滴滴退市：结束一场仓促的资本市场苦涩之旅

谣言终于得到证实了。12月3日，滴滴宣布，经过认真研究，公司将开始在纽约证券交易所退市，并准备在香港上市。这证实了11月26日一些媒体报道的滴滴可能从美股退市的传言。据悉，滴滴在美股的退市价格锁定在14美元/ADS，与今年6月30日在纽约证券交易所的IPO价格基本一致。当时，它发行了3.17亿股美国存托股，比原计划的2.88亿股多出10%，融资规模为44.38亿美元。这一简短的公告让之前的投资者心情复杂。事实上，美国股市退市的公告是真实的，而香港股市上市的准备工作是空洞的，充满了不确定性。它只能提供概念，很难提供时间表。自在美国低调上市以来，滴滴已经结束了在美国资本市场长达五个多月的艰苦努力。在这五个月里，滴滴的股价达到了每股16.92美元的峰值，跌至每股7.16美元。以12月2日7.8美元的收盘价计算，滴滴的股价下跌了44%，几乎减半。滴滴独自一人的美股之旅代价高昂，对仍处于亏损期的滴滴来说无疑是一个巨大的负担和成本，也让国际投资银行获得了大量利润。事实上，作为一家拥有4.93亿活跃用户的独角兽，滴滴无视监管部门暂停上市的警告，在美国突然上市，主要是迫于投资者的货币化压力。在上市之前，滴滴自2012年以来共进行了23轮近250亿美元的融资。经过近十年的投资，投资者自己也有强烈的套现欲望，想要离开市场。毕竟，典型的风险投资和私募股权基金的生存期约为七年。此外，自齐鲁出行上市以来，滴滴一直采用残酷的烧钱扩张模式，始终处于亏损状态，流量变现周期过长，这就要求滴滴在早期迅速进入资本市场，为战略投资者提供有效的退出渠道。然而，滴滴长期以来烧钱买流量的商业模式，具有资本无序扩张的典型特征。大量补贴烧钱并与同行合并，希望借助资本的力量迅速垄断网约车市场，积累用户，然后将流量货币化。这意味着，尽管滴滴出行在技术上极大地提高了人们的出行便利性，降低了出行时间成本，但在其商业模式中仍然是典型的流量经济，其商业价值在于通过技术等手段不断提高出行市场的匹配销量，降低出行服务成本，它的真正好处也应该来自这一部分。不幸的是，与为消费者出行提供低成本的技术和服务支持相比，通过旅游流量垄断赚取信息匹配和技术服务费更容易、更快地实现货币化模式。然而，这带来了明显的资本无序扩张。例如，在现实中，当人们使用滴滴叫车服务和传统出租车服务时，他们并没有享受到出行成本的降低。人们赚得最多的消费者剩余是便利。以前使用叫车服务的低成本主要来自滴滴的补贴。交通运输部等八部委最近发布的《关于加强新型交通行业从业人员权益保护的意见》对平台与从业人员之间的利益分配以及利润提取比例等问题提供了指导意见，表明如果滴滴使用交通经济，主要通过共享叫车司机的劳动利益来建立平台利益将不再容易。这可能也是投资者迫切希望滴滴快速上市、安全退出的重要原因之一，因为如果传统的交通经济模式，随着数字经济立法的完善，暴露出资本无序扩张的风险，滴滴将成为一家纯粹的技术支持和信息匹配的交易服务公司，其预期的高市场估值将成为海市蜃楼。滴滴的财务状况、自身的增长潜力和市场状况都证明了这一点。因此，即使滴滴重返香港股市，如果它找不到有效的新商业模式，它可能也不会……

e易于获得市场认可。具体而言，首先，与全球出行巨头优步相比，滴滴的财务状况和增长潜力相对较弱。尽管优步的年活跃用户基数为9000万，不到滴滴4.93亿用户的一小部分，但其GTV达到3700亿元，大大高于滴滴的2146亿元。滴滴2018年至2020年的息税前利润率分别为-0.21%、2.6%和3.0%，而优步分别为17%、19%和19%。此外，优步的计算收入是净收入，而滴滴的计算方法是毛收入。由于计算方法不同，滴滴的收入本身就有很高的预估。以滴滴2020年国内收入1336.45亿元计算，如果采用净基法计算，滴滴国内收入将调整为283.5亿元，大幅低于优步111.39亿美元的收入。滴滴用户的贡献价值明显低于优步。可以看出，根据互联网公司常用的市销比，滴滴目前在美股的估值基本接近优步，市销比在7倍左右。此外，滴滴的主要收入来源是出行收入，占其收入的90%以上，而优步的出行收入占其营业收入的一半以上，反映出滴滴的盈利模式单一或缺乏稳定的盈利模式。显然，滴滴过去五个月在美国股市的表现被低估主要不是受政策因素的影响，而是受增长问题的影响。这意味着，如果滴滴在香港股市上市，其估值是否会像美团一样被市场接受将是一个问题。其次，滴滴面临着数字资产不良的困境。滴滴在出行市场的策略一直是花钱买流量，具有资本无序扩张的典型特征。滴滴目前捕获的4.93亿用户主要是通过投资者250亿美元的投资获得的；然而，由于目前滴滴作为出行服务对用户心理账户的锁定，滴滴要将流量导入其他消费场景并不容易。经过近十年的发展，用户已经固化了对滴滴场景的使用，他们一般不会使用滴滴团购其他产品，也不会在滴滴上从事金融和购物活动。要深入探索旅行的货币化能力并不容易。目前，中国网约车用户年均出行成本约为1700元，相当于每月约140元。在目前的经济形势和用户收入情况下，增加用户的出行成本无疑并不容易。因此，为了让滴滴在未来重返香港股市，赢得投资者的青睐，需要的是如何振兴其庞大的用户群，避免其数字资产的不良表现。最后，滴滴的商业模式可能需要进一步改进。随着数字产权体系的不断完善，滴滴等平台企业将面临新的商业模式调整。曾经，他们通过烧钱获取用户，拥有用户在其平台上的活动数据，然后将用户和数字资产货币化。需要对这些模型进行必要的调整。随着数字产权体系的完善，在用户的数据产权得到合理确认后，平台将难以免费使用用户数据。滴滴等平台企业的流量变现方式和手段将不得不调整，平台企业将逐步回归技术支持服务和数字资产交易匹配服务等领域。这将导致滴滴等平台公司的市场估值发生变化，进而影响其市场估值。简言之，无论是滴滴五个月前在美国低调上市，还是其目前试图在美国退市并启动香港股票上市，滴滴在资本市场登陆的尝试都是资本残酷增长后的系统性下滑，也是资本无序扩张的惨痛教训。刘晓忠，编辑，陈莉，校对：陆茜

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