新能源车新周期

超级新产品引领新能源汽车新周期，产业链有望迎来一系列催化剂和投资机会。

本杂志特约作者梁琦/文

2020年将是中国新能源汽车发展史上具有里程碑意义的一年。

自2001年中国正式启动“863”电动汽车重大项目以来，中国新能源汽车销量从8159辆猛增至2018年的125.6万辆，复合增长率为87.5%。但这一增长率在2019年戛然而止，经过多年的大幅增长，2019年可能成为新能源汽车销量同比下降的第一年。

据工信部部长苗圩在中国电动汽车百人会论坛上介绍，2019年，由于宏观经济压力、排放标准从五国向六国转移、补贴等相关支持政策，2019年7月中国新能源汽车产销开始下降，预计全年仍将超过120.6万辆，同比下降约4%。

苗圩还表示，从2019年7-12月新能源汽车的销售趋势来看，补贴下调的负面影响正在消退——2019年11月销量达到10.5万辆，12月销量达到16.3万辆，销量已恢复到下调前的平均水平。

目前，中国拥有全球最大的新能源汽车市场、最完备的产业支撑体系、最全面的政策支持体系。在这个过程中，一批具有国际竞争力的优秀企业也通过竞争脱颖而出。从长远来看，中国新能源汽车产业具有良好的规模优势和良好的发展环境。苗圩表示，未来，中国将继续坚持发展新能源汽车，巩固和发展这一来之不易的良好势头。

不仅新能源汽车的销售拐点已经出现，政策拐点也已经确立。苗圩透露，2020年7月1日，新能源汽车补贴将不再大幅下降。

在此之前，2019年11月22日，财政部提前发放补贴313亿元，用于援助各类独立车企；12月3日，工信部发布新规划称，到2025年，新能源汽车销量占比将达到25%，比原来提高5个百分点，这将是行业的长期利好；

12月27日，在中断5年后，财政部再次将新能源汽车纳入年度工作会议。全国金融工作会议明确提出：“推动产业转型升级，支持新能源汽车发展

如此多有利因素的集中出台，意味着2020年补贴政策不会出现明显下降，有望保持稳定。政策的东风已经到来，新能源汽车能否逆风腾飞？

补贴政策影响行业走势，2020年补贴调整政策好于预期，将为国内新能源汽车产业链提供助力。随着特斯拉国产Model 3的顺利交付和价格的小幅下降，2020年新能源汽车将迎来强劲的新产品周期年，下游需求将明显改善。随着补贴等政策激励措施的不断减少，行业机会将在全年持续。

Industrial Securities（601377，股票吧）表示，经过近2-3年的时间调整，电动汽车将逐步推出新车型和新平台，2020年国产特斯拉M3将加速生产，2021以海外大众MEB平台为代表。同时，在政策的催化下，中国本土车企也将加快电动汽车的研发和上市。至少在未来三年，电动汽车产业链有望迎来一系列催化剂和投资机会。

此外，这将是一个可与苹果手机产业链相媲美的投资机会——作为全球工业企业历史的重要组成部分，汽车对这一过程中产生的投资机会和驱动力的影响可能比iPhone 4的诞生更为积极。

下一批Tenbagers

以史为鉴，面向未来，历史不会重演，但总是惊人地相似。

回顾过去的10年，有一件事不得不提，那就是2010年iPhone 4的发布。回顾过去10年的A股，有一个机会不得不提——苹果产业链。曾几何时，在过去的10年里，特别是从2010年到2015年，分析师和基金经理不得不进行研究，并讨论苹果手机每年6月和7月将带来的创新。

展望未来10年，A股市场确定性的机会是什么？苹果产业链的下一个机会在哪里？下一批Tenbager股票在哪里？兴业证券的答案是新能源汽车产业链——在新一轮产业技术革命的驱动下，新基金将为相关行业带来新的机遇。

兴业证券认为，2020年A股市场的整体走势有三点可以确定。

一个是“外资颠覆A股”。未来10年，在全球资本从发达市场转向新兴市场配置的过程中，中国作为新兴市场，相对于经济总量的配置比例最低，货币价值相对稳定，经济环境适宜，对外开放步伐加快。10年来，A股经济一直被低估，成本效益高，因此极具吸引力。世界上最好的资产在中国，而中国最好的资产是股票。

第二是开放的红利。第一轮大宗商品市场开放的红利使中国经济成功跃升至世界第二。第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户的开放已经开始。公开分红股票市场、金融市场、行业和经济将从四个角度发生深刻变化。借鉴日本、韩国、印度、巴西和南非等新兴经济体的经验，开放红利将为股票、债券、外汇和住房等中国优质资产的价值提供长期支撑，其中股市受益最大。

第三是拥抱股票时代，A股看涨。在国家重要性、居民配置、机构配置、全球配置“四重奏”的指引下，真正属于中国的权益时代正式开始，A股正经历“牛市增长”的第一次机会。

总体情况很清楚，那么接下来产业变革的机会在哪里……

年？

兴业证券的研究发现，回顾美国股市从20世纪70年代到2010年代的50年时间，该行业的起伏每10年就非常明显。从10年的角度来看，每个阶段成长起来的行业都承载着时代的注脚。例如，20世纪70年代的两次石油危机带来了能源行业的繁荣。克林顿政府的“信息高速公路”政策措施导致了美国信息技术产业在20世纪90年代的蓬勃发展。以iPhone 4为代表的移动互联网时代已经开启，使信息技术行业在过去十年中再次成为市场的宠儿。

以2010年代现阶段的信息技术行业为例，以FAANG为代表的五家公司的利润从170亿美元增加到450亿美元，占标普500成分股利润总额的比例从3%增加到5.2%。

2016年，iPhone在全球的累计销量超过了10亿部。从2007年第一代iPhone开始，用了10年时间才达到10亿部。2018年，iPhone在全球的累计销量超过了15亿部，从10亿部到15亿部只用了两年半的时间。

从行业占比来看，FAANG在行业中的利润占比呈明显上升趋势。2009年，苹果公司的利润为95亿美元，占当年信息技术行业利润的10.5%。十年后，苹果的利润增长了五倍，达到600亿美元，占2018年信息技术行业利润的22.3%。通信服务行业的脸书、网飞和谷歌在过去10年中的利润增长了7倍，该行业的利润份额从15%增加到40%。亚马逊的利润也增长了十倍，占可选消费行业利润的8.7%，而非2.9%。

从2009年12月31日到2019年12月三十一日，随着苹果产业链的发展，中国的相关科技公司也在这个过程中共同成长壮大。在过去的10年里，苹果的市值增长了10倍，而与苹果一起成长的立讯精密（002475，股吧）市值增长了22倍，信威通信（300136，股吧。歌尔股份、欧飞股份、德赛股份、大族股份和长信股份等类似公司的市值增长了3-5倍。

展望未来10年，智能手机将从10年的黄金增长期转向成熟期。投资者应重点抓住相关企业进入存量或零部件转型升级期的机会。或者等待下一部iPhone 4大片的出现。在新一轮工业技术革命的推动下，新的大片将为相关行业带来新的机遇。

Industrial Securities表示，经过近2-3年的时间调整，电动汽车将逐步推出新车型和平台，伴随着2020年国产特斯拉M3的加速生产，2021以海外大众MEB平台为代表。同时，在政策的催化下，中国本土车企也将加快电动汽车的研发和上市。至少在未来三年，更多的电动汽车产业链有望迎来一系列催化剂和投资机会。

作为全球工业企业历史的重要组成部分，汽车在这一过程中可能比iPhone 4的诞生具有更积极的投资机会和带动作用。兴业证券建议，投资者应从行业角度看待电动汽车产业链，而不是简单地关注主题炒作或个别公司机会。相反，他们应该抓住整个电动汽车和新能源汽车产业链带来的革命性机遇，抓住机遇。

此外，从金融角度来看，未来的电动汽车链也是最容易受到国内外资金共鸣的方向之一。

兴业证券的研究发现，外国投资者除了对A股市场的传统白马感兴趣外，还可能有“行业相似”的方向。这类细分龙头主要有几个特点：从投资者信息来看，市场认知还不够充分，属于“黑马”品种；

从全球来看，某些国家有类似的行业和公司，海外机构投资者也投资了这类公司；

从行业生命周期来看，这类公司在A股的估值、增长可预测性和行业判断，使海外机构投资者更具前瞻性，更容易被捕获。

兴业证券认为，外资也是更可能积极参与电动汽车产业链的方向。对于特斯拉、宝马、大众、梅赛德斯-奔驰、丰田等全球顶级汽车公司来说，外国投资相对容易理解，并对电动汽车链和这些公司有信任感。因此，从财务角度来看，未来的电动汽车链也是最容易受到国内外资金共鸣的方向之一——在特斯拉Zipper、LG化学链和宁德时代（300750，股吧）的Tenbager链中寻找新能源汽车。

首先，特斯拉的国产化为国产配套零部件的推出提供了机会。特斯拉国产化后，考虑到后续降价带来的成本下降压力，以及运输成本和关税的降低，预计特斯拉将重点培养国内供应商。一些已经进入特斯拉供应体系的供应商有望有更高的概率进入配套体系，这将为相应的国产零部件带来相应的机会。

其次，大众MEB将为相关零部件公司打开上行空间，这些公司将受益匪浅。目前，大众MEB平台项目的全球招标已基本结束，中国一些优质零部件公司也公布了订单供应情况。未来3-5年，大众MEB将为相关零部件公司带来巨额订单，为向上增长开辟空间。

再次，LG化学产业链。LG化学的客户包括海外主流车企：LG化学拥有优秀的下游客户结构，包括主流车企。随着各家车企加速电动化，LG化学受益于下游客户出货量的增加。该公司是大众汽车电池的主要供应商，预计将进入特斯拉中国供应链系统。

特斯拉革命

特斯拉之于新能源汽车，正如福特T型车之于传统汽车一样。两者都对汽车行业的固有模式产生了革命性的影响。2019年1-10月，特斯拉占全球电动汽车销量的15.5%，每七辆电动汽车中就有一辆是特斯拉。其中，Model 3以221274辆的销量位居第一，总销量排名第二、第三和第四，占全球电动汽车销量的12.5%，是电动汽车领域的绝对销量领导者。

特斯拉由马丁·埃伯哈德和马克·塔彭宁于2003年7月1日在硅谷创立。2004年2月，埃隆·马斯克加入该公司，并领导了A轮融资，后来担任董事长。从此，特斯拉进入了“马斯克时代”。

2006年8月3日，马斯克在特斯拉官方网站上发布了“特斯拉的秘密大计划”，他在其中透露了自己对特斯拉的总体发展计划，并将其总结为“三步走”战略。

第一步：A先生生产针对利基市场的高端产品，证明特斯拉可以创造纯电动汽车。特斯拉的长期目标不是生产高端跑车，而是生产不同的车型，包括价格合理的车型。但其主要目的是促进经济从使用碳氢化合物燃料向太阳能（000591，库存）电力的转变。因此，通过生产Roadster高性能跑车，特斯拉向世界展示了它有能力生产纯电动汽车，其能源效率可以达到丰田普锐斯的两倍。

第二步：用赚来的钱制造价格相对较低的中高端车型，证明特斯拉可以生产出可以大规模生产的好车。继Roadster之后，ModelS/X作为特斯拉的中高端车型，其主要研发费用来自消费者购买Roadster车型的资金。作为一家快速增长的科技公司，特斯拉的主要自由现金流用于产品研发支出，这也证明了该公司能够创造出可以量产的好车。

第三步：用赚来的钱创造一款更实惠的车型，证明特斯拉可以创造出一款可以大规模生产的好车。Model 3和Model Y的价格定位主要针对普通消费者。在成功推出中高端车型后，特斯拉品牌和产品已经深入人心，因此推出平价车型……

els在这个时候会更加受到大家的认可和喜爱。

特斯拉基本完成了“三步走”战略。

第一辆豪华跑车Roadster于2008年交付；2012年和2015年，中高端车型ModelS/X相继上市；model 3于2016年发布，新款model Y预计将于2020年交付。

2008年2月，特斯拉交付了第一代跑车，并于10月实现了量产，售价为109000美元。续航里程为320公里，每100公里加速时间为3.7秒。据特斯拉官方消息，其第二代跑车将于2020年正式上市，续航里程超过1000公里，百公里加速时间缩短至1.9秒。

2012年，特斯拉发布了其第二款汽车产品——四门纯电动轿跑车Model S，续航里程为469-594公里，每100公里加速时间为2.7-4.4秒。该公司在2013年第一季度实现了首次盈利。2012年10月，特斯拉获得了加州能源委员会1000万美元的拨款，用于生产新的SUV车型并进一步扩建工厂。2015年9月，特斯拉交付了第三款车型，豪华纯电动SUV model X，续航里程为406-575公里，百公里加速时间为3.1-5.2秒。

2016年，特斯拉Model 3在美国发布，续航里程为354-595km，百公里加速时间为3.3-5.6秒。Model 3的最低售价为3.5万美元，在24小时的开放预订后，订单数量立即飙升至18万辆。2018年和2019年，其全球销量分别达到14.58万辆和30.08万辆，表明了其受欢迎程度和对公司的重要性。

但特斯拉的汽车梦并不止于此。其新车型model Y预计将于2020年交付，续航里程为354-540公里，百公里加速时间为3.5-5.5秒。

2019年1月，特斯拉50万辆产能工厂落户上海，第一期15万辆产能于2019年底投产。

该工厂的建成将有效缓解Model 3积压的订单，解决其产能问题，并进一步支持其扩张；随着2020款Model Y车型的交付开始，特斯拉的收入将迎来新的增长点，未来势头强劲。

布局“三步走”战略的最后拼图，“SEXY”产品矩阵即将完成。国产Model 3将在上海特斯拉工厂投产后不久交付，起价29.91万元至50.99万元不等。新款车型model Y基于model 3平台开发，于2019年3月发布。预计将于2020年交付。这款车型的续航里程为540公里，可容纳7人，起价约为39000美元。这一举措也标志着“三步走”战略的最后一步已经完成。

此外，2019年11月，该公司的第八款车型赛博朋克发布，预计将于2020年底推出。目前，特斯拉已经推出或发布了各种类型的纯电动汽车，包括跑车、轿车、运动型多用途车、卡车和皮卡，产品阵容基本完整。

目前，特斯拉有三款车型可供销售：Model S、Model X和Model 3。未来将推出的车型包括Model Y、Semi、新款跑车、赛博朋克等。无论是在产销增长、营收增长，还是在车型的推出和规划上，特斯拉作为一家独立的汽车制造商，已经基本具备盈利条件，正在走向成功。

华金证券表示，特斯拉汽车的诞生和成功是近半个世纪以来业界最具革命性的事件，已经或将产生以下重大影响。

首先，它引发了一场汽车能源革命，将加速以纯电动驱动方式为代表的新能源汽车的推广和普及。

特斯拉是一家电动汽车和能源公司，目前是唯一一家只有纯电动汽车的大型汽车制造商。其创立愿景是加速全球向可持续能源的过渡。特斯拉不仅提供电动汽车，其主要产品还包括充电网络设备、太阳能电池板和先进的储能设备；

该公司致力于为汽车创造清洁能源的“闭环”，从而引领汽车能源革命。

特斯拉的成功将具有强烈的象征意义，加速全球新能源汽车的推广和普及，并迫使传统车企进行电动化转型。

其次，它加速了汽车行业的技术进步。

特斯拉最初的创业团队主要来自硅谷，利用IT概念造车，而不是以美国底特律为代表的传统汽车制造商方式。因此，特斯拉的电动汽车制造经常被视为一个硅谷孩子与底特律巨头的故事。

特斯拉开创的动力电池分布式管理解决方案极大地提高了车辆的续航里程和安全性，并逐渐被其他竞争对手模仿；特斯拉首次应用中控大屏引领了消费潮流，现已成为主流车企打造新车型的必要选择；特斯拉借鉴了苹果智能手机的优势，率先在汽车中使用无线升级功能，这也被各大车企和消费者广泛接受；自动驾驶系统的首次应用和快速迭代也将有力地推动汽车智能化的发展。

特斯拉最近的重大技术创新发生在线束领域。之前的S/X车型的内部线束总长度约为3000米，与竞争对手和传统燃油车相当。新推出的Model 3车型将其内部线束缩短至1500米，成为目前最短的量产车型。在即将推出的Model Y车型上，内部线束的总长度可能只有100米左右，比Model 3少了近95%。车内线束的大幅减少将有利于车辆装配的便利性，提高自动化装配能力，有望显著提高效率。预计该车辆的总体成本将进一步降低。

这将再次改变全球汽车行业的格局。

特斯拉的销售额呈现出逐年增长的趋势。2019年，特斯拉年产量超过35万辆，实现销量超过36万辆，同比增长49.88%，超过比亚迪22.95万辆的新能源汽车销量，夺得全球电动汽车年度销量冠军。

它的销量扩张是由于Model 3车型销量的增长。2019年，Model 3车型的销量达到了30.08万辆，占总销量的81.85%。特斯拉2019年的销售额是2012年3100辆的118.54倍；自成立以来，该公司的总销量约为90万辆，其中Model 3车型已售出44.86万辆，占比49.84%。

随着中国工厂的建成投产和开始向用户交付，预计2020年特斯拉的产销量将大幅增长。

随着销量的扩大，特斯拉的营收一直保持同步快速增长。2017年，公司营收117.58亿美元，同比增长67.97%；2018年营收214.61亿美元，同比增长82.52%，是2012年营收4.13亿美元的51.96倍；2019年前三季度，公司营收为171.94亿美元，同比增长20.79%。2018年，特斯拉净利润为-9.76亿美元，环比增长50.23%。尽管仍处于亏损状态，但已经开始大幅减少亏损；

2019年前三季度，公司净利润为-9.67亿美元，同比增长13.35%，第三季度实现单季度利润。考虑到特斯拉生产和销售的快速增长，该公司2020年的年度利润可能触手可及。

特斯拉的成功将改变汽车行业的格局，有可能成为近半个世纪以来唯一一个新成立的汽车品牌和企业。同时，其对传统燃油动力系统的颠覆、对消费趋势的引领以及在智能技术方面的领先优势，可能会对传统汽车巨头形成“降本打击”，汽车行业百年来形成的固有格局可能面临巨大挑战。

在股价方面，特斯拉也出现了暴涨。截至2020年1月14日，特斯拉股价已突破500美元，市值达到946亿美元，创下上市以来新高。目前，特斯拉的市值大大领先于传统汽车巨头通用汽车和福特，仅次于丰田等少数汽车巨头。

特斯拉密码

特斯拉已经完成了产品力、品牌力和规模的建立，不愧是第一家新能源汽车企业，引领行业朝着取代传统燃油汽车迈出了关键一步。华金证券表示，产品和技术优势是其成功的关键。

首先，产品先发优势。特斯拉率先进入中高端纯电动汽车领域，积累了产品美誉度和品牌影响力。根据“三步走”战略，特斯拉首先将自己定位为高端汽车，然后布局价格合理的车型，使其产品具有先发优势。

该公司较早进入中高端电动汽车行业，当时竞争对手较少。Model S于2011年推出，在许多中高端品牌电动汽车中处于领先地位。随后，Model X和Model 3分别于2015年和2017年推出，很少有中高端品牌车企布局电动汽车产品。尤其是大众model 3在价格和性能上比竞争对手有一定优势。该车型的起步价仅为30万元，低于其他中高端品牌，仅比雪佛兰博尔特高出5万元。续航里程可达500公里，远高于豪华品牌宝马i3。

其次，技术领先的优势。电池作为一种动力源，是电动汽车最核心的部分。特斯拉电池的三大技术优势是：圆柱形电池；领先的电池管理系统技术；逐渐减少钴的使用。这三大技术优势使特斯拉电池能够在保持最佳运行的同时保持低成本水平。

动力电池作为电动汽车的动力源，是整个产业链中最核心的部分。如果你想增加电动汽车的续航里程，你只能通过安装更多的电池或提高电池能量密度来实现，这也使得动力电池的成本成为电动汽车内部成本的最高部分。

以Model S为例，动力电池系统的成本占比为32.4%，大致相当于车身和中控系统的成本之和。在动力电池系统中，电池单体的成本占比最大，达到72%左右，而电池管理系统和冷却系统分别占13%和4%。因此，降低电池的成本可以有效地降低整个车辆的制造成本。

与大多数汽车公司的方形电池不同，特斯拉使用的是圆柱形电池。圆柱形电池的优点是它们的个体能量密度更高。在国产18650的基础上，圆柱形电池的能量密度比可以达到215Wh/kg，对应的方形电池能量密度比为205Wh/kg；

圆柱形电池具有更好的安全性和一致性，而方形电池的型号众多，难以在市场上形成统一的工艺标准和规模效应。因此，圆柱形电池的成本相对较低。Model 3从之前的18650电池升级为21700电池，单位容量增加了约35%，能量密度增加了约20%，成本降低了10%以上，系统重量减轻了约10%。

BMS技术目前是电动汽车除了电池本身之外更为复杂和核心的技术挑战。BMS是一种保护动力电池使用安全的控制系统，不断监测电池的使用状态，并采取必要措施确保电池组的不一致性，为新能源汽车的使用提供安全保障。

特斯拉Model S拥有7000多个18650的电池单元，其中74个并联成一组，然后9组串联成一层，最后串联堆叠成11层；面对大量的电池，特斯拉必须拥有强大的BMS，以确保电池的绝对安全。因此，特斯拉采用了液冷电池管理系统，该系统使用50%的水和50%的乙二醇的混合物作为冷却剂。

积极减少锂电池中钴的使用，以减少对稀缺资源的依赖。尽管钴目前是新能源汽车的重要原材料，但由于其稀缺性和电动汽车市场的发展，其价格逐年上涨，导致车企的生产成本增加。

特斯拉一直在向低钴含量迈进，与行业平均水平8%相比，特斯拉使用的2170电池的钴含量仅为2.6%。特斯拉的独家电池供应商松下宣布，它正在开发无钴电动汽车电池，这将进一步降低特斯拉的制造成本。

华金证券表示，总体而言，特斯拉电池具有三大技术优势，成本下降较快。与其他汽车制造商使用的方形电池相比，特斯拉使用的圆柱形电池具有更好的安全性、一致性和更低的成本；BMS系统采用夜间冷却技术，确保电池以最高效率和最佳状态运行；

积极减少锂电池中钴的使用，减少对稀缺资源的依赖。这三大技术优势使特斯拉的电池成本从2010年的460美元/千瓦时降至2018年的115美元/千瓦小时，8年内成本降低了75%。特斯拉使用的松下电池的成本低于LG化学、三星和CATL，后三种电池的成本分别为140美元/千瓦时、145美元/千瓦小时和150美元/千瓦h。

华金证券也认为，特斯拉的智能驾驶技术是一大优势，已经从L2级辅助驾驶逐步走向自动驾驶。

2014年，特斯拉推出了Autopilot 1.0，实现了L2级辅助驾驶，主要包括自适应巡航控制系统、车道保持系统、自动制动辅助系统、自动停车系统等。2016年，基于计算平台NVIDIA Drive PX2，实现了Autopiot 2.0或L3级自动驾驶。2019年，采用自研FSD芯片实现L4级自动驾驶，处理速度是2.0版本的21倍。该公司预计将于2020年推出最新的自动驾驶系统，并在迪拜推出特斯拉自动驾驶出租车。

此外，特斯拉是世界上最早开发智能汽车的车企之一，也是世界上第一家实现整车OTA的车企，让汽车像智能手机一样不断升级。例如，美国《消费者报告》杂志将Model 3评为不推荐的车型，因为Model 3的制动距离过大。

随后，特斯拉通过远程推送固件升级，将紧急制动距离缩短了6.1米。

除了产品和技术优势外，生产规模也是特斯拉的一大优势。

特斯拉目前正在海外扩张，并计划在上海和欧洲建立工厂，计划在全球建立十多家工厂。其中，特斯拉上海工厂于2019年1月开工建设，已于年底投入运营。最初计划的产能为每周3000辆，预计未来将扩大到每年最多50万辆。特斯拉在2019年第三季度财报电话会议上提出了在欧洲建立超级工厂4的最新计划。该工厂位于德国，将于2021投入运营。

此外，特斯拉在整个产业链中具有布局优势，其服务贯穿电动汽车的整个生命周期。其布局领域包括电池生产工厂、汽车制造工厂、直营店、服务中心、充电站、二手车、汽车金融等领域。电池厂和汽车制造厂主要完成最初的汽车制造流程，其次是下一步产品销售的官方直营店，以及后来的汽车售后维护保养服务中心。

财务报告的秘密

自2012年交付首款量产车型model S以来，特斯拉在销量和收入方面保持了持续快速的增长。

从2012年到2018年，特斯拉的年销量从3100辆增长到24.52万辆，增长了约78倍；2018年，营业收入从4.13亿美元增加到214.61亿美元，增长了约52倍。2019年前三季度，特斯拉的销量达到25.6万辆，收入171.94亿美元，同比增长20.79%。；

净利润为-9.67亿美元，同比增长13.35%。

规模效应初步显现，成本和产销已成为公司未来ROE持续提升的两个关键因素。在过去的四年里，特斯拉的净资产收益率呈下降和逐步提高的趋势，2017年达到-34.82%。2019年前三季度，特斯拉的净资产收益率为-12.92%，同比增长39.69%。

天风证券表示，特斯拉净资产收益率波动率上升的主要原因如下。

首先，公司产品的核心竞争力很强，并且不断提高，在新能源汽车领域处于全球领先地位。该公司推出了几款产品力较强的热门车型，目前尚未受到产品周期的影响。特别是自2018年第三季度以来，Model 3的产能攀升并趋于稳定，交付量有所改善，销量飙升，迅速占领了市场，带动了企业收入的快速增长，从而加速了企业的资产周转。2018年首次超过0.7，2019年前三季度达到0.55，同比增长11.9%。同期，丰田和大众分别为0.44和0.39。对比发现，特斯拉的资产周转率目前在汽车行业处于领先地位。

其次，债券的发行导致权益乘数增加，2018年后销售净利润率显著提高。特斯拉2017年的净债务融资达到32.2亿美元，资产负债率大幅上升，权益乘数为4.56，同比增长75.4%。费用方面，期间费用高达24.8亿美元，研发费用达到13.8亿美元。这两个项目的总和相当于收入的32.8%，而毛利润仅为18.8%。息税前利润与收入的比率为-13.9%，导致该年度的销售净利润率显著为负。2018年后，随着这段时间销售额的大幅增长和研发费用的减少，公司的销售净利润率大幅提高，上升至-5%左右。

天风证券认为，特斯拉的行业特点、会计处理和员工激励政策加剧了运营亏损，导致销售净利润率总体较低。

首先，作为一家汽车和能源行业的公司，特斯拉的固定资产比例相对较高，每年的折旧、摊销和减值费用都在逐年增加。预计2019年全年将超过20亿美元。其次，与普通车企不同的是，特斯拉没有通过一定手段将研发费用资本化，公司巨额的研发投入被确认为当期费用，进一步加剧了运营亏损。第三，特斯拉的股权激励机制，即基于事件的激励，将每一项激励与公司的特定里程碑事件联系起来。每年的利润表中都会列出大量的股权激励费用。从现金流量表中的非经营性项目调整项目来看，该项目从2016年到2018年逐年增加，三年来累计达到26.17亿元。

天风证券表示，降本增效，以及提高零部件国产化率，可能会提高特斯拉未来的毛利。

财报显示，自2014年以来，特斯拉的毛利率呈逐步下降趋势，主要原因是产品价格持续下跌，新车型推出后产能提升，缺乏规模效应。2019年前三季度，公司汽车销售业务实现营收138.1亿美元，其中工厂制造成本111.2亿美元，毛利率19.44%，较2014年高点下降近8.2个百分点。

天风证券认为，随着特斯拉当地、中国和柏林工厂在产能提升后保持稳定，生产成本进一步降低，零部件国产化率提高，公司汽车业务的毛利将得到改善。其中，国产model 3的毛利率可能会提高到30%以上，主要原因是物料清单和人工成本。

天风证券研报显示，在国产Model 3的成本方面，电池系统占比38.6%。材料的选择和巨头的进入将进一步优化成本。201年6月……

动力电池白名单取消后，LG化学、松下等一批海外巨头进入，加速了行业竞争，未来动力电池价格还有进一步下跌的空间。特斯拉2019年第一季度至第三季度的毛利率约为19%，BOM约占生产成本的70%。无论地区价格差异如何，未来国内版本BOM的总体下降5%-10%将推动毛利润增长2.8%-5.7%。

天风证券研报显示，在劳动力成本方面，2019年，美国汽车生产线工人的平均年收入达到7.6万美元；在中国，特斯拉上海工厂工人目前的年收入约为17000美元。根据加州工厂估计的劳动力成本占总生产成本的18%，成本降低将使国产Model 3的毛利增加约10%。

本地化机会

由于特斯拉的大力推广，其他海外汽车巨头也纷纷布局电动汽车。例如，大众汽车计划到2025年将碳排放量减少30%，到2050年实现零排放；丰田在2019年更新了电动化战略，并将实现到2025年在全球销售550万辆电动汽车的目标，比原计划提前五到五年。在汽车公司全球电动化转型的背景下，特斯拉将直接面临冲击，增加产量和降低成本以提高效率成为公司未来盈利能力的两个决定性因素。

在这种情况下，特斯拉的回应是在海外建厂。目前，该公司在全球规划了6家主要工厂，其中3家在美国，2家在欧洲，1家在中国。作为特斯拉的第一家海外超级工厂，上海工厂于2019年1月开工建设，并于年底投产model 3。第一条生产线的周产能已接近2000辆，预计2020年2月将达到3000辆。2020年、2021和2022年的生产能力分别为15万辆、35万辆和50万辆。

随着上海工厂产能和国产化率的提高，特斯拉的毛利率将逐步提高，这也预示着更多的中国零部件公司将进入特斯拉的产业配套体系，带来新的投资机会。

来自高工锂电池的数据显示，在纯电动新能源汽车的成本构成中，三电系统组成的动力系统成本相对较高，总计达到50%。其中，电池、电机和电子控制的成本分别占38%、6.5%和5.5%。三电系统之外，底盘占14%，车身占5%，内饰占15%，电子占9%，其他零部件约占7%。

东方证券根据新能源汽车的构成和各零部件的国产化率，计算出特斯拉目前国产Model 3国产化率的量级。

在电池系统部分，目前使用松下和LG化学提供的主要动力电池，但国内供应商已经进入电池组和BMS部分。其中，华宇汽车（600741，古巴）供应电池盒等产品，旭升有限公司（603305，古巴）供应冷却系统等产品。根据计算，国内生产的零部件在电池系统中所占的比例约为3.8%。

在电机系统部分，旭升有限公司已经为3型提供了电机外壳，中科三环（000970，Guba）已经为特斯拉提供了铷铁硼磁体。在电机的成本构成中，电机外壳的比例约为13%，永磁体的比例约45%，总计58%。根据计算，国产零部件在电机系统中所占比例约为3.3%。

在底盘系统板块，拓普集团（601689，股吧）向特斯拉供应轻量化铝合金底盘结构件、大车身结构件等产品；宝龙科技（603197，股吧）供应胎压监测系统产品；

广东宏图（002101，股吧）供应支架产品。其中，拓普集团供应的产品单车价值较大，达到5000元以上。据计算，国产零部件在底盘系统中所占比例约为7.0%。

车身的主要部件是白色车身。目前，华宇汽车为特斯拉提供侧板、车身分总成零件、后盖模具和其他产品。天齐模具（002510，古巴）提供模具开发和制造服务，文灿有限公司有限公司（603348，古巴）提供铝合金车身结构件等产品。同时，特斯拉上海工厂成立后，预计将完成汽车车身冲压等所有流程，车身本地化零部件约占整体比例的5%。

在内饰系统方面，华宇汽车目前为特斯拉提供座椅等产品，戴美有限公司（603730，古巴）提供遮阳板等产品，骏盛电子有限公司（600699，古巴。在汽车内饰系统中，仅整个座椅、遮阳板和方向盘的价值就占到了70%以上，这表明内饰系统中一些国产部件约占总价值的10.5%。

在电子电气领域，均胜电子目前供应HMI产品，四维图新（002405，股吧）独家供应导航地图，长信科技（300088，股吧，）供应中控屏模块产品。根据计算，国内生产的电子和电气元件的比例约为0.9%。

此外，东方证券假设Model 3在电子控制系统和其他部件中的国产化率为零。据此，东方证券通过估计特斯拉Model 3细分市场的国产化率来估计其整体国产化率，目前约为30.5%。据路透社等媒体报道，根据特斯拉的计划，2020年初，国产Model 3零部件的国产化比率约为30%，与计算结果基本一致。

据特斯拉上海工厂制造总监宋刚介绍，国内生产的特斯拉Model 3将在2020年底前实现所有零部件的本地化更换。目前，特斯拉上海工厂的零部件国产化率约为30%，计划到2020年7月提高到70%-80%，到2020年底提高到100%。

尽管毛利率持续下降，净利率较低，但上海工厂的投产是特斯拉提高整体盈利能力的重要一步。根据川财证券的计算，预计Model 3组件国产化后，总生产成本预计将下降20%-28%，这是非常客观的。毛利率有望提升，同时国内零部件有望迎来新的机遇。

东方证券表示，目前，国产Model 3只有部分部件在国内供应，如电池系统，只有电池盒、散热部件等，电机系统，只有电机外壳、永磁体等。因此，就第一条路径而言，随着国产化率的提高，更多的其他零部件将逐步本地化，推动更多的国内零部件供应商进入供应链。

第二条路径方面，随着国产化率的提高，国内供应商已经实现了零部件的供应，未来有望进一步增加二次、三次供应等新的供应点。因此，另一部分国内零部件供应商也将进入特斯拉的供应链。

本文首发于微信公众号：《证券市场周刊》。文章内容属于作者个人观点，不代表和讯网络的立场。投资者应据此操作，并承担风险。

标签：特斯拉Model 3大众Model SModel Y

汽车资讯热门资讯