蔚来被灰熊咬了一口，但是不疼

做空本身也是NIO换电模式矛盾的集中体现@新熵原作者、白辑编辑、见蔚来的月真是急。6月29日中午，蔚来汽车向新加坡交易所提交了停牌申请。上午交易日，NIO香港股市跌幅超过9%。截至香港股市收盘，NIO股价暴跌11.36%，小鹏和理想股价均被NIO“拖入低谷”。下跌源于大洋彼岸一只“灰熊”的做空报告，正式名称为grizzly Research，该报告声称专注于对上市公司的深入尽职调查研究。在“灰熊”官网上，用户还可以看到许多中国概念股的做空报告，包括《学谁》、斗鱼、乐信、58同城等。28日，Grizzly Research发布了一份题为《NIO正在利用Valent风格的金融游戏来实现收入/净利润率膨胀的目标。Valeant是一家加拿大制药公司。从2008年到2015年6月，Valeant的股价上涨了11倍，但在2015年被雪铁龙曝光。Valeant控制着一组药店网络，并将储存在药店的库存确认为销售收入。这场著名的卖空导致Valeant的市值暴跌，到2018年，Valeant从纽约证券交易所退市。Grizzly Research质疑NIO使用类似的方法通过向其子公司NIO超额出售电池来增加收入，这些电池可能根本没有交付给NIO，而是存放在NIO自己的仓库中。NIO对此予以充分驳斥：“猜测毫无根据，结论具有误导性。”经“新熵”分析，认为灰熊研究的卖空报告有一定依据，但很难像雪铁龙碾压Valent那样对NIO造成毁灭性打击。

蔚来，如果你有什么问题，首先要弄清楚蔚来和蔚能之间的关系。NIO一直希望采用电池交换模式，这意味着使用大型站点来集中存储、充电、更换和分配汽车电池。原因是在新能源汽车中，电池的寿命与汽车的寿命不同。电池使用寿命不到十年，汽车使用寿命超过十年甚至几十年，用户迟早要更换；

此外，被更换的旧电池也具有回收价值。2020年，NIO通过成立电池资产子公司NIO，推出了BaaS，实现了这一梦想。NIO向NIO出售电池组，并出售不含电池的更便宜的电动汽车。用户提车后，他们去NIO租赁电池并定期支付费用。

再次回顾这只灰熊的逻辑。我发现NIO成立后，其营收和净利润迅速飙升，超出了市场预期。例如，2021，华尔街预测NIO本应亏损59.47亿元，但只有30.07亿元——NIO可能不正确。我发现李斌与幸运咖啡案的关键人物刘二海关系密切。之前的初创公司易车持续亏损，对摩拜单车的投资挪用了用户存款——创始人的性格值得怀疑。我发现NIO完全可以自行处理电池资产，但NIO已指示其子公司这样做，不允许电池资产业务进入NIO的财务报表。然而，NIO的管理团队是NIO的高管——这可能是一笔暗箱交易。我发现NIO与投资者合肥市签订了对协议，要求NIO在2024年实现1200亿元的营收，而NIO去年只有361亿元的收入——业绩压力可能会让NIO承担风险。我看到了NIO 2021的财务报告，以及武汉NIO电池资产有限公司有限公司首次发行的2022年绿色电池资产支持票据。到2021第三季度，NIO已经为19000名用户提供了服务，但节省了40053节电池。NIO根本不需要任何额外的电池。一个人，一件就足够了——额外的2万元可能是NIO为了粉饰财务报告而卖给NIO的。我发现我找不到NIO可以把电池存放在哪里——它可能仍然在NIO手中。这是整个做空报告的主要逻辑，灰熊也提出了一些质疑，比如李斌将5000万股转让给“未来用户信托”，并将其质押给瑞银集团。新熵认为，报告的部分依据是，NIO确实有意通过设立NIO的电池资产业务来美化上市公司的报告。此外，由于与合肥政府存在对协议，NIO一直面临巨大的业绩压力。从这个角度来看，NIO确实有美化其财务报表的动机。

灰熊咬得很痛

但灰熊队的报告也有一些缺陷。首先，成立蔚能的目的是，灰熊认为蔚能是李斌在业绩压力下专门为关联交易设立的一枚棋子，目的是夸大业绩，这与蔚来的说法完全相反。NIO总经理卢荣华在接受电动汽车观察人士采访时表示，NIO最初考虑直接与金融机构合作开展电池资产业务，但经过探索，发现需要发挥中介作用来连接主机厂和金融机构。卢荣华在接受品开采访时表示，电池资产运营业务具有特殊性，具有一定的外部业务属性。它需要与服务原始设备制造商相结合，使用独立公司更合适。业内人士分析，NIO剥离NIO电池资产业务与京东剥离物流业务并无本质区别。核心原因是资产模式过于沉重，需要将业务推向市场，引入合作伙伴分担风险。BaaS换电池品牌的合资模式在行业内有着良好的记录，如2019年与蚂蚁金服和哈啰出行共同成立链轮电动车换电池品牌EVOGO乐星换电池。卢荣华还表示，Baas服务业通常采用合资模式，NIO只是在遵循行业趋势。这带来了第二个问题。蔚能不是蔚来的全资子公司，也不是蔚来a说了算。根据NIO 2021的财务报告，NIO持有NIO不到20%的股份。根据卢荣华的说法，威能的股东结构是“八仙过海，各显神通”，包括宁德时代、地方国资、太平保险、山东威达（002026）等。一个行业……

nsider告诉“新熵”，NIO可以把NIO当作垃圾桶，而其他大股东却袖手旁观，这是不可想象的。威能第一期ABN已于4月成功发行，其资产状况已在相关公告中充分披露，掩盖了灰熊提到的财务漏洞。如果问题真的成立了，威能的荷兰银行融资就不可能有一个完美的结局。最后，在合资企业的背景下，NIO对NIO的财务数据有美化作用，这与其说是目的，不如说是副作用。一位不愿透露姓名的金融专家告诉《新熵》，Grizzly的质疑在一定程度上是正确的，就好像NIO要拥有电池资产，并向用户收取几年内租用电池的费用一样。即使NIO已经提前收到用户的预付租金，超额收入也会计入应收账款，而不是收入。NIO成立后，NIO可以直接收取NIO电池销售费用，并将其计入收入。对于购买的电池，威能确实必须承担折旧风险。不过，这并不意味着这就是蔚来独立蔚能的主要目的。前述业内人士向“新熵”表示，蔚来将换电业务置于体外，按照权益法处理，就是像防火墙一样隔离风险。正如报告中所述，NIO的行为智能被称为会计欺诈，不能被视为欺诈。

为什么熊会爱上NIO？这已经不是NIO第一次遭到华尔街空头的正面打击了。2020年11月14日，知名做空机构雪铁龙发布报告称，NIO股价已跌出合理区间，应“腰斩”。原因是特斯拉Model Y的低定价可能不利于NIO EC6和ES6车型的订单量；此外，NIO的估值异常高，其PS估值达到17倍，而同期比亚迪（002594）的PS只有3倍左右，这集中了NIO的投机者，偏离了价值投资逻辑。结果，NIO的股价暴跌7.74%，最大跌幅一度超过16%。灰熊队的“第二次造访”再次证明了NIO的“卖空”体质。“新熵”认为，第一个原因是蔚来所在的新能源主机厂板块泡沫性比较严重。以特斯拉为例，自2020年以来，资本市场上关于特斯拉被高估的声音从未停止。今年1月，Viceroy Research创始人Fraser Palin在推特上发文称，特斯拉的价值被高估了10倍，理由是特斯拉的销量远不如丰田和大众等传统汽车公司，但其市值是两者总和的两倍。显然，登陆美股的魏小丽也是新能源概念的受益者。其次，NIO采用的换电模式由于初始投资成本高，一般不受市场青睐。

在这份卖空报告中，灰熊队举例称，2008年，以色列Better Place公司提出了一项电力交换模式倡议，但在花费8.5亿美元后，Better Place不得不申请破产。特斯拉在2013年试图进入电池交换模式，但由于市场、技术和财务原因放弃了这一计划。从汽车制造商战略来看，特斯拉凭借其较高的市场份额优势，采用自建、自营的替代发电厂模式；NIO采用车电分离模式，将电池资产的运营与上市实体隔离开来；

小鹏采用合作建设充电站的模式，主要是与第三方运营商合作建设充电网络，以降低运营成本。对于NIO来说，进入自建的替代电站是一个冒险的举动。尽管它可以塑造品牌优势，但也面临着巨大的投资风险。自2020年以来，NIO的替代电站规模迅速扩大，引起了市场的广泛关注。从某种程度上说，空头做空NIO是NIO换电池模式巨大矛盾的充分体现。对于NIO来说，卖空报告将不可避免地促使管理层重新思考，并在棘手的换电赛道上一路冲刺。这是NIO想要的未来吗？

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标签：蔚来特斯拉发现小鹏比亚迪

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