汽车行业触底了吗？（上）

作者|高歌老杨带你从专业角度观察股市

随着年底的临近，机构一直看好的消费和科技“核心资产”估值出现了大幅回调，机构抱团取暖的趋势也有松动的迹象。然而，汽车、银行和基础设施等估值水平处于历史低位的行业已重新获得市场青睐。今天，高歌证券将聚焦汽车行业，从周期性、销量、市场格局、消费风格、估值水平等方面为投资者分析中国汽车行业的复苏过程和投资机会。

由于篇幅较长，这项关于汽车行业的研究将分为两部分发布。第一部分将主要讨论汽车行业的周期性、车型的销售结构以及销售领先数据的观察。

进入被动去库存周期，离复苏只有一步之遥

自2008年以来，中国汽车行业总共经历了四个完整的库存周期，即2008-2010年、2011-2014年、2015-2017年和2018-2008年。目前，我们正处于第四个周期的第二年后期。与过去不同，这个周期可以说是中国汽车工业历史上的一个绝对低谷。自2018年以来，中国汽车行业的销售和库存增速经历了长期持续的下降，销售增速长期处于负增长状态，导致整个汽车行业出现了前所未有的下滑。

2008年以来汽车销量和产成品库存月度同比增长率

目前，通过历史数据观察，2019年6月汽车销量已经率先回升。考虑到7月“国六”标准实施和6月车企强力推动下的“国五”库存削减带来的短期影响，汽车销量增速底部是否形成还有待观察。如果未来销售增速回升形成趋势，底部确定形成，意味着汽车行业已经实现了从主动去库存向被动去库存的过渡，未来将走向主动加库存阶段，这是行业的整体复苏。

根据过去的经验，销售周期通常比库存周期领先2-4个季度，并且在周期的中期和早期阶段通常会发生逆转。考虑到我们目前正处于第四个周期的第二年年底，之前的周期通常为3-4年，而且这种销售下降已经持续了很长一段时间，所以这个周期的总体长度可能比以前更长。总之，我们认为汽车行业的销售增长转折点将出现在2019年第四季度至2020年第二季度之间，其中政策刺激将是行业复苏进程的关键。

今年9月，贵阳地区已全面取消汽车限购，广州和深圳则增加了汽车指标数量。11月15日，国家发改委表示，要激发国内消费潜力，稳定汽车等主要消费群体，探索逐步放宽或取消汽车限购的具体措施。从目前的政策方向来看，刺激汽车消费需求的相关政策有望在不久的将来出现。

增量股息减少，导致汽车保有量下降

部公布的数据显示，2018年以来，我国私家机动车保有量一改以往单边增加的趋势，出现两次明显下降，总体增速明显放缓。由此可见，居民购车刚性需求基本饱和，乘用车市场增量红利消退，从增量市场转向结构性存量市场。

2018年以来中国私人机动车保有量状况

在2015年至今的两个周期中，汽车行业整体保有量下降的同时，乘用车的消费结构也发生了重大变化。2015年1月，轿车销量占比60%，运动型多用途车……

占24%，多用途车占11%；2017年12月，轿车、SUV和MPV的比例分别为45%、44%和9%；2019年9月，轿车、SUV和MPV的比例分别为48%、44%和7%。

2015年以来各类乘用车销量

通过历史数据观察，可以观察到市场份额较高的轿车已经被SUV抢购一空，并在周期结束时达到顶峰。SUV的崛起主要是由于此前中国SUV车型数量有限，且大多属于中高端定位，市场份额远低于世界平均水平。随着长城汽车旗下哈弗H6等国产自主品牌SUV的推出，填补了中国SUV市场的空白，提升了SUV市场的占比。

2015年至今各类乘用车月销量同比增长率

2018年之前，借助SUV增量红利，SUV车型实现了远高于行业的销量增长。2018年后，SUV销量增速重回行业平均水平，市场份额略有下降，稳定在40%-45%。SUV的增量红利逐渐消退，7年的SUV红利消失了。同时，MPV的比例被轿车所吸收，整个市场呈现出轿车和SUV之间的主导趋势。MPV和跨界乘用车将逐渐被边缘化。

领先数据反弹，行业反转仍需观察

在研究行业周期变化时，最重要的是找到领先于周期、能够准确反映市场状况的观察指标。通过观察过去两个周期零售商的零售增长率和车企的产销增长率，我们发现产销趋势高度一致，生产的幅度通常较大。在衰退周期中，考虑到经销商的库存缓冲和车企的经营预期，生产数据通常具有一定程度的滞后效应。

由于缺乏商业预期和库存干扰，经销商零售数据是更直观地反映市场状况的领先数据。通常情况下，经销商零售数据的反转会使车企的销售数据领先1-2个月。今年6月，受国家五年降库存影响，行业出现短期销售反弹，零售数据首次转正。通过观察近期零售数据走势发现，第六次全国库存投放后，同比增速明显收窄。行业层面的反转是否已经发生，还有待观察。经销商和车企也表现出了更加保守的商业预期，车企生产和销售的反应时间比以前有所延长。

2015年至今，乘用车零售额、销量和产量的增长率

除了经销商零售数据，中国保监会发布的交强险数据也是我们观察汽车行业形势的另一个重要先行指标。通过数据交叉对比发现，交强险数据的走势通常与零售数据一致，领先车企产销1-2个月，也能更好地反映终端市场情况。此外，由于数据来源不同，强制保险数据可以作为经销商零售数据的验证，在一定程度上确保准确性。

2018年至今，乘用车强制保险、零售额、销量和产量的增长率

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