上汽集团被低估了吗？

本文基于公开信息，仅供信息交流之用，不构成任何投资建议。作者：于老头，他在《雪球》中有一个同名专栏。

汽车行业作为此次反弹的主力军，大量汽车股翻了一番。但汽车行业的老白马上汽集团（600104）仍在原地踏步。比亚迪和长安汽车（000625）都在吃肉，上汽集团碗里的汤太淡了。上汽集团被低估了吗？至少在过去的10年里，上汽集团一直是汽车行业的白马股。但我相信，很少有人真正了解上汽集团的财务报表。我们都知道，上汽集团的主要利润来源是其与大众汽车和通用汽车的两家合资企业。2021，上汽集团归属于母公司的净利润为245亿元，而损益表中的净投资收益为272亿元。这部分投资收入主要来自上汽大众和上汽通用的合资企业。以上是A股投资者对上汽集团的普遍理解，应该说问题不大。但如果我们从头到尾仔细查看财务报表，就会得出一个结论：本质上，作为一家上市公司，上汽集团本身就是a股市场上最大的汽车经销商。因为参与合并的不是上汽大众和上汽通用，而是他们的汽车销售公司。为了确保上汽大众和上汽通用这两家合资企业在合并时的收入和利润反映在各自的财务报表中，也就是财务上通常所说的合并，双方设计了一个完整的汽车+销售公司结构。

作为国有企业，营业收入当然是一个非常重要的考核指标。但通用汽车和大众汽车不再关心收入了吗？当然，我也很在乎。他们还需要向董事会报告年度KPI，大众和通用汽车的高管都应该是他们在中国分公司任职期间的亮点，甚至是唯一的亮点，这是一头巨大的摇钱树。在这一点上，上汽集团希望大众汽车和通用汽车放弃合并财务报表，这根本不现实。对于一家合资公司来说，只能进行一次合并。因此，上汽大众和上汽通用这两家合资企业的收入和利润无法合并，上汽集团只能在损益表上以投资收益的形式反映利润。但上汽集团也需要营业收入这一指标，那么我们该怎么办呢？

上汽集团分别与大众汽车和通用汽车建立了销售公司。上汽大众和上汽通用汽车的所有销售都由销售公司负责。这一次，上汽合并了销售公司的收入和利润，而大众通用将利润反映在投资收入下。一个简单的销售公司框架解决了双方的核心关切，大家都很开心。其他汽车合资企业广汽集团（601238）和长安汽车的财务报表也遵循同样的逻辑。

整个上汽集团的收入实际上由上汽大众销售、上汽通用销售、上汽上汽通用五菱、华宇汽车（600741）、上汽金融等组成。其中，华宇汽车主要为上汽大众和上汽通用提供零部件。许多人将华宇汽车视为上汽集团的影子股票，而上汽乘用车和上汽大通与长安的自主乘用车一样，几乎没有为上市公司的利润做出贡献。因此，上汽集团的大部分利润来自与大众汽车和通用汽车的合资企业。也就是说，单从利润角度来看，除了大众和通用，上汽的能力都是“零”。当然，这不仅仅是上汽集团的问题。在2020年初大放异彩的日产-雷诺前总裁卡洛斯·戈恩曾漫不经心地说出真相，“中国汽车制造商在与外国汽车制造商合作时几乎没有贡献任何东西，所以从长远来看，他们必须为合资制造业务‘增值’……

这让合资企业的中方感到尴尬和尴尬。

资本市场在提供定价方面也非常诚实——基于市盈率，上汽集团过去10年的估值基本没有超过10倍，最近的市盈率已经突破。这一估值基本上只略高于银行的估值。显然，资本市场并不将上汽集团、长安汽车、广汽集团等合资企业视为制造业上市公司，而是将其视为纯股权投资公司或PE企业，为金融企业提供估值。即使对于金融企业来说，当达到利润时，其市值也没有上限。上汽集团的市值不仅与利润有关，还与大众和通用汽车高度相关。在过去很长一段时间里，大众和通用的市值都在4000亿至5000亿元左右，而在过去，上汽集团的最高市值超过了3500亿元。这很尴尬。用这笔钱，我可以买大众汽车或通用汽车。你们对上汽集团有什么意见，两家合资企业的配额是多少？上汽集团的市值上限就这样被锁定了。绝对低估是一种价值投资，但它不是低估值或价值投资。上汽集团的低估值是因为市场认为它物有所值。上汽集团还有机会吗？当然有，但现在没有。上汽集团的机遇来自最糟糕的会计利润。说白了，当上汽大众和上汽通用倒下的时候，上汽集团才真正站起来。中国文化博大精深，“轻松”和“危机”这两个词真的很生动。危机危机，机遇在危险中酝酿。长安汽车的合资企业长安福特没有给力，这让长安汽车走上了独立之路。在这一波反弹中，长安汽车的股价翻了一番。舒适度如何？安子是房子下面的一个女人，而易是一只逃跑并在危险中幸存下来的兔子。但是，避免竞争，沉溺于妻子和孩子的温暖中，也剥夺了自己的成长机会。大众汽车和通用汽车可以说是中国市场上最杰出的两家外资汽车公司。大众汽车的产品和通用汽车的营销一直是中国汽车行业的天花板。在大众和通用的参天大树下，上汽过着平静舒适的生活，很像地主家的儿子，缺乏做一个不情愿的失败者的主观能动性。这件事，尼采称之为权力的意志，有些人称之为内心的力量，或者简单地说是一种强大的气质。通用汽车在中国市场长期以来一直有衰落的迹象，现在情况一天比一天糟糕，完全依靠美国汽车来松一口气。大众的汽油动力汽车在中国仍然很强大，但新能源汽车对大众来说确实是一个失败。2020年11月，大众历时5年打造，备受期待的电动MEB平台在中国首款汽车ID.4上发布。如今，大众在中国拥有五款新能源车型，包括两款ID.4和ID.6系列，以及一款ID.3。结果是一座大山产下了一只老鼠。2021，北大众和南大众这两款新能源汽车的总销量不足12万辆，低于广汽爱安的销量，远远落后于比亚迪（002594）53万辆。这个销量不能说低，但与大众对中国新能源（600617）汽车市场的重视和市场对大众的期望相比，大众的表现只能用平淡来形容。这不仅仅是大众汽车的问题，事实上，整个德国汽车制造商在新能源汽车时代已经落后了。德国财政部长林德纳近日表示，德国政府不会同意欧盟从2035年起停止销售新型燃油汽车的计划。作为欧盟环境保护的先驱，德国明确反对这项禁令，这只是“我真的有一头牛”这句口号的最佳实用脚注。德国汽车行业已经对这一转变失去了信心。对于传统燃油车制造商来说，转型本质上比新势力更困难，因为负担太重了。这种持续的疼痛就像一只蜗牛在耐心地移动。但喜悦是短暂的，就像一只兔子的尾巴掠过秋天的g……

sslands。在新能源汽车的赛道上，中国与欧洲、美国和日本等老牌汽车强国站在了同一条起跑线上。而且，这一次中国仍然需要在三电等核心配置方面占据领先地位，并在整个产业链中具有优势。在可见的未来，中国的电动汽车将迅速取代汽油动力汽车，大众汽车和通用汽车在中国的存在将继续减少，对上汽集团贡献的利润越来越少，甚至不包括亏损。这并非不可能，因为长安福特在2018年和2019年已经出现了亏损。通用汽车和大众汽车在中国的衰落将为上汽集团的重生带来机会，上汽集团将有机会展示其真正的能力。作为一家上市公司，上汽集团的期望值很低。

上汽集团并不是市场想象的那样，除了大众和通用汽车，它的能力真的为零。事实上，上汽集团旗下子公司上汽乘用车2021出口36.4万辆乘用车，以近五分之一的市场份额位居第一，远高于独立的三大巨头奇瑞、吉利和长安。此外，上汽乘用车并不是向传统的亚洲、非洲和拉丁美洲国家出口，而是通过MG品牌直接向BBA在欧盟的总部出口汽车。上汽集团迈向新能源汽车的道路并非一帆风顺。最早的荣威和名爵新能源汽车几乎以失败告终，而非凡汽车则成为了路人，两次尝试都没有成功。现在，它已经推出了智己品牌，专注于高端产品，到目前为止还没有掀起任何波澜。但这并不重要。重要的是，在当前新能源汽车的竞争中，除了特斯拉和比亚迪具有优势外，世界是不确定的，任何人都可能成为黑马。这两条路线完全不同。新势力蔚小理遵循特斯拉路线，拥有完全智能化和差异化的配置，而传统造车势力则学习比亚迪的好榜样，利用自己的造车经验，更加关注汽车的驾驶性能。上汽乘用车在海外的成功经验表明，尽管上汽集团在新能源汽车竞赛中落后于其他国内品牌，但上汽集团仍有很大的机遇。依托中国在整个新能源产业链上的优势，上汽集团不能说是自己的影子，至少需要比BBA丰田本田更适应未来的新能源汽车市场。这就足够了，根据目前的流行程度，有望存活到底的种子选手的市值为2000亿元。目前，上汽集团的市值已经超过2000亿元，所以即使当前汽车行业激烈崛起，兴奋的还是别人的。根据我们之前计算的2500万辆乘用车的年销量，单价15万元，净利润率10%，市盈率30倍，2500*15*10%*30的比例，相当于11.25万亿元。总有一天，我们上市公司整车厂的总市值将在10亿元左右。这只是考虑到了中国市场的情况。如果像智能手机一样，中国汽车在全球推出，总市值将不得不再次翻一番，达到20万亿元。也就是说，最终我们的汽车行业可能会有几个市值超过万亿的整车厂。在未来很长一段时间内，上汽集团仍将在合资企业利润下降的负面消息和新能源销量上升的正面消息中焦虑不安，其目前的市值不容低估。我们正在等待一个机会。大众通用燃油汽车在中国市场的崩溃导致新能源车型短缺，导致上汽集团市值下降。届时，您一定要毫不犹豫地带上机票，尽快登船，因为上汽集团从现在起确实可能会走上一条重生之路。在资本市场极其庸俗的外表之下，是理想主义和浪漫主义的内核。所谓价值投资，其实就是现实主义战胜理想主义的胜利。所谓成长股投资，是指现实主义首先与理想主义讲和，然后在理想主义开始成为现实时果断离开。本文首发于微信公众号：博科。文章的内容……

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