一汽轿车：重组的红与黑

一汽解放换一汽轿车（000800股，对吧？）背后的风险和亮点是什么？

本报记者方丽/文章

近日，一汽发布公告称，公司重大资产重组已获国务院国有资产监督管理委员会批准，原则同意公司资产重组及配套融资的总体方案。

早在9月2日，一汽轿车就发布了重组草案，拟处置除财务公司西南保险股权和部分留存资产外的全部资产和负债，并与其母公司一汽集团持有的一汽解放100%股权的等值部分进行交换。

一汽轿车的重组计划以270.9亿元的估值收购一汽解放100%的股权。收购资产为一汽汽车有限公司100%股权，估值50.88亿元。两者的差额为219.21亿元，差额将由一汽轿车以现金和发行股票的方式支付。199.21亿元的对价将由公司通过发行股票支付，其余20亿元将以现金支付。与此同时，一汽轿车还将筹集不超过35亿元的配套资金。

客车的运营以失败告终

在更换之前，一汽轿车的业务完全是乘用车，旗下有一汽奔腾和一汽马自达等乘用车品牌。然而，这些品牌和公司的整体发展并不理想。

Wind数据显示，2013年至2018年，一汽轿车营收分别为296.75亿元、338.57亿元、266.64亿元、227.1亿元、279.02亿元和255.24亿元，净利润分别为10.08亿元、1.19亿元和6057万元、-10.03亿元以及3.18亿元和2.76亿元。在过去的6年里，公司的收入和净利润都有不同程度的下降。

2019年上半年，公司实现营收107.01亿元，同比下降18.28%；实现归属净利润964万元，同比下降88.09%。

2019年8月，一汽马自达共销售新车7716辆，同比下降18%；

1-8月累计销量5.39万辆，同比下降29.26%。截至8月31日，一汽马自达月销量已连续16个月同比下降。

早在2019年4月，一汽轿车就发布了置换资产、重组一汽轿车的计划。从结果来看，一汽轿车的运营以失败告终。

重型卡车业务脱颖而出

一汽轿车和一汽解放均隶属于一汽集团，但此次重组是业务的彻底转型。上市公司的主营业务已从乘用车转向商用车。乘用车的客户主要是C端消费者，而商用车的客户主要集中在B端企业。

2017年至2018年，一汽解放分别实现营业收入708.33亿元和726.53亿元，净利润分别为22.4亿元、14.53亿元；2019年一季度分别为257.84亿元和7.07亿元。过去两年，一汽解放的营收相对稳定，但净利润波动较大。

据资料显示，一汽解放专注于商用车业务，产品布局以重型车为主，中、重型、轻型车同步发展。该公司已连续多年位居中重型卡车制造市场份额第一。一汽解放旗下的重型车包括J6P、J6M、JH6、TianV和悍马产品。重型车辆多用于牵引载货量较大的车辆，主要满足长途干线物流、日常大宗货物、煤炭、危险品、砂石材料、散装储罐等运输需求。中型卡车J6L和LongV主要满足日常散货、港口集装箱、LTL、快递、绿色运输和卫生等细分市场的运输需求。

目前，中国整个重型卡车行业正处于相对成熟的阶段。太平洋证券的一份研究报告显示，从2009年到2018年，CR8行业的市场份额从88.97%增加到94.03%，而CR5的份额基本保持在80%以上。预计未来重卡行业的集中度水平将继续保持或进一步提升。

目前，重卡行业的CR5是一汽、东风、中国重卡（000951，股吧）（000951。SZ）、陕西重汽、北汽福田（600166。SH）；自2009年以来，CR5制造商的市场份额基本保持在10%以上，市场份额相对稳定。在国内重型卡车市场前五名中，一汽解放表现最为抢眼，其重型卡车市场份额从2013年的17%上升到23%。

一汽解放在重卡业务上有着其他公司无法复制的历史，其前身是一汽在中国生产中重型卡车的主要专业工厂。1956年7月13日，新中国的第一辆汽车——解放卡车下线，结束了中国无法制造汽车的历史。20世纪80年代，在改革开放政策的推动下，中国一汽自主研发生产了第二代解放CA141卡车，实现了第二次创业。上世纪90年代，我们自主研发生产了第三代和第四代产品，实现了从柴油到平板车生产的转变。

一汽解放是中国最早生产商用车的企业。其历史和先发优势决定了其目前的市场地位，一汽解放在重型卡车领域的领先地位短期内难以改变。

轻型卡车业务面临挑战

在轻型卡车领域，一汽解放主要有虎V和J6F两款产品，用于满足中短途城市物流、长途运输和城乡交通的需求。

但在轻卡领域，福田傲领是国内轻卡市场的主力军，也是福田汽车（600166，股吧）集团旗下的战略商业品牌之一。自2005年成立以来，福田奥林已售出近80万辆汽车，成为中国中高端轻型卡车的畅销车型。

2013年，福田汽车销售了近40万辆轻型卡车；

2014年，由于市场环境和竞争压力的增加，销售额急剧萎缩。但在接下来的四年里，福田轻型卡车的销量稳步增长，至今仍处于领先地位。

在过去的十年里，北汽福田轻型卡车的市场份额也远超其他企业，保持在20%左右，稳居第一。江淮和江铃的市场份额一直稳定在10%左右，而2017年至2018年和2019年前三季度，一汽解放的市场份额分别为1.5%、2.34%和3.78%。尽管有所改善，但仍远远落后于主要竞争对手。

来自太平洋证券（601099，股吧）的数据显示，从2010年到2018年，一汽解放的轻型卡车业务从未超过5%；未来，随着集中度的提高，一汽解放的轻卡业务将面临更大的挑战。

对关联方债务的担忧

从整体财务报表来看，一汽解放最令人担忧的是“其他应收账款”账户。

其他应收款是指企业除应收票据、应收账款、预付款、应收股利和应收利息外的各种应收款和临时付款。主要包括应收的各种赔偿金和罚款，如因企业财产意外损失向相关保险公司收取的赔偿金等；更准确地说，是指超出企业正常经营范围的应收账款。

2017年至2018年和2019年第一季度，一汽解放的营业收入分别为708.33亿元、726.53亿元和257.84亿元。期末其他应收账款分别为177.03亿元、149.6亿元和220.57亿元。2019年第一季度，一汽解放的其他应收账款规模已经接近整个公司当期营业收入。

因此，许多其他应收账款不得不担心其背后的风险，而这些应收账款大多来自唯一股东中国第一汽车股份有限公司（China First Automobile Co.，Ltd.）。

其他应收款中，2017年至2018年和2019年第一季度来自母公司一汽集团的其他应收款分别为173.02亿元、143.63亿元和216.16亿元，占比分别为97.73%、96.01%和98%。此外，一汽解放在其对一汽集团的应收账款中未计提坏账准备。2017年，其他应收账款173.02亿元，未计提坏账准备；2018年，其他应收账款143.63亿元，计提坏账准备144.9万元；2019年第一季度，其他应收款216.16亿元，同期计提坏账准备144.9万元。

面对价值超过100亿元的其他应收款，一汽解放仅在三年内计提了30万元以下的坏账准备。尽管他们都来自唯一的股东，但这种操作方式也过于宽松。

即将被替换上市的一汽解放将形成一个独立的业务体系。如果这种做法继续下去，将大大增加二级市场股东的投资风险。

不仅风险增加，更令人困惑的是，为什么会形成如此大量的其他应收款。

一汽是中国汽车行业最强大的汽车集团之一，旗下有一汽解放、一汽吉林汽车、一汽大众、一汽轿车和一汽夏利（000927，股吧）等汽车公司。其业务领域包括汽车研发、生产、销售、物流、服务、汽车零部件、金融服务、汽车保险和移动出行。从其业务范围可以看出，一汽包括汽车制造和新能源汽车制造；发动机和变速器等汽车零部件的设计、开发、制造和销售；金属铸造和锻造，模具加工；工程技术研究和测试；专业技术服务；计算机和软件服务；火力发电和电力供应；热力生产和供应；供水和供气；公路货运；仓储业；机械设备、五金电气设备、电子产品、汽车材料的销售；

由此可见，一汽集团不仅是一家拥有全汽车产业链的公司，还涉及汽车以外的许多行业。

一汽集团旗下有18家公司，涵盖不同行业，这些业务的盈利能力各不相同，其中一汽解放是最好的板块之一。这进一步引发了人们的疑问，一汽解放是如何从其控股公司形成200多亿元的其他应收账款的？在上市之前，一汽似乎应该提供一个更合理的解释。

根据修订草案，一汽解放的其他应收账款主要由一汽解放的股东一汽集团内部资金分配调整引起。截至本报告签署之日，一汽集团已完成这些资金的返还。

关于关联方债务和轻卡业务的未来发展，《证券市场周刊》记者已向该公司发出问询函，但截至目前，该出版公司尚未收到任何回应。

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