市值观察丨新能源不是泡沫，但宁德时代的泡泡有点大了

作者/温宇

图片：网络，图片蠕虫创意

来源：市场价值观察

1999年夏天，巴菲特登上了《时代》杂志的封面，标题略带讽刺，感叹道：“沃伦，问题出在哪里

一年后，《时代》杂志改变了风格，开始大肆赞扬巴菲特。

今年，本网站的泡沫。净爆发。

一

高估价值

目前最热门的赛道是新能源，而新能源赛道上最热门的公司是宁德时代（300750股）。

总市值近1.2万亿元，动态市盈率超过150倍。有人说它太贵了，而另一些人说它才刚刚开始。即使是主要的专业机构也有明显的差异，所以让数据说话吧。

国信证券（002736，股吧）在最新研报中用绝对估值法测算了宁德时代的股票价值。如果公司2021-2025年的收入增长率分别达到105.0%、39.1%、41.6%、33.6%和38.8%，在资本成本假设下，采用自由现金流量折现估值法获得的宁德时报股票内在价值为240-255元，公司当前股价是内在价值的两倍以上，显然被高估了。

如果我们深入研究，给出的收入增长预测也不保守。仅从今年来看，105%的增长意味着今年的收入将达到1031亿，而第一季度的收入为191亿。尽管该公司的半年报尚未发布，但根据目前公开的数据，第一季度的装机容量为15.1GWh，上半年总装机容量为34.1GWh。这意味着与第一季度相比，第二季度没有显著改善。假设装机容量与营收成正比，粗略计算，上半年的营收在430亿至450亿之间。为了实现预期增长，有必要加快下半年的生产进度。

当然，这只是猜测，一切仍需以公司的财务报告为依据。

▲ 资料来源：国信证券

有人可能会提出反对意见，认为绝对估值法更适合盈利模式和市场环境稳定的公司，对像宁德时代这样走在新能源前列的成长型企业没有指导意义。让我们使用相对估值方法在同行之间进行横向基准测试。

根据国信证券对松下、LG化学、SK、三星SDI等全球主流动力电池公司今年的利润计算，结合当前股价，这些公司的平均市盈率为30倍。即使今年实现了每股收益5.92元的目标，以其目前516元的股价，市盈率也高达87倍，比行业平均水平高出三倍。

可能也有很多人会问：作为一个领军者，难道宁德时代就不能享受估值溢价吗？

然后将其与LG新能源进行比较，后者在规模和数量上都非常接近。

据SNE研究数据显示，去年全球电动汽车电池装机容量达到142.8 GWh，其中宁德时代装机容量约为34.27 GWh，市场份额为24.82%，位居第一；

LG的新能源装机容量约为31GWh，市场份额为22.63%，位居第二。今年上半年，宁德时代和LG新能源的全球市场份额分别为29.9%和24.5%。虽然有差距，但整体市场份额相对接近，LG今年5月的装机容量一度超过了时代。

今年第一季度，LG新能源的销售额和营业利润分别为4.25万亿韩元和3410亿韩元，收入甚至超过了时代的191亿韩元。

据《韩国经济新闻》此前报道，LG新能源已正式启动上市程序，估值达100万亿韩元。宁德时代的市值是这个数字的两倍多，这显然缺乏支撑。

▲ 资料来源：第一电力研究院

储能政策的实施给了宁德时代更大的想象空间，卖方果断将其定义为“第二增长曲线”。为了“画煎饼”，一位证券分析师竟然“大开眼界”，计算出2060年储能能可以为宁德时代带来1714亿元的收入，随后引发了投资者的嘲笑。不管公司最终能否满足这一期望，谁能等得起呢？

而且，经过仔细计算，2020年，宁德时代储能业务营收为19.43亿元。如果到2060年达到1714亿元，相当于增长了88倍，期间年化增长率为11.84%。四十年的时间足以给世界带来一次甚至几次惊天动地的变化，届时还会有层出不穷的新趋势出现。这些行业的公司的年增长率肯定不在这个水平，那么为什么不追求增长潜力更强的公司呢？

对于大多数投资者来说，三到五年的持有期基本上是极限，而对于像宁德时代这样营收规模达到数千亿的公司来说，即使未来三年储能业务的收入每年都能翻一番，对公司整体业绩的影响也极为有限。

历史经验一再表明，长期的高估值水平是不可持续的。如果估值不能被业绩消化，那么它可能只会以牺牲股价为代价。

远非如此，芯片股的教训仍然历历在目。

▲ 来源：同花顺（300033，股吧）

2019年，芯片股在自主可控和国产替代的逻辑下暴涨，半导体指数的市盈率在不到半年的时间里翻了一番。当时，人们对芯片股的乐观程度不亚于今天对新能源的乐观程度，但随后进入了持续一年多的修正期，TTM市盈率直接减半。

国产替代的逻辑已经改变了吗？

不，这只是因为短期估值过高。

今年年初，白酒行业也是如此。适量的泡沫是不可避免的，但太多是不够的。截至目前，中证新能源汽车的市盈率已飙升至160多倍，而宁德时代的市盈率甚至飙升至170多倍。无论这个估值水平高不高，人们的心中其实有一个尺度，但往往会假装对理解感到困惑，许多机构也这样做。

彼得？林奇曾语重心长地建议投资者：“即使你对市盈率一无所知，你也必须记住一件事：永远不要购买市盈率特别高的股票。只要你坚定地不购买市盈率尤其高的股票，这将帮助你避免巨大的痛苦和投资损失

只是人们的记忆太短暂了。尽管许多投资者持有一本名为《股票大师回忆录》的书，但他们甚至还没有掌握第一章：

华尔街并没有什么新鲜事，因为投机就像大山一样古老。今天股市发生的事情已经过去了，将来不可避免地还会发生

二

低估困难

从数量的角度来看，可以初步判断，宁德时代已经处于被高估的地位。从定性的角度来看，公司面临的市场结构和竞争环境的变化不容小觑，但这些困难似乎被市场低估了。

一切都还在……

需要从宁德时代的繁荣开始。

2015年之前，国内动力电池仍以外资为主，以三星和LG为代表。据当时的报道，2015年，三分之一的中国客车公司与三星SDI和LG签订了供货协议，两家外国公司在西安和南京建造的工厂也于同年完工。他们试图以成本优势为基础发动价格战，击败国内竞争对手，其中一个目标就是宁德时代。

关键时刻，国家启动政策保护，工信部紧急发布了被称为“白名单”的《汽车动力电池行业标准条件》。当时，谁也没有想到，这直接改变了全球动力电池的竞争格局。

“白名单”的核心只有一点：汽车制造商必须从“白名单上”的企业购买产品，否则将无法获得财政补贴。

三星（Samsung）和LG等韩国公司等了好几年都没有进入“白名单”，后来才发现“白名单上”有而且只有中国本土公司

以宁德时代为代表的中国企业已经实现了产能提升的战略窗口期，而外国企业几乎被国内市场淘汰，要么出售工厂，要么关闭。

2016年，补贴政策再次发生变化，将电池的能量密度纳入评估标准，补贴水平应基于范围。这一次改变的是宁德时代和比亚迪的命运，而宁德时代仍然是受益者。

锂电池有两种，一种叫做磷酸铁锂电池，另一种叫做三元锂电池。前者具有高安全性但低能量密度，而后者具有相反的安全性。在宁德时代早期，他们押注三元技术，而比亚迪则押注磷酸铁锂。随着补贴政策的变化，磷酸铁锂技术被忽视，而宁德时代迅速超越了比亚迪。

2016年，比亚迪的出货量仍领先于时代，不到一年后，时代就完成了对松下和比亚迪的双杀。

▲ 来源：国元证券（000728，股吧）

依靠“白名单”阻挡外国公司的进攻，通过补贴政策超越比亚迪，回顾宁德时代的历史，政策发挥了至关重要的作用。

展望未来，这些优势已经不复存在，而宁德时代需要直接面对残酷的市场化竞争。

2019年，“白名单”被废除，三星SDI、LG和SK等外国投资再次增加了对中国的投资。目前已进入产能释放阶段。丰田和松下的合资公司PPES也宣布，他们将增加在中国的锂电池产能，大连工厂计划今年开始生产。

此外，技术路线的天平再次向磷酸铁锂倾斜。根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，今年前5个月，磷酸铁锂电池的负载量同比增长4.5倍，而同期三元锂电池的增长不到1倍。磷酸铁锂电池的产量在5月至6月连续两个月超过三元锂电池。

就连马斯克也强调，特斯拉未来将逐步转向使用磷酸铁锂电池。

作为特斯拉的供应商，宁德时代自然会转向。曾毓群明确表示，在未来3-4年内，宁德时代将逐步提高磷酸铁锂电池产能占比，降低三元锂电池产能。

这意味着，宁德时代将与长期押注磷酸铁锂、技术沉淀较重的比亚迪竞争，实现打拼。我们狭路相逢，比亚迪的优势似乎更为明显，让我们以动力电池的核心竞争力成本为例。宁德时代CTP磷酸铁锂电池包的成本为0.57元/千瓦时，而比亚迪刀片电池的成本为0.42元/千瓦小时，比宁德时代低15%。

除了面临比亚迪等国内外强大投资者的竞争外，新兴势力也对宁德时代的统治力产生了影响，典型代表是a……

C锂电池，最近被该公司起诉。

2018年，中航锂电池的装机容量仅为0.71GWh，此后逐年翻了一番。到2020年，装机容量已增至3.55GWh，今年上半年装机容量同比增长300%，成为仅次于宁德时代和比亚迪的中国第三大动力电池制造商。

作为广汽、长安新能源、吉利等国内汽车工厂的核心电池供应商，中航锂电的突然崛起在很大程度上是汽车制造商转向支持中小电池企业以避免“卡脖子”的成功案例。

此前，有一段Neil Shen问曾毓群的视频：“产能紧张的时候，小鹏、理想、蔚来都坚持要电池。你们是怎么分配的？是需要和你们一起喝酒，还是要多去宁德的办公室？”

这可能看起来像是一个笑话，但它真实地反映了新能源汽车公司的弱点，有实力的汽车制造商显然不会坐视不管。2020年，大众投资了国轩高新（002074，股吧），戴姆勒投资了孚能，长城汽车（601633，股巴）孵化了蜂窝电池，大量电池新势力急于抢占市场。

随着玩家的增加，竞争势必加剧，其结果很可能是回归早期工业发展的生态系统，最终依靠价格战来解决问题。

事实上，翻阅过去几年的宁德时代财报可以发现，该公司的毛利率一直在单方面下降，从2016年的43.7%下降到2020年的27.76%，并在今年第一季度进一步下降到27.28%。就在上个月，个人防护用品公司宣布打算在2022年前将电池制造成本减半，如果这种情况继续下去，该行业最终将“崛起”。

20世纪90年代，世界欢迎并鼓励互联网时代的到来，美国在线、亚马逊、Craigslist和eBay等一批互联网公司应运而生。华尔街抛弃了传统的估值工具，沉溺于随波逐流致富的喜悦之中。被称为“互联网圣经”的《连线》杂志在一篇预测文章中写道：“好消息是你将成为百万富翁；坏消息是每个人都将成为百万

随后，纳斯达克指数一路暴跌，从5100点跌至1100点

当理性被市场情绪遮蔽时，投资者往往会戴上两副眼镜，用凸透镜看未来，用凹透镜看困难。尽一切努力寻找好消息，并故意过滤掉坏消息。

分析宁德时代的估值并不是对公司股价的卖空，也不是对其可能遇到的潜在困难的悲观看法。只是希望投资者能够在动荡的市场中保持一定的理性和客观性，摆脱认知偏见。

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