比亚迪的2009—2019：用十年为传统汽车产业写下墓志铭

自2008年伯克希尔·哈撒韦入股以来，巴菲特在中国最大的投资比亚迪(SZ: SZ:002594/ HK:01211)——已经走过了整整十年。从投资股票的120亿港元总市值到今天的1300亿港元，比亚迪市值翻了一倍多。2009年的比亚迪和2018年的比亚迪，业务线都发生了巨大的变化:从一家以制造燃油车和组装手机为主的三线品牌公司，到一家电动车和电池收入占比近50%的新能源巨头，比亚迪在重资产和新能源汽车的道路上一路狂奔。在刚刚过去的2018年，比亚迪共销售新能源汽车24.7万辆，位居中国总销量第一；电动客车位居行业第二，紧随宇通(SH:600066)。新能源汽车市场的快速增长和地位的凸显，导致了比亚迪估值体系的重构:告别传统汽油车厂商的低估值体系。比亚迪目前市盈率高达42倍，总市值甚至高于1200亿人民币。要知道，同样贡献了400亿净利润的SAIC (SH:600104)，市值只有3000亿，股息率接近7%。传统汽车行业的死亡之吻在资本市场有这样一句血淋淋的格言:不要用轮子投票。这句话的本质是指出了航空、铁路、汽车行业的共性:利润率极低，资本密集度高得不可思议，价值破坏不变。就汽车行业而言，其自身的资本密度为各地带来了就业和经济增长，因此国家政策层面倾向于防止这些企业破产。严重的资本支出，但没有人出局。在这种情况下，完全无法实现竞争，价格战愈演愈烈。许多老派投资者在汽车行业损失惨重。然而，随着各大汽车巨头的重组和重新定价，2009年以来十年的经济复苏，以及中国市场的快速增长，全球汽车巨头过了十年的好日子:全球汽车制造商的利润总额高达1200亿美元，高端汽车的利润率达到了最近30年来的最高点。大量的现金流支撑了这些大公司源源不断地向投资者回报资本——一切都是最好的安排。然而，SAIC 7%的股息率也证明，投资者认为这样的好日子不会持续太久。事实上，曾经作为客车龙头的宇通客车的案例已经向大家证明了这一点:随着汽车电气化改造的开始，传统客车全球份额优异的宇通客车，为了迎接即将到来的趋势，投入了大量的资本进行新车型和三电设备的研发；同时，政府引导电动车行业采取大量厂家垫付补贴的方式，因此补贴产生了极高的资金消耗。一个个份额依然行业第一的宇通客车自由现金流断崖式下跌，分红从高位砍了三分之二。传统汽油车厂商面临的问题是，他们必须在两瓶药中选择一瓶:在参与电气化改造时说“是”或“不是”。选择前者意味着会消耗过多资本，估值暴跌；如果你不参与变革，你将面临一次危险的时代错失。长期来看，由于电动汽车制造业的学习曲线，参与越晚，参与成本越高，竞争优势也会丧失。从这个角度来看，10年完成电气化改造，各线份额领先，电气化技术储备充足的比亚迪，提前结束了资本消耗战:电动化趋势研发的资金和基础设施已经落后，比亚迪的高估值不无道理。最有决心的新能源汽车公司比亚迪，其新能源转型决心之大，从下图可以看出:新能源汽车销量从0增长到25万辆，2018年新能源汽车销量与传统燃油汽车销量之比有史以来首次接近1:1。考虑到2019年的增长，比亚迪可能是唯一一家新能源汽车销量超过传统汽车的中国汽车公司。更值得注意的是，与特斯拉(纳斯达克股票代码:TSLA)一样，比亚迪在制造领域一直坚持垂直整合战略。用查理·芒格的话说，“比亚迪可以自己做挡风玻璃和轮胎”。由于制造业的规模效应，在足够大的规模下，零部件成本可以极低的摊销。同时也避免了供应链协调的问题，响应效率变得极高。要知道，很多汽车巨头始终置身于电动车行业之外的重要原因，就是电动车产业链在一开始销量极小的情况下，面临着极高的规模成本——制造1万辆和100万辆的单位成本相差很大， 而10%和20%的毛利率差，可能就是电趋势的生死之差:亏损的产品线会对这些公司的资本支出计划造成很大压力，从而影响到各个管理层和股东的奖金。 而比亚迪则从一开始就实施垂直整合战略，即使在很小的规模内也能保持非常高的毛利率。用比亚迪投资人陆离的话说，比亚迪汽车业务的毛利率已经超过了几乎每一家传统汽车制造企业。但是我们注意到，这个比较是在比亚迪总产量更低，车型更多的情况下进行的。如果未来进一步增加规模，高价电动车业务将进一步扩大，毛利率可能进一步提升。如果投资者熟悉现金流贴现模型，就会清楚地知道，在现金流贴现模型估值中，一个公司的估值主要取决于成长性和当前的现金流基数——第一布局、第一份额、第一利润率和未来明显的第一增长曲线。比亚迪估值远超同行，这也很好理解。比亚迪现金流从2008年的18亿增长到2018年的125亿，对应的估值增长了11倍。虽然中间经历了很多风风雨雨，但是成名之后谁会在乎其中的艰辛呢？从有机增长到杠杆增长的逻辑演进我们可以把比亚迪现有业务大致分为四个部分:手机流水线的成熟业务，电动车和充电电池的高增长业务，烟头燃油车业务，以及其他充满科幻色彩的业务，比如盐湖提锂和轨道交通。比亚迪在港股上市的电子手机零部件及组装业务增速并不迅猛，但为比亚迪其他业务贡献了稳定的现金流来源。如果我们观察财报的细节，我们可以看到，比亚迪电子虽然只是手机业务，但它一直在为R&D和资本支出提供比亚迪其他业务线的现金流支持。随着手机行业天花板的临近，比亚迪电子的增长应该会在低个位数下降。[2]业务下滑比亚迪的燃油车业务从2010年开始逐渐下滑，整体销量下降了一半。一方面，比亚迪因为预测到国内燃油车将见顶而主动收缩；另一方面，在比亚迪还很小的时候，资本总量约束导致必然选择电动车，放弃燃油车。未来随着燃油车市场的整体趋势越来越差，比亚迪燃油车的总贡献将进一步萎缩。作为潜力黑马的比亚迪引以为豪的电池业务，远远落后于当代安培科技有限公司这样的后起之秀。主要有两个原因:一方面，比亚迪判断磷酸亚铁锂因其安全性会更受市场欢迎，但特斯拉采用三元电池路线的巨大成功迫使比亚迪迅速提高三元电池的产能；另一方面，由于比亚迪的垂直整合路线，同为车企的其他竞争对手不愿意采购来自最大威胁的电池。但随着比亚迪产能的扩大和平台的开放，以及三元电池路线的稳定，我们可以期待比亚迪电池收入在突破产能瓶颈后快速跃升。[4]新能源汽车业务的激烈爆发新能源汽车业务是比亚迪天空中最亮的一颗星。无论是惊人的增长速度，行业第一的份额，还是全行业最高的利润率，都预示着这将是比亚迪未来十年的亮点。如果比亚迪能够继续按照政府引导的电动汽车增长计划，未来十年比亚迪的新能源产销量将是现在的十倍，达到200万辆，也将贡献巨大的现金流增长。然而，就像上面比亚迪现金流的示意图所示的硬流程一样，比亚迪在过去几年面临的问题极其严重:一方面，前期打造新能源汽车所需的资本支出和R&D投资单位密度惊人，在相应的销量产生之前，很难提供现金支持；另一方面，政府对新能源汽车的补贴引导，需要公司垫付大量资金，产生巨额应收账款。两者结合使得比亚迪前期面临巨大的资金缺口。而这个资金缺口不是手机和加油车的现金流可以弥补的。经过10年的艰难爬坡，比亚迪产生的总自由现金流为负560亿。不足为奇的是，这些资本缺口是通过债务和股权融资弥补的。加上2008年巴菲特为比亚迪融资18亿港元，2011年比亚迪在a股IPO融资14亿元，16年为电池业务融资145亿元，比亚迪的有息负债总额也增至560亿。这些都证明比亚迪的新能源汽车这种资本密集型业务是在无情地消耗资本。业务本身已经创造了560亿的资金缺口，2018年利息费用已经达到35亿，而且这笔费用每年还在叠加:随着电动汽车业务确定性的进一步增长，以及从有机增长向杠杆业务的转型，比亚迪的选择不仅是信仰的飞跃，更是历史的必然——规模越大，杠杆成本越低，股权价值如此重要，债务叠加是必然选择。从这个角度来说，比亚迪的商业模式是大家过去十年在中国发展的缩影:你愿意为了未来牺牲现在吗？比亚迪选择了最难的一条路。现在，比亚迪艰难爬坡的新能源大战开始出现曙光:比亚迪在动力电池领域排名第二，在电动客车领域排名第二，在电动乘用车领域排名第一，在轨道交通领域排名第二。这一切都发生在比亚迪新能源汽车销量刚刚达到25万辆，与燃油车销量1:1的今天。比亚迪估值逻辑的弱点很明显:2028年5000亿营收，500亿息税前盈利，2000亿资本消耗。从传统的现金流贴现来看，比亚迪至今没有产生任何现金流，还在烧钱。在没有基础的前提下，我们需要运用一点想象力，当然这最终会与结果有很大偏差，所以我们需要很大的安全边际:到2029年，比亚迪的总营收按照电动车和电池份额不变的假设，大概会达到5000亿人民币，这将产生近500亿的息税前收益。中间至少需要600亿的总债务增长和600亿的资本。这些资本的来源，比亚迪的自由现金流能否转正，为业务提供额外的资本支持，都是投资者需要密切关注的点。如果从看整个业务的角度来评价比亚迪，假设一切顺利完成，以今天1200亿的市值和600亿的负债，可以得到比亚迪目前130亿的息税前盈利和十年后的600亿；如果在不考虑股权稀释和额外债务负担的情况下，选择20%作为折现率，比亚迪目前的估值既不高估也不低估。毕竟我们都可以看到，比亚迪极高的负债和极不确定的现金流方向，都是选择极高折现率进行贴现的理由。或许正如芒格所说，比亚迪本身就是一个风险投资，只有真正的高风险偏好玩家才能最终胜出。(本报告中的信息来自公开来源，不构成任何投资建议。)自2008年伯克希尔·哈撒韦入股以来，巴菲特在中国最大的投资比亚迪(SZ: SZ:002594/ HK:01211)——已经走过了整整十年。从投资股票的120亿港元总市值到今天的1300亿港元，比亚迪市值翻了一倍多。2009年的比亚迪和2018年的比亚迪，业务线都发生了巨大的变化:从一家以制造燃油车和组装手机为主的三线品牌公司，到一家电动车和电池收入占比近50%的新能源巨头，比亚迪在重资产和新能源汽车的道路上一路狂奔。在刚刚过去的2018年，比亚迪共销售新能源汽车24.7万辆，位居中国总销量第一；电动客车位居行业第二，紧随宇通(SH:600066)。新能源汽车市场的快速增长和地位的凸显，导致了比亚迪估值体系的重构:告别传统汽油车厂商的低估值体系。比亚迪目前市盈率高达42倍，总市值甚至高于1200亿人民币。要知道，同样贡献了400亿净利润的SAIC (SH:600104)，市值只有3000亿，股息率接近7%。传统汽车行业的死亡之吻在资本市场有这样一句血淋淋的格言:不要用轮子投票。这句话的本质是指出了航空、铁路、汽车行业的共性:利润率极低，资本密集度高得不可思议，价值破坏不变。就汽车行业而言，其自身的资本密度为各地带来了就业和经济增长，因此国家政策层面倾向于防止这些企业破产。严重的资本支出，但没有人出局。在这种情况下，完全无法实现竞争，价格战愈演愈烈。许多老派投资者在汽车行业损失惨重。然而，随着各大汽车巨头的重组和重新定价，2009年以来十年的经济复苏，以及中国市场的快速增长，全球汽车巨头过了十年的好日子:全球汽车制造商的利润总额高达1200亿美元，高端汽车的利润率达到了最近30年来的最高点。大量的现金流支撑了这些大公司源源不断地向投资者回报资本——一切都是最好的安排。然而，SAIC 7%的股息率也证明，投资者认为这样的好日子不会持续太久。事实上，曾经作为客车龙头的宇通客车的案例已经向大家证明了这一点:随着汽车电气化改造的开始，传统客车全球份额优异的宇通客车，为了迎接即将到来的趋势，投入了大量的资本进行新车型和三电设备的研发；同时，政府引导电动车行业采取大量厂家垫付补贴的方式，因此补贴产生了极高的资金消耗。一个个份额依然行业第一的宇通客车自由现金流断崖式下跌，分红从高位砍了三分之二。传统汽油车厂商面临的问题是，他们必须在两瓶药中选择一瓶:在参与电气化改造时说“是”或“不是”。选择前者意味着会消耗过多资本，估值暴跌；如果你不参与变革，你将面临一次危险的时代错失。长期来看，由于电动汽车制造业的学习曲线，参与越晚，参与成本越高，竞争优势也会丧失。从这个角度来看，10年完成电气化改造，各线份额领先，电气化技术储备充足的比亚迪，提前结束了资本消耗战:电动化趋势研发的资金和基础设施已经落后，比亚迪的高估值不无道理。最有决心的新能源汽车公司比亚迪，其新能源转型决心之大，从下图可以看出:新能源汽车销量从0增长到25万辆，2018年新能源汽车销量与传统燃油汽车销量之比有史以来首次接近1:1。考虑到2019年的增长，比亚迪可能是唯一一家新能源汽车销量超过传统汽车的中国汽车公司。更值得注意的是，与特斯拉(纳斯达克股票代码:TSLA)一样，比亚迪在制造领域一直坚持垂直整合战略。用查理·芒格的话说，“比亚迪可以自己做挡风玻璃和轮胎”。由于制造业的规模效应，在足够大的规模下，零部件成本可以极低的摊销。同时也避免了供应链协调的问题，响应效率变得极高。要知道，很多汽车巨头始终置身于电动车行业之外的重要原因，就是电动车产业链在一开始销量极小的情况下，面临着极高的规模成本——制造1万辆和100万辆的单位成本相差很大， 而10%和20%的毛利率差，可能就是电趋势的生死之差:亏损的产品线会对这些公司的资本支出计划造成很大压力，从而影响到各个管理层和股东的奖金。 而比亚迪则从一开始就实施垂直整合战略，即使在很小的规模内也能保持非常高的毛利率。用比亚迪投资人陆离的话说，比亚迪汽车业务的毛利率已经超过了几乎每一家传统汽车制造企业。但是我们注意到，这个比较是在比亚迪总产量更低，车型更多的情况下进行的。如果未来进一步增加规模，高价电动车业务将进一步扩大，毛利率可能进一步提升。如果投资者熟悉现金流贴现模型，就会清楚地知道，在现金流贴现模型估值中，一个公司的估值主要取决于成长性和当前的现金流基数——第一布局、第一份额、第一利润率和未来明显的第一增长曲线。比亚迪估值远超同行，这也很好理解。比亚迪现金流从2008年的18亿增长到2018年的125亿，对应的估值增长了11倍。虽然中间经历了很多风风雨雨，但是成名之后谁会在乎其中的艰辛呢？从有机增长到杠杆增长的逻辑演进我们可以把比亚迪现有业务大致分为四个部分:手机流水线的成熟业务，电动车和充电电池的高增长业务，烟头燃油车业务，以及其他充满科幻色彩的业务，比如盐湖提锂和轨道交通。比亚迪在港股上市的电子手机零部件及组装业务增速并不迅猛，但为比亚迪其他业务贡献了稳定的现金流来源。如果我们观察财报的细节，我们可以看到，比亚迪电子虽然只是手机业务，但它一直在为R&D和资本支出提供比亚迪其他业务线的现金流支持。随着手机行业天花板的临近，比亚迪电子的增长应该会在低个位数下降。[2]业务下滑比亚迪的燃油车业务从2010年开始逐渐下滑，整体销量下降了一半。一方面，比亚迪因为预测到国内燃油车将见顶而主动收缩；另一方面，在比亚迪还很小的时候，资本总量约束导致必然选择电动车，放弃燃油车。未来随着燃油车市场的整体趋势越来越差，比亚迪燃油车的总贡献将进一步萎缩。作为潜力黑马的比亚迪引以为豪的电池业务，远远落后于当代安培科技有限公司这样的后起之秀。主要有两个原因:一方面，比亚迪判断磷酸亚铁锂因其安全性会更受市场欢迎，但特斯拉采用三元电池路线的巨大成功迫使比亚迪迅速提高三元电池的产能；另一方面，由于比亚迪的垂直整合路线，同为车企的其他竞争对手不愿意采购来自最大威胁的电池。但随着比亚迪产能的扩大和平台的开放，以及三元电池路线的稳定，我们可以期待比亚迪电池收入在突破产能瓶颈后快速跃升。[4]新能源汽车业务的激烈爆发新能源汽车业务是比亚迪天空中最亮的一颗星。无论是惊人的增长速度，行业第一的份额，还是全行业最高的利润率，都预示着这将是比亚迪未来十年的亮点。如果比亚迪能够继续按照政府引导的电动汽车增长计划，未来十年比亚迪的新能源产销量将是现在的十倍，达到200万辆，也将贡献巨大的现金流增长。然而，就像上面比亚迪现金流的示意图所示的硬流程一样，比亚迪在过去几年面临的问题极其严重:一方面，前期打造新能源汽车所需的资本支出和R&D投资单位密度惊人，在相应的销量产生之前，很难提供现金支持；另一方面，政府对新能源汽车的补贴引导，需要公司垫付大量资金，产生巨额应收账款。两者结合使得比亚迪前期面临巨大的资金缺口。而这个资金缺口不是手机和加油车的现金流可以弥补的。经过10年的艰难爬坡，比亚迪产生的总自由现金流为负560亿。不足为奇的是，这些资本缺口是通过债务和股权融资弥补的。加上2008年巴菲特为比亚迪融资18亿港元，2011年比亚迪在a股IPO融资14亿元，16年为电池业务融资145亿元，比亚迪的有息负债总额也增至560亿。这些都证明比亚迪的新能源汽车这种资本密集型业务是在无情地消耗资本。业务本身已经创造了560亿的资金缺口，2018年利息费用已经达到35亿，而且这笔费用每年还在叠加:随着电动汽车业务确定性的进一步增长，以及从有机增长向杠杆业务的转型，比亚迪的选择不仅是信仰的飞跃，更是历史的必然——规模越大，杠杆成本越低，股权价值如此重要，债务叠加是必然选择。从这个角度来说，比亚迪的商业模式是大家过去十年在中国发展的缩影:你愿意为了未来牺牲现在吗？比亚迪选择了最难的一条路。现在，比亚迪艰难爬坡的新能源大战开始出现曙光:比亚迪在动力电池领域排名第二，在电动客车领域排名第二，在电动乘用车领域排名第一，在轨道交通领域排名第二。这一切都发生在比亚迪新能源汽车销量刚刚达到25万辆，与燃油车销量1:1的今天。比亚迪估值逻辑的弱点很明显:2028年5000亿营收，500亿息税前盈利，2000亿资本消耗。从传统的现金流贴现来看，比亚迪至今没有产生任何现金流，还在烧钱。在没有基础的前提下，我们需要运用一点想象力，当然这最终会与结果有很大偏差，所以我们需要很大的安全边际:到2029年，比亚迪的总营收按照电动车和电池份额不变的假设，大概会达到5000亿人民币，这将产生近500亿的息税前收益。中间至少需要600亿的总债务增长和600亿的资本。这些资本的来源，比亚迪的自由现金流能否转正，为业务提供额外的资本支持，都是投资者需要密切关注的点。如果从看整个业务的角度来评价比亚迪，假设一切顺利完成，以今天1200亿的市值和600亿的负债，可以得到比亚迪目前130亿的息税前盈利和十年后的600亿；如果在不考虑股权稀释和额外债务负担的情况下，选择20%作为折现率，比亚迪目前的估值既不高估也不低估。毕竟我们都可以看到，比亚迪极高的负债和极不确定的现金流方向，都是选择极高折现率进行贴现的理由。或许正如芒格所说，比亚迪本身就是一个风险投资，只有真正的高风险偏好玩家才能最终胜出。(本报告中的信息来自公开来源，不构成任何投资建议。)

标签：比亚迪宇通客车特斯拉集度

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