电动化与智能化“双驱”，自主与合资车企估值“分层”

红周刊特约记者|徐慧雄中国汽车消费市场是一个数万亿美元的市场，投资机会众多。在10-20万元的价格区间，中国品牌电动汽车具有非常领先的优势。长城汽车、广汽集团（601238，股吧）等车企近年来市场表现强劲。事实上，近三年来，一些汽车公司继续表现出乐观的态度。对于目前年销量超过2000万辆的乘用车市场来说，整体规模在万亿级，其中不乏机遇。从国产和合资车企来看，去年，国产品牌的市场份额为38%，其中合资品牌占据了绝大多数。如果不包括电动汽车，国产品牌燃油车的市场份额将更低。这反映出，依托新能源汽车，国产品牌在市场占有率上具有一定优势。在市场层面，受益于中长期电动化和智能化的“双驱动”，车企估值出现了“分层”趋势。自动驾驶汽车公司将继续崛起，并实现弯道超车。汽车公司市值排名的显著变化表明，估值已经“分层”。在过去的五年里，A股汽车公司的市值排名发生了重大变化。2017年9月，A股车企市值排名前三的分别是上汽集团（600104，股吧）、广汽集团和比亚迪。截至2021 9月初，市场价值排名前三的A股汽车公司已成为比亚迪、长城汽车（601633，Guba）和上汽集团。比亚迪和长城汽车的市值都出现了快速增长，而上汽集团和其他汽车公司的市值则出现了停滞或萎缩。笔者认为，不同车企市值表现显著差异的主要原因包括以下几点：首先，车企向新能源领域的转型带来了估值的切换。目前，与合资品牌相比，国产品牌在新能源领域有更大的超车确定性，导致领先的国产品牌车企的估值提升更为显著。其次，近年来，自主品牌车企在汽油动力和电动汽车的研发方面都取得了长足进步，对产品周期的控制能力也得到了很大提高。第三个因素体现在智能化的布局上，比如长城、长安等车企在智能化方面布局更好，也获得了更高的市场溢价。最后一点主要体现在国内车企对豪华汽车行业的持续渗透。中国的豪华车市场接近万亿美元的市场，但在庞大且有利可图的豪华车行业市场中，并没有出现一家市值较大的公司，这主要与BBA垄断豪华车市场有关。然而，近年来，中国电动汽车品牌在中低端和豪华车上都在弯道超车。在豪华汽车领域，蔚来、理想等车企逐渐崭露头角。例如，价值30万元以上的理想汽车可以实现月销量1万辆，这是非常成功的。如果未来中国品牌能够在奢侈品牌市场占据更大的市场份额，那么这个市场将给顶级公司更高的市场溢价。目前，车企的估值分层非常明显。比亚迪和长城汽车等汽车公司的静态市盈率较高。相比之下，长安汽车（000625，国八）、江淮汽车（600418，国八）、广汽集团和上汽集团等车企的估值相对较低。笔者认为，不能从静态的角度来看待顶级车企的高估值现象。以比亚迪为例，我们可以看到比亚迪的销量基本上每个月都在创新高，而DMI车型的产能攀升后，其销量将进一步增加，这将给其折旧和摊销带来显著的边际改善。当规模效应变得更加明显时，绩效弹性也会增加。因此，比亚迪目前的估值可以与其未来几年的业绩相匹配。此外，长城汽车之所以被给予高估值，是因为市场对业绩的预期也相对较高，这更多是基于其未来业绩的潜在释放弹性……

。以长城汽车推出的大众车型坦克300为例。坦克300的订单量很大，但由于“缺芯”，销量没有得到有效跟进和扩大。一旦销量增加，将给长城汽车带来更高的性能弹性。对于目前估值相对较低的车企来说，主要与自主品牌崛起和向新能源汽车转型的宏观背景有关。随着自主新能源汽车市场渗透率的不断提高，将进一步抢占合资汽车的市场份额。以上汽集团为例，尽管其利润较高，但其主要利润并非来自国产品牌或新能源汽车，而是来自合资品牌，这将影响其估值。独立车企的竞争优势凸显了向“新能源”转型的机遇。特斯拉的鲶鱼效应进一步凸显。如果对近年来的新能源汽车进行定性分析，就会发现特斯拉的国内生产对整个电动汽车行业和整个C端都有巨大的影响。与特斯拉相比，中国自主品牌车企具有许多竞争优势，例如更“本土化”，拥有本土化的设计团队，这在产品开发、用户体验洞察、本土智能驾驶等方面更符合中国人的特点。此外，从反应速度来看，本地化车企比特斯拉有优势。此外，在国内新能源汽车梯队中，笔者认为以下几类车企未来仍具有显著的市值增长潜力。首先是具有灵活制度优势的公司，如建立了员工持股和股权激励的汽车公司，包括国有企业中具有良好激励机制的公司；其次，对市场和消费者有深刻见解的企业主要体现在对未来方向的判断上，如纯电动汽车和高端电动汽车。在接下来的三到五年里，他们可能会有更大的竞争优势；第三，产品周期较长的公司可能仍有市值增长空间，例如那些可能在未来一两年推出许多重量级电动汽车产品或高端汽车产品的公司；最后是在电动化和智能化领域拥有众多核心技术的汽车公司。在电动化的背景下，传统车企正在加速向新能源转型。对于传统汽车公司来说，既有机遇，也有挑战。从机会的角度来看，笔者认为传统车企具有明显的渠道优势。新产品一旦推出，就可以立即接触到消费者，而不用担心渠道的不足；

此外，经过多年的积累，传统车企在造车方面积累了深厚的经验，拥有良好的产品控制能力，与造车新势力相比更具优势。此外，传统车企的成本优势也比较明显。从“挑战”的角度来看，由于电动汽车行业的迭代速度非常快，一些公司在两三年内进行大的迭代，有些公司甚至每年进行一次。对于传统燃油车来说，过去的迭代周期可能在五年左右，而合资和外资企业的研发效率可能相对较低，因为它们的大部分研发都不在中国。因此，这也是合资企业或传统汽车公司可能面临的重大挑战。此外，电动汽车是一个全新的类别，需要一些新的思维来销售，但传统车企在营销方面可能存在一定的不足。新车公司，如电动汽车领导者和新势力，尤其是那些有互联网背景的公司，可能会对消费者的思想有更多的控制权。他们更新了如何向消费者推销好产品以及如何更好地进行营销的思维模式。但总的来说，在传统车企向新能源转型的过程中，机遇大于挑战。在10-20万元及以上的市场中，自主车企拥有巨大的市场空间。但在未来的新能源汽车市场，传统车企和造车新势力之间也可能出现分化。与造车新势力相比，传统车企由于其良好的成本控制优势，在平价电动汽车领域具有相对领先的优势，因为平价电动汽车的消费者更看重成本效益。对于造车新势力来说，他们对产品和品牌的定义能力相对较强，在高端电动汽车领域有更多潜在机会。

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