年取得了较高的业绩：分别贡献了8.05亿元的营业收入和2.82亿元的净利润，占比分别为42.90%和54.11%。2016年，新联合铁路继续贡献营业收入9.98亿元，净利润2.58亿元。

上述四家公司在2016年合计贡献了96.08%的营业收入和103.52%的净利润。神舟高铁进入了几乎完全依靠收购来贡献的模式：2016年营业收入增长44.86%，净利润增长181.07%，非净利润增长144.16%。

额外投资回报

2017年9月，神州高铁宣布计划以9.26亿元人民币收购北京华高世纪科技有限公司共计5277万股股份。交易完成后，公司持有华高世纪99.56%的股权，华高世纪成为公司的控股子公司。

这笔交易进展迅速。公告发布后，短短几天内，神舟高铁就拿下了华高世纪43.48%的股权，并享有华高世纪99.65%的股东权益，成为华高世纪的控股股东。

这样，华高世纪就可以迅速“救市”，并从2017年9月25日起被纳入合并范围。2017年，华高世纪承诺扣除非经常性损益后的净利润为6750万元，而实际利润为9634.67万元。根据收购日期，神舟高铁将华高世纪扣除非经常性损益后的净利润6490.62万元纳入上市公司合并范围。

在上述五大合并目标的大力支持下，2017年，中国高铁营业收入增长24.25%，净利润增长67.43%，非净利润增长6.01%。从增速来看，虽然业绩增长仍然很强劲，但从扣非净利润来看，中国高铁的大规模并购快速拉动业绩的盈利模式遇到了瓶颈。

如果不是华高世纪的快速支持，神舟高铁扣非净利润很可能会下降。

2017年神州高铁净利润大幅增加，系西藏申铁创业投资有限公司以4.7亿元将其持有的北京宝丽信达企业管理有限公司有限公司100%股权转让给深圳市新杰供应链有限公司所致，投资收益4.46亿元。这家上市公司的收入超过1亿元。

2016年10月，神州高铁子公司北京神州高铁资管有限公司投资建设西藏神州铁路，注册资本3000万元。西藏神铁随后从武汉立德持有的保利信获得5000万元的出资。

但根据评估报告显示，保利信达成立于2015年12月28日，由西藏神铁出资5000万元人民币，占注册资本的100%。西藏神铁成立于2016年，2015年通过成立保利信达？

2016年11月，宝力信达投资深圳市宝力浩实业有限公司，投资成本4583.33万元，持股比例100%。2017年8月，宝利豪成立了深圳市鑫路达贸易有限公司，有限公司宝利豪的主要业务是管理其财产。

保利好成立于2014年10月，出资额从6000万元增加到2015年1月的1.22亿元。本次资本变更中，原持有45%股份的深圳市彩虹钢板房厂有限公司有限公司以60.21%的股份成为主要股东，而宝利来则从持有55%股份的第一大股东变更为持有39.79%股份的第二大股东。2015年6月，深圳彩虹撤回投资，成为中国中铁的唯一股东。出资额从1.22亿元降至4844.44万元。2016年11月，有限公司接管，神州高铁退出。与此同时，西藏神铁取代武汉立德成为保利信达的唯一股东。

在频繁轮番变动后，保利信达被西藏深铁以3.26亿元的价格私下交易。保利信达的核心资产……

位于深圳市南山区东滨路4285号的工业用地，由其全资子公司保利豪持有。

截至2017年9月30日，保利信达的净资产仅为4710.43万元，估值为3.26亿元，与交易价格持平。看来神舟高铁已经盈利了。就在这笔交易即将尘埃落定之际，一些投资者质疑中国高铁是否放弃了更高的报价，并向媒体投诉。随后，神舟高铁发布公告称，将在指定期限内公开征集保利信达股权的受让方。

公开征集结果显示，西藏深铁以4.7亿元的价格将其持有的宝力信达100%股权转让给深圳新捷。

2017年年报显示，上市公司实现投资回报4.46亿元。比最初的预期收益多出10多亿元，这似乎是一件好事，但资本市场也太好玩了。

事实上，2016年有一笔更大的交易没有公开征求受让人的意见。同年6月13日，深州高铁与深圳宝安宝利来实业有限公司签订协议，将深州高铁所持宝利来投资100%股权以6.6亿元转让给宝利来产业。保利来实业持有神舟高铁6.52%的股份，由文炳荣先生实际控制，文炳荣也受公司控制。交易标的的主要固定资产为保利莱国际酒店的整体物业。与2012年公司收购保利来投资股权时5.4亿元的交易价格相比，增加了1.2亿元。

与此同时，兼并和收购不能停止。但2018年7月，神舟高铁的一次并购被暂停，从那以后，人们自然对并购没有什么兴趣。我只花了6000多万元收购了四家公司，导致商誉增加了7000万元。由于缺乏大规模并购支持，公司业绩增长势头明显放缓。2018年，营业收入增长10%，净利润下降62.80%，非净利润下降24.19%。

业绩承诺期届满后的众生

根据业绩承诺条件，新联合铁路2014年、2015年和2016年经审计的净利润分别不低于1.3亿元、1.69亿元和2.2亿元。实际完成情况是分别实现扣减净利润1.42亿元、2.03亿元和2.48亿元。

超过业绩承诺的新联合铁路在2017年的收入和净利润都有所下降。2017年，其营业收入为9.77亿元，略低于去年同期，但净利润为2.05亿元，远低于2015年的2.25亿元和2016年的2.58亿元。

2017年9月，公司在新联铁路98%的股权转让给神州高铁车辆技术有限公司，有限公司新联铁路不再是神州高铁子公司，自2018年起不再披露其财务信息。至于其盈利能力，目前还不得而知。

交大威联也超额完成了2015-2017年度的业绩承诺。2018年，交大威联的营业收入比2017年增加了5.36亿元，但净利润减少了1.71亿元。

至于武汉励德，其也履行了2015年至2017年的业绩承诺，但在2018年，其营业收入为4.31亿元，净利润为8033.35万元，与2017年5.34亿元的营业收入和1.18亿元的净利润相比大幅下降。

所有三个业绩承诺到期的并购目标都经历了业绩下降，尽管程度不同。如果没有业绩承诺的压力，业绩增长就没有动力吗？

目前，只有华高世纪有业绩承诺，2019年业绩承诺是最后一年。华高世纪是否也会在2020年走上业绩下滑的道路？

不仅如此，截至2019年6月底，神舟高铁的商誉达到35.96亿元，占总资产的34.68%。

应收账款账期迅速延长

神舟高铁的应收账款不仅数额巨大，而且账期长得离谱。在短短几年内，应收账款……

从2014年底的592万元飙升至2019年6月底的29.42亿元，占总资产的28.38%。商誉总额为65.38亿元，占总资产的63.06%。2015年应收账款周转天数为104.9天，此后逐年增加，2016年为231.15天，2017年为321.17天，2018年为391.43天。

根据深高铁披露的不完全数据，新联铁路2013年营业收入4.24亿元，年末应收账款1.5亿元。2015年营业收入9.9亿元，应收账款7.38亿元。2016年实现营业收入9.98亿元，应收账款9.8亿元。重组公告显示，新联合铁路的主要客户为各铁路局和铁路公司，具有较强的偿债能力和信用担保。

与竞争对手世纪铁路（300150股）相比，自2013年以来，世纪铁路的应收账款周转天数已超过300天。其客户主要包括各铁路局、铁路运营公司、铁路建设单位、中国中车（601766，股吧）、中国铁塔等。世纪瑞尔表示，这些客户的内部审批过程需要很长时间，公司申请付款到最终收到付款的时间间隔通常为3-6个月，甚至更长。

如果世纪瑞尔的说法没有问题的话，那么为什么新联合铁路在2013年实现了4.24亿元的营收，年末应收账款只有1.5亿元？

让我们来看看神舟高铁其他几个收购标的的应收账款情况。2014年，交大微信营业收入3.07亿元，年末应收账款2.89亿元。2016年，营业收入4.27亿元，应收账款3.6亿元。2017年，营业收入5.19亿元，应收账款3.55亿元。武汉励德2014年营收1.67亿元，年末应收账款9163.48万元。2016年，营业收入3.27亿元，应收账款3.22亿元。2017年实现营业收入5.34亿元，应收账款6.68亿元。2016年，华高世纪营收1.41亿元，应收账款7126.73万元。2017年实现营业收入2.5亿元，年末应收账款1.54亿元。2018年，营业收入3.52亿元，应收账款2.08亿元。

并购标的应收账款激增有三大疑虑：首先，是否有可能通过过于宽松的信贷政策来刺激业绩，以实现履行业绩承诺的目标？2、 客户是否有足够的能力支付这些款项？3、 坏账准备是否充足？

母公司全权负责

神舟高铁大量举债支持其子公司和附属企业，包括收购目标，但没有补偿。截至2019年6月底，母公司短期借款6.84亿元，长期借款1.62亿元，占合并财务报表的近80%。2015年，子公司及关联企业共占用母公司资金4.06亿元，未支付任何利息。他们偿还了1432.65万元，截至2015年底，占用金额为3.92亿元。

2016年为23.22亿元，年末余额14.66万元。2017年为41.86亿元，年末余额为13.12亿元。2018年为11.96亿元，年末余额为8.46亿元。

从2016年开始，北京神州高铁投资管理有限公司取代新联合铁路成为最大的资本占用方。2016年至2018年，申铁投资分别从母公司获得14.4亿元、31.16亿元和7121.4万元。到2018年，申铁投资已经归还了所有资金。

申铁投资成立于2015年，注册资本3600万元。奇怪的是，它占据了母公司如此多的资金，但其运营却不断亏损。2018年，营业收入4436.13万元，亏损7217.06万元。2019年上半年，营业收入1441.28万元，亏损5262.49万元……

n.注册资本增加至8600万元，导致持续亏损，净资产损失仅652.43万元。总资产相当可观，截至2019年6月，总资产为11.65亿元。

爱需要努力。因此，母公司的财务费用急剧增加。2018年，财务费用大幅增长至4344.72万元，而营业收入仅为1.11亿元。2019年上半年，财务费用2584.66万元，同比增长40%以上。

新股东的加入

2016年10月21日，神州高铁控股股东、实际控制人温秉荣及其一致行动人宝利来实业与北京市海淀区国有资产投资管理有限公司签署股权转让协议。温炳荣和保利来实业将其持有的共计3.5亿股普通股转让给海淀国投公司。转让价格为每股8.9元，温炳荣和保利来实业合计受让31.15亿元。

本次股权转让完成后，海淀国投成为公司第一大股东，无控股股东和实际控制人。

看好神州高铁和中国国家投资高新技术产业投资有限公司有限公司2018年9月28日，国投高新向中国高铁全体股东发出部分要约，旨在控制该公司。

两家老牌国有企业投资60多亿元收购了这家公司，但现在中国高铁的市值还不到100亿元。

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