华晨中国是烟蒂股吗？

考虑到宝马在中国业务的良好发展势头，即使华晨中国仅持有华晨宝马25%的股权，也能确保业绩稳定增长。再加上13个月后超过市值的巨额现金流入，华晨中国目前被严重低估。

本杂志特约作者王光辉/文

受华辰集团破产重组和华辰集团原董事长戚玉民被查等因素影响，华辰中国股价持续低迷。目前，其市值不到320亿港元，市盈率为0.74倍，市盈率接近4倍。2018年的股息支付率为13.49%，2019年的股息支出率为6.23%。

华晨中国是一家投资控股公司，其主要资产是华晨宝马50%的股份和华晨雷诺51%的股份。华晨宝马一直是其主要的利润来源。

基本面仍有保障

华晨宝马方面，2020年上半年，华晨宝马的销量受疫情影响，同比下降0.8%。但净利润增长23.4%，主要是由于中国消费者因消费升级更愿意购买宝马的高端大型车型，导致华晨宝马高利润车型销售顺利，带动净利润增长。上半年，华晨中国从华晨宝马50%的股权中获得了43.83亿元的净利润。预计华晨宝马2020年全年的销售额将同比增长9%。华晨中国由此获得的理论净利润在2020年将不低于90亿元。

2018年6月31日，宝马集团向华晨中国承诺将合资期限延长至2040年。与此同时，宝马集团承诺在中国大规模生产宝马X5系列和宝马纯电动汽车。宝马X5预计将于2022年6月生产，量产后将取代目前的进口份额，进一步提振华晨宝马未来的销量。得益于中国消费升级，宝马在中国的销量强劲增长。2018年、2019年和2020年上半年，华晨宝马的净利润增长率分别为19.34%、22.68%和23.4%，销量呈明显的逐年上升趋势。未来，中国中产阶级的消费力有望进一步爆发，这是推动华晨宝马销量的大概率事件。

就华晨雷诺而言，作为一家老牌的全球汽车企业集团，雷诺在汽车等周期性较强的行业拥有丰富的危机管理经验。雷诺通过多种人才和资源优化，有效地减少了员工数量和开支。我们认为，凭借雷诺在全球汽车行业各种衰退期间的调整经验，华晨雷诺的亏损将始终保持在相对较低的水平，不会影响华晨中国的整体利润表现。2020年，华晨雷诺的亏损预计为10亿元，其中华晨中国应占51%或5亿元，与华晨中国持有的华晨宝马50%股权获得的90多亿元利润相比，这并不重要。华晨雷诺本身规模不大，在对员工进行进一步优化后，将控制在2000年以内。即使生产和业务出现停产，也不太可能对华晨中国产生实质性影响。2019年，华晨中国的员工人数比2018年减少了20%，这表明该公司的内部亏损委员会正在进行强有力的整合。由此可见，华晨宝马利润突然增加，华晨中国并没有放过公司旗下的其他业务。作为一家年净利润增长率为20%的公司，华晨中国的员工数量不增反减，一年内减少了20%，这表明华晨中国董事会决心优先考虑企业盈利能力。

上述分析是基于最极端的情况。从积极的方面来看，华晨雷诺调整后的亏损已经收窄，即使在两三年内成为盈利企业也并非不可能。基于最坏的情况，华晨雷诺的风险也是可控的，主要是由于资产和债务规模较小。这与北京汽车有着本质的不同，后者与华晨中国相似。北京汽车持有北京奔驰51%的股权，但与此同时，北京汽车拥有……

高达200万的独立生产能力。2020年，北京汽车自主板块的产能利用率可能会降至10%以下，巨大的资产负担几乎可以吞噬北京奔驰每年带来的大部分利润。

这也是为什么拥有独立产能的华辰集团破产，而不是华辰中国破产的原因。

宝马持有的股权价值不低

接下来，分析宝马集团与华晨中国的关系。

2018年，宝马集团承诺以华晨中国持有的25%股权换取290亿元人民币，并在2018年6月31日至2022年1月1日期间提供6%的年利率。该项目总金额为350.9亿元人民币，折合416亿香港元。并向华晨中国一次性支付现金。该协议将于2022年1月实施，目前华晨中国的总市值为320亿港元。华晨中国的账面现金存款总额为110亿元，加上在销售过程中为宝马等品牌发放的购车抵押贷款总额为70亿元，可收回现金总额为180亿元。企业的总债务为150亿，账面型现金资产已经高于总债务，使资产负债表非常健康。

此外，即使华晨中国在2022年后仅持有华晨宝马25%的股份，也将获得50亿至60亿元的年度净利润，足以满足公司正常运营和5%及以上的年度分红要求。416亿香港元将成为公司正常运营需求之外的额外现金。

目前，投资界大多数人认为，华晨中国在失去其在华晨宝马25%的股权后，将无法恢复。然而，事实是，一旦交易完成，华晨中国将拥有320亿港元的小市值和416亿港元的纯自由现金。

需要注意的是，除了这416亿港元外，华晨中国将继续持有华晨宝马25%的股权，其盈利能力仍超过许多上市公司。此外，即使在2018年至2020年中国汽车行业衰退的三年中，宝马在中国的业务仍保持着强劲的增长，这意味着华晨中国不是一只成熟的烟头价值股，其价值不依赖于13个月后获得的416亿港元的现金支持，但华晨宝马25%的股权支持了该公司未来的盈利。这是一只年净利润增长率高达10%至20%的低估值成长股和一只现金净额超过股票市值125%的超级烟头股的双重价值投资目标。

从这个角度来看，华晨中国拥有非常高的安全边际。如果我们不考虑企业家的道德风险，华晨中国将是一个难得的投资机会。

往往烟头一眼就能被低估，但同时也可以看出没有增长潜力，无论是从烟头还是成长股的角度来看，华晨中国都有相关的特点。一旦有野蛮人或白衣骑士举手增持，市场的想象空间就会更大。

谁说宝马在中国25%的业务已经不值得了？这是关于华晨中国股权价值的根本判断问题。

关于宝马集团与长城汽车（601633，Guba）的合资企业，我们可以参考戴姆勒与比亚迪腾势汽车的合作项目。宝马集团已成功锁定华晨宝马75%的股权，而宝马集团与长城汽车的合资比例为50%至50%。从逻辑上讲，宝马集团如何花费416亿港元将华晨宝马的股权提高到75%，然后将生产线转让给只持有50%股权的长城汽车合资公司？这是一个逻辑悖论。

未来，华晨宝马的每一分钱收入都将合并到德国宝马集团的财务报表中，这对华晨中国来说并不是一件坏事——它通过后退一步，获得了宝马在中国业务的深度捆绑权。相反，如果华晨中国一开始就拒绝了宝马的要求，那就是未能抓住当前利益，放弃长期利益。历史终将证明，华晨中国董事会将华晨宝马25%股权出售给宝马集团的决定是正确的。

牛顿说：“站在巨人的肩膀上让我看得更远。”。我相信，拥有宝马集团在中国25%的业务也提供了……

渴望成为一家大企业。此外，损失的25%股权对价已达416亿港元，华晨中国确实没有亏损。

减轻母公司负担

至于华辰中国的母公司华辰集团破产重组的影响，目前来看应该不会太大。

华辰集团全资子公司持有华辰中国30%的股权，两者为独立法人。华辰集团破产重组，要么债务转为股权，债权人和华辰集团原股东继续持有华辰中国30%的股权；要么华晨破产，重组失败，其在华晨中国30%的股份进入司法拍卖程序。

当然，根据实际情况，华晨中国的实际控制人仍然是华晨集团。因此，华晨中国在这方面唯一的风险是，它将被华晨集团清空资产，注入大量垃圾资产，并将华晨中国13个月后收到的416亿港元全部用于偿还债务。但事实是，华辰集团并没有挪用上市公司的资产来解决大股东的债务问题。目前，A股市场每年都会发生多起大股东挪用上市公司资金的案件，相信大家都深恶痛绝。监管部门也在大力惩治此类违法违规行为。

华辰集团坚持到被宣布破产重组的最后一刻，没有挪用旗下四家上市公司的资金偿还贷款，这是正确合法的。相反，如果华晨集团向四家上市公司各借20亿元来偿还债务，上市公司难道不会成为唐僧的肉吗？中国股市的信用基础是什么？

华晨集团破产重组，而华晨中国的利润持续增长，不存在阴谋论。华辰集团的破产重组引起了人们的广泛关注。作为一个独立的法人实体，华晨中国不应该也不能代表华晨集团偿还债务。否则，资本市场将如何运作？

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