燃料电池产业的下一个投资机会在哪？

一切都始于新能源补贴的减少。上周，新能源汽车领域最受市场关注的事件是财政部、工业和信息化部联合发布的《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，科技部和国家发展改革委，明确了2019年新能源汽车补贴标准，并于3月26日实施。新能源汽车补贴的下降基本在预期范围内。总体来看，2019年官方补贴比2018年下降50%，与此前媒体报道和市场预期基本一致，2020年后新能源补贴将全面退出。从3月27日主要代表企业的股价来看，基本符合预期：当代安培科技股份有限公司（SZ:300750）（锂电池）、比亚迪（SZ:002594）（新能源乘用车）、宇通客车（SH:600066）（新能量商用车）和先导智能（SZ:300450）（锂电设备）。（2019年新能源汽车补贴政策落地来源：中银国际）同时，这项补贴政策明确了地方补贴支持加氢站建设。我们在之前的系列报道中已经谈到了新能源补贴的下降，如“特斯拉在中国点燃的火焰和篝火”和“特斯拉中国大降价：一举三得的开放计划”，并重点分析了国内新能源汽车（主要是锂电池方向）。在本报告中，我们将重点分析燃燃的另一个上升方向——燃料电池。此次补贴政策明确，地方补贴支持加氢站建设，未来还会有支持政策，有望推动燃料电池汽车的爆发。尽管早在2009年，国内就出台了支持燃料电池发展的政策，但在过去的10年里，支持的重点仍然在锂电池领域。直到2019年，特别是3月，政府密集出台了支持燃料电池发展的实质性政策，逻辑从此不同。以2019年3月为例，国家发改委等七部委发布了《绿色产业指导目录（2019年版）》，包含多项目燃料电池和氢能项目；

2019年3月15日，首次撰写政府工作报告，推动加氢等设施建设，这表明燃料电池行业受到政府的高度重视。3月26日，财政部等四部委提出，地方补贴应支持加氢基础设施和配套运营服务的“短板”建设。（2019年，燃料电池政策加速实施。来源：国金证券）万亿美元市场装载“氢气”。1.燃料电池的前景广阔。早在2016年，由中国国家标准化研究院和全国氢能标准化技术委员会联合编写的《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书》就规划了氢燃料电池产业的蓝图：到2020年，中国将拥有1万辆燃料电池汽车和100个加氢站。到2030年，燃料电池汽车数量将达到200万辆，加氢站数量将达到1000个，工业产值将超过1万亿元。到2030年，燃料电池系统成本将迅速降至1000元/千瓦以下，燃料电池汽车销量将达到150万辆（相当于2018年锂电池汽车的水平），燃料电池车市场规模将达到5000亿元。燃料电池汽车也将成为氢能行业最大的细分市场。（《氢能产业万亿蓝图》，来源：中国氢能产业基础设施发展蓝皮书）和锂电池行业一样，市场最担心的几个问题是：技术上可行吗？成本有优势吗？事实上，技术和成本是所有行业商业化的先决条件。丰田的旗舰氢能源汽车Mirai诞生于2014年。根据Information Trends的研究结果，2017年全球共售出3382辆氢燃料电池汽车，其中Mirai售出3000辆，占比75%，这证明了氢能源汽车商业化的初步成功。此外，巴拉德（纳斯达克股票代码：BLDP）9sl电池组的使用寿命已超过30000小时。事实证明，最困难的技术瓶颈已经得到解决，无论是从零部件还是车辆。技术的发展和产业链的配套发展将是燃料电池降低成本的重要驱动力。与传统燃料汽车一样，氢能燃料电池汽车的发展依赖于以氢气为代表的加氢站和基础设施的完善，这是燃料电池在技术进步之外降低产业链成本的最大推动因素。日本和韩国的燃料电池汽车预计将在2025年达到传统柴油机车的成本水平。目前，燃料电池与2012年前后的锂电池行业非常相似。政策支持力度加大，技术已达到初步工业化条件，产业链国产化进程逐步启动，资本市场投融资热情提高。我们认为，这个万亿美元的蛋糕正在逐渐成型，并在股市中得到体现，这将从以前的“投机概念”转变为“根本性推动”——在错过了10年的锂电池产业链之后，我们是否应该错过未来10年的燃料电池产业链？2.在燃料电池产业链中，“氢”是核心。本报告不会过多地重复燃料电池技术，只会梳理出几个关键点。燃料电池是一种无需燃烧过程，通过电化学反应将氢气、天然气和氧化剂等燃料中的化学能直接转化为电能的高效发电装置。现金的主要技术路径是质子交换膜燃料电池PEMFC，由于其工作温度低、启动速度快，是车用燃料电池的首选。将传统燃料汽车与近年来蓬勃发展的锂离子电池汽车相比，燃料电池汽车具有以下特点：（1）广泛可用，不受地区限制；（2） 它可以储存，适用于中大型储能；（3） 它是可再生能源的桥梁，可再生能源可以转化为稳定的能源；（4） 它可以实现零污染和零碳，这是控制地球温度上升的主要能源；

（5） 燃料电池中使用的氢气可以像传统汽油一样快速填充，只需要几分钟；（6） 70兆帕（兆帕）的车载高压氢瓶也确保了燃料电池汽车的续航里程长。（7） 燃料电池汽车的使用寿命和里程达到传统汽油和柴油汽车的标准，低温启动温度可达30℃；（8） 在没有传统卡诺循环限制的情况下，燃料电池的最高能效转化率超过60%，远高于内燃机30%-35%的能效转化率；（9） 电动启动，没有明显的机械振动，驾驶体验良好。相比较而言，燃料电池汽车结合了传统燃料汽车和锂电池汽车的优势，成为下一代汽车的发展方向。前景光明。目前，制约燃油车发展和普及的因素仍然很多，核心问题是解决“氢”的问题。目前，制约燃料电池产业发展的主要瓶颈有三个：加氢站数量少、燃料电池汽车成本过高、氢气价格高。从氢气产业链来看，可分为氢气生产、氢气运输、氢气储存和氢气使用。燃料电池成本的降低需要同时减少这些关键环节。（“氢”是燃料电池产业链的核心。来源：东芝）目前，在运营的加氢站只有19个，在建的有23个，规划的有44个，加起来不到100个；另一方面，中国的加油站数量已经超过11万个。由于氢燃料电池的加氢模式可以与燃料汽车的加油模式相比较，因此无论是对车主的需求还是对产业链成本的降低，加氢站的建设都非常重要。低成本、低污染的“制氢”也是必须考虑的问题。制氢主要分为五条技术路线：工业尾气副产氢气、电解水氢气、化工原料氢气、石化资源氢气和新型制氢方法。根据《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书》，中国氢能生产将走一条从“浅绿”到“深绿”的发展道路。目前，我国有工业副产品氢气、煤化工制氢和弃电制氢，具有一定的经济性。氢气的储存和运输是目前比较成熟的一个环节。目前，小规模、短途运输一般采用气氢拖车；对于大规模和短途运输，可以使用天然气和氢气管道；

液氢罐车运输适用于长途运输。我们认为通过规模效应快速降低成本更为重要。（《氢能行业基础设施发展规划》，资料来源：《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书》）3。随着国内燃料电池汽车市场的开放，商用车有望率先爆发。根据中国汽车中心最近的统计，2018年全国燃料电池汽车产量为1619辆，2030年的目标为200万辆，仅为长期目标的近十分之一。因此，在未来十年，燃料电池汽车将拥有一万倍的市场空间。根据国家补贴的方向和锂离子电池新能源汽车的发展历史，我们认为中国燃料电池汽车在发展初期就开发了商用车（如公交车、物流车和重型和轻型卡车），以降低燃料电池和氢气的成本，同时推动加氢站配套设施建设，进而拓展到私家车领域。（2019年是燃料电池商业化元年，来源：中国汽车中心）燃料电池汽车产业链梳理市场总是对“补贴”行业另眼相看，往往认为政府补贴不好或缺乏竞争力。事实上，无论是学术界还是政界，关于补贴都没有定论，但至少有一点是肯定的。由于一些行业不具有规模经济，技术外溢的外部性严重，因此对这些行业进行补贴在经济上是合理的。同时，一些行业不仅仅是为了经济效益，还出于国家安全、环境保护等因素。因此，没有必要谈论化妆和改变。其中，新能源行业就是一个典型的此类行业。正是对光伏、风电和锂电池汽车的可疑补贴，使中国的这些行业成为世界第一，而且它们已经经济或很快就会经济。新能源板块的下一块拼图，燃料电池，是下一次补贴的关键领域。2018年，《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》发布，燃料电池汽车补贴基本保持不变。2019年的最新官方政策正在等待官方宣布。与动力锂电池一样，补贴将由国家和地面同时进行，未来地面补偿的能力将更大，因为该国的氢能资源分布更加不均衡。（2016-2019年燃料电池汽车补贴标准，来源：国家发改委等）因此，需要关注燃料电池产业链和布局领先的公司。1.近期，燃料电池板块明显活跃，燃料电池概念也受到市场追捧。自2019年初以来，燃料电池指数（884166.WI）上涨了近60%，跑赢沪深300约30个百分点，其中涨幅较大的精诚股份（SH:600860）、厚朴股份（SZ:300471）和工体股份（SZ:002639）自年初以来均翻了一番。（燃料电池指数大幅跑赢沪深300指数。来源：Wind）2。梳理燃料电池产业链。我们将燃料电池指数对应的成分股及其具体信息整理如下，供读者参考。（燃料电池指数（884166.WI）跟踪成分股的关键信息，来源：Wind）我们也从产业链位置的角度对燃料电池概念股进行了分类，供读者参考。（根据产业链的位置，来源：Wind）一切都是从新能源补贴的退坡开始的。上周，新能源汽车领域最受市场关注的事件是财政部、工业和信息化部联合发布的《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，科技部和国家发展改革委，明确了2019年新能源汽车补贴标准，并于3月26日实施。新能源汽车补贴的下降基本在预期范围内。总的来说，2019年的官方补贴比2018年低了50%，这是一个……

与之前的媒体报道和市场预期一致，2020年后将完全取消新能源补贴。从3月27日主要代表企业的股价来看，基本符合预期：当代安培科技股份有限公司（SZ:300750）（锂电池）、比亚迪（SZ:002594）（新能源乘用车）、宇通客车（SH:600066）（新能量商用车）和先导智能（SZ:300450）（锂电设备）。（2019年新能源汽车补贴政策落地来源：中银国际）同时，这项补贴政策明确了地方补贴支持加氢站建设。我们在之前的系列报道中已经谈到了新能源补贴的下降，如“特斯拉在中国点燃的火焰和篝火”和“特斯拉中国大降价：一举三得的开放计划”，并重点分析了国内新能源汽车（主要是锂电池方向）。在本报告中，我们将重点分析燃燃的另一个上升方向——燃料电池。此次补贴政策明确，地方补贴支持加氢站建设，未来还会有支持政策，有望推动燃料电池汽车的爆发。尽管早在2009年，国内就出台了支持燃料电池发展的政策，但在过去的10年里，支持的重点仍然在锂电池领域。直到2019年，特别是3月，政府密集出台了支持燃料电池发展的实质性政策，逻辑从此不同。以2019年3月为例，国家发改委等七部委发布了《绿色产业指导目录（2019年版）》，包含多项目燃料电池和氢能项目；

2019年3月15日，首次撰写政府工作报告，推动加氢等设施建设，这表明燃料电池行业受到政府的高度重视。3月26日，财政部等四部委提出，地方补贴应支持加氢基础设施和配套运营服务的“短板”建设。（2019年，燃料电池政策加速实施。来源：国金证券）万亿美元市场装载“氢气”。1.燃料电池的前景广阔。早在2016年，由中国国家标准化研究院和全国氢能标准化技术委员会联合编写的《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书》就规划了氢燃料电池产业的蓝图：到2020年，中国将拥有1万辆燃料电池汽车和100个加氢站。到2030年，燃料电池汽车数量将达到200万辆，加氢站数量将达到1000个，工业产值将超过1万亿元。到2030年，燃料电池系统成本将迅速降至1000元/千瓦以下，燃料电池汽车销量将达到150万辆（相当于2018年锂电池汽车的水平），燃料电池车市场规模将达到5000亿元。燃料电池汽车也将成为氢能行业最大的细分市场。（《氢能产业万亿蓝图》，来源：中国氢能产业基础设施发展蓝皮书）和锂电池行业一样，市场最担心的几个问题是：技术上可行吗？成本有优势吗？事实上，技术和成本是所有行业商业化的先决条件。丰田的旗舰氢能源汽车Mirai诞生于2014年。根据Information Trends的研究结果，2017年全球共售出3382辆氢燃料电池汽车，其中Mirai售出3000辆，占比75%，这证明了氢能源汽车商业化的初步成功。此外，巴拉德（纳斯达克股票代码：BLDP）9sl电池组的使用寿命已超过30000小时。事实证明，最困难的技术瓶颈已经得到解决，无论是从零部件还是车辆。技术的发展和产业链的配套发展将是燃料电池降低成本的重要驱动力。与传统燃料汽车一样，氢能燃料电池汽车的发展依赖于以氢气为代表的加氢站和基础设施的完善，这是燃料电池在技术进步之外降低产业链成本的最大推动因素。日本和韩国的燃料电池汽车预计将在2025年达到传统柴油机车的成本水平。目前，燃料电池与2012年前后的锂电池行业非常相似。政策支持力度加大，技术已达到初步工业化条件，产业链国产化进程逐步启动，资本市场投融资热情提高。我们认为，这个万亿美元的蛋糕正在逐渐成型，并在股市中得到体现，这将从以前的“投机概念”转变为“根本性推动”——在错过了10年的锂电池产业链之后，我们是否应该错过未来10年的燃料电池产业链？2.在燃料电池产业链中，“氢”是核心。本报告不会过多地重复燃料电池技术，只会梳理出几个关键点。燃料电池是一种无需燃烧过程，通过电化学反应将氢气、天然气和氧化剂等燃料中的化学能直接转化为电能的高效发电装置。现金的主要技术路径是质子交换膜燃料电池PEMFC，由于其工作温度低、启动速度快，是车用燃料电池的首选。将传统燃料汽车与近年来蓬勃发展的锂离子电池汽车相比，燃料电池汽车具有以下特点：（1）广泛可用，不受地区限制；（2） 它可以储存，适用于中大型储能；（3） 它是可再生能源的桥梁，可再生能源可以转化为稳定的能源；（4） 它可以实现零污染和零碳，这是控制地球温度上升的主要能源；

（5） 燃料电池中使用的氢气可以像传统汽油一样快速填充，只需要几分钟；（6） 70兆帕（兆帕）的车载高压氢瓶也确保了燃料电池汽车的续航里程长。（7） 燃料电池汽车的使用寿命和里程达到传统汽油和柴油汽车的标准，低温启动温度可达30℃；（8） 在没有传统卡诺循环限制的情况下，燃料电池的最高能效转化率超过60%，远高于内燃机30%-35%的能效转化率；（9） 电动启动，没有明显的机械振动，驾驶体验良好。相比较而言，燃料电池汽车结合了传统燃料汽车和锂电池汽车的优势，成为下一代汽车的发展方向。前景光明。目前，制约燃油车发展和普及的因素仍然很多，核心问题是解决“氢”的问题。目前，制约燃料电池产业发展的主要瓶颈有三个：加氢站数量少、燃料电池汽车成本过高、氢气价格高。从氢气产业链来看，可分为氢气生产、氢气运输、氢气储存和氢气使用。燃料电池成本的降低需要同时减少这些关键环节。（“氢”是燃料电池产业链的核心。来源：东芝）目前，在运营的加氢站只有19个，在建的有23个，规划的有44个，加起来不到100个；另一方面，中国的加油站数量已经超过11万个。由于氢燃料电池的加氢模式可以与燃料汽车的加油模式相比较，因此无论是对车主的需求还是对产业链成本的降低，加氢站的建设都非常重要。低成本、低污染的“制氢”也是必须考虑的问题。制氢主要分为五条技术路线：工业尾气副产氢气、电解水氢气、化工原料氢气、石化资源氢气和新型制氢方法。根据《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书》，中国氢能生产将走一条从“浅绿”到“深绿”的发展道路。目前，我国有工业副产品氢气、煤化工制氢和弃电制氢，具有一定的经济性。氢气的储存和运输是目前比较成熟的一个环节。目前，小规模、短途运输一般采用气氢拖车；对于大规模和短途运输，可以使用天然气和氢气管道；

液氢罐车运输适用于长途运输。我们认为通过规模效应快速降低成本更为重要。（《氢能行业基础设施发展规划》，资料来源：《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书》）3。随着国内燃料电池汽车市场的开放，商用车有望率先爆发。根据中国汽车中心最近的统计，2018年全国燃料电池汽车产量为1619辆，2030年的目标为200万辆，仅为长期目标的近十分之一。因此，在未来十年，燃料电池汽车将拥有一万倍的市场空间。根据国家补贴的方向和锂离子电池新能源汽车的发展历史，我们认为中国燃料电池汽车在发展初期就开发了商用车（如公交车、物流车和重型和轻型卡车），以降低燃料电池和氢气的成本，同时推动加氢站配套设施建设，进而拓展到私家车领域。（2019年是燃料电池商业化元年，来源：中国汽车中心）燃料电池汽车产业链梳理市场总是对“补贴”行业另眼相看，往往认为政府补贴不好或缺乏竞争力。事实上，无论是学术界还是政界，关于补贴都没有定论，但至少有一点是肯定的。由于一些行业不具有规模经济，技术外溢的外部性严重，因此对这些行业进行补贴在经济上是合理的。同时，一些行业不仅仅是为了经济效益，还出于国家安全、环境保护等因素。因此，没有必要谈论化妆和改变。其中，新能源行业就是一个典型的此类行业。正是对光伏、风电和锂电池汽车的可疑补贴，使中国的这些行业成为世界第一，而且它们已经经济或很快就会经济。新能源板块的下一块拼图，燃料电池，是下一次补贴的关键领域。2018年，《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》发布，燃料电池汽车补贴基本保持不变。2019年的最新官方政策正在等待官方宣布。与动力锂电池一样，补贴将由国家和地面同时进行，未来地面补偿的能力将更大，因为该国的氢能资源分布更加不均衡。（2016-2019年燃料电池汽车补贴标准，来源：国家发改委等）因此，需要关注燃料电池产业链和布局领先的公司。1.近期，燃料电池板块明显活跃，燃料电池概念也受到市场追捧。自2019年初以来，燃料电池指数（884166.WI）上涨了近60%，跑赢沪深300约30个百分点，其中涨幅较大的精诚股份（SH:600860）、厚朴股份（SZ:300471）和工体股份（SZ:002639）自年初以来均翻了一番。（燃料电池指数大幅跑赢沪深300指数。来源：Wind）2。梳理燃料电池产业链。我们将燃料电池指数对应的成分股及其具体信息整理如下，供读者参考。（燃料电池指数（884166.WI）跟踪成分股的关键信息，来源：Wind）我们也从产业链位置的角度对燃料电池概念股进行了分类，供读者参考。（根据产业链的位置，来源：Wind）

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