理想股价连跌5天，蔚来回到起点，新造车上市上了个寂寞？

作者|程孝义

编辑|旅行

李登陆纳斯达克首日股价暴涨50%，将在美股大起大落近两年的“老大哥”NIO甩在身后。

8.02%的毛利率和李CEO李想的“实干家”形象，激发了资本市场对新车潜藏已久的热情，叠加了全球汽车电动化不可逆转的发展趋势。李在开市前的市值达到100亿美元，成为自2018年3月爱奇艺以24亿美元在纳斯达克上市以来，中国企业在美股市场的最大IPO。

这场狂欢的影响力如此之大，以至于美国财经名人吉姆·克莱默(Jim Cramer)在一档节目中明确警告投资者:不要过度炒作电动车市场，这个市场看似繁荣，但更像是一个泡沫，“并且已经开始破裂”。

资料来源:美国消费者新闻与商业频道

8月7日，投资者热情骤然降温。在前日升至最高点19.9美元后，李股价下跌8.7%，并呈持续下跌趋势。蔚来汽车公布第二季度财报毛利率首次转正后，股价不涨反跌8.59%。

风险与机遇并存，一直长期持有的价值投资者更愿意看到股价下跌，这意味着“它会给我们以更便宜的价格买入更多股票的机会”。

一边是中概股后起之秀李加持的延伸路线和强大的成本控制能力，一边是现金流百亿的“国产新车Top 1”蔚来汽车初具规模。趋于接近的股价和市值，划出了两者的投资门槛。

7月30日-8月13日对比蔚来和理想股价走势，红框中理想股价连续5天下跌:未来汽车日报

那么问题来了:蔚来和理想谁更值得长期持有？

比路线:理想难有未来？

李要称自己为“变态”，体现在他要求任何涉及公司的事情，无论是销售、服务、开店、陈列、送货，都必须经过数学模型的验证。“当我们花了一块不该花的钱时，需要再花三块钱来弥补可能出现的问题。”他将此视为公司运营的核心要义。

蔚来CEO李斌认为，一切以用户体验为重，对于R&D几乎不考虑BOM(物料清单)的成本，而对于销售，可以选择在一线城市黄金地段租赁门店，对于用户管理，可以不考虑回报满足用户需求。

两种截然不同的领导风格，让含着金汤匙出生的蔚来和穷小子李注定了不同的发展路线。

智能电动汽车未来的关键是自动驾驶技术，亟待解决的痛点是里程焦虑。对此，蔚来选择了投入大量资金，铺设充电网络、换电站，而李则选择了更经济、落地时间更短的延长方案技术路线。

延伸节目运营模式来源:汽车之家、未来汽车日报。

在2019年8月的战略沟通会上，蔚来总裁秦透露，NIO Power总投资约12.3亿元。按照当时的数据，这些投资大约相当于100个电站和500辆移动充电车的价格。

"我们正在开发一座新的发电站。"李斌明白电力交换的最大问题是高成本。目前无法通过规模效应来分摊成本，迫切需要建立可持续发展的新商业模式。所以在新换电站研发完成后，他打算按照500个用户，一个换电站的逻辑加快部署。“同样的钱，新电站可以配两个(旧的只能配一个)，所以子弹还是要留着的。”

尽管在……建造发电站的成本何前期高，蔚来已经找到了另一个具有潜在增长空间的商业模式——电池资产管理。

蔚来股份参股的电池资产管理公司预计8月成立，首个BaaS(电池即服务，电池租赁服务)生产模式已完成保险、贷款、许可等所有流程。

“BaaS相当复杂，比所有人想象的复杂得多。我们已经为此准备了五年。”李斌告诉ID:auto-time，有许多问题需要解决，比如如何分别销售汽车和电池。后续的废电池怎么处理？

李斌认为，这将是全球电动汽车行业的商业模式创新。"电池资产管理是电动汽车行业最大的业务."CICC预测，蔚来车电分离服务推出后，电池租赁带来的毛利率有望达到20%以上。

就连李想也感叹，大多数同行都严重低估了特斯拉自建超级充电站、威姿的电站和充电系统对销量的促进作用。“没有充电条件买的很别扭，有充电条件买的是车。”

蔚来NIO Power换电站来源:蔚来官网

不仅如此，动力电池回收市场还是一片蓝海。高盛曾预测，到2025年全球动力电池市值将达到400亿美元。全球能源互联网发展合作组织主席刘振亚也表示，到2050年，全球能源互联网累计投资将超过50万亿美元。

早在2017年5月，蔚来就与武汉东湖高新区签订了合作项目，包括“基于动力电池阶梯储能的能源互联网业务”。

另一方面，李想延长方案赢得时间窗的技术路线具有“电池更少、成本更低、发动机不参与驱动”的优势，但汽车产业咨询发展公司首席分析师贾对未来汽车日报(ID: auto-time)表示，延长方案只是过渡方案，最终还是纯电动模式。

“如果以后充电极其方便，那就没必要增加程序了。”贾透露，中国人更喜欢插电式混合动力，正是因为他们可以使用发动机而不是电池，“所以有些人甚至卖电池”。

经纬创投中国合伙人万浩基对李在大部分人不看好程序增加的情况下成功找到出路表示钦佩。“卖点很好”。

不过，也有投资者向未来汽车日报(ID: auto-time)表达了自己的看法。“理论上，增程器拿走的话，就是纯电动汽车了。但是180公里电动车和800公里电动车的设计肯定需要调整，电池、配置、重量、位置、BMS都需要重新考虑。”

认为电动车产品的终极形态将在未来3-5年出现，而李计划在2022年推出的SUV新品仍是增程式电动车。或许就像李斌押注于权力交换模式一样，李想也押注于增强节目技术将成为主流权力模式的未来。

比管理:效率PK人性

十几岁时，李斌毫不犹豫地绝食，争取到了参加高考的机会，并最终被北京大学录取。李想拿比父母多10倍的兼职收入，毅然选择辍学创业。

21世纪初的互联网浪潮和汽车行业蕴含的新机遇，让这两位年轻人先后创办了汽车易到和汽车之家，并双双登陆美股同台竞技。2014年，特斯拉Model S进入中国，这使得李二同时专注于电动汽车。

2017年12月16日，已经成立车和家的李想，以“家人”的身份参加了蔚来在北京五棵松体育馆举办的首届NIO日。作为蔚来创始投资人和蔚来ES8 0082号业主，他和李斌共同阐释了蔚来ES8平台的内部空间和“亲子模式”。此外，李斌也是汽车和住宅的投资者。

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2017年NIO日现场，左为李斌，右为李想来源:蔚来

作为一名互联网创业者，“李二”深知用户的重要性，但他们的性格和经历不同，使得他们在执行过程中呈现出截然相反的风格。

李强调效率，强调人性。李有严格的管理体系，但“蔚来没有KPI考核”，而是考核员工的四大价值观(真诚、关怀、远见、行动)。

蔚来的一名员工告诉未来汽车日报，“我从来没有见过斌哥生气”，而另一位熟悉李想的人告诉36Kr，“在李，李想可以直接骂任何做错事情的人”。

华兴资本集团董事长、基金创始合伙人包凡总结了他们的性格:李斌是自上而下的人，有大格局；李想习惯由内而外的思考，从产品的角度思考自己需要什么样的团队，再根据团队考虑自己需要搭建的体系。“两个人的思维方式很不一样，所以最后走的路也不一样。”

在业内人士看来，李想是擅长内部管理的“超级产品经理”，而李斌是擅长资本交易的“战略投资者”。

李和源码资本的投资人王醒石对未来汽车日报(ID: auto-time)表示，增程路线是李要近距离观察用户的产品痛点。“李想告诉我们，汽车之家论坛里有很多新能源车主会DIY安装增程器。”增程是解决当前充电环境下续航和里程焦虑的有效途径。

李斌参与了40多家企业的创立或主导投资。他是蔚来资本的管理合伙人，该公司投资了滴滴公司、首汽约车、自动驾驶公司马骁知行、Momenta、mainline technology、电力交换技术和解决方案提供商奥东新能源等出行平台，以及动力电池正极材料公司白蓉科技。

两种风格各有千秋，但显然前者更受投资者欢迎。李投资人、资本创始合伙人黄明明认为，世界上最好的企业都是最有效率的组织和管理能力，“每个人都是一台疯狂的效率机器”。

李斌也注重效率。他在接受媒体采访时曾表示，愿意用“金钱买时间”，用大量金钱换取宝贵的时间窗口。但是对于投资者来说，评估一个项目首先要考虑的是ROIC(投资资本回报率)。

在蔚来2020年第二季度财报电话会议上，未来汽车日报可以明显感受到李斌的变化，“效率”一词成为贯穿介绍和问答环节的高频词。

经营性现金流表现和成本控制能力将成为下一阶段投资者评估其长期价值的重要指标。毕竟对于投资者来说，市场最终还是要回归到创造利润的能力，而不仅仅是创造市值的能力。

对比数据:回到同一起跑线

被称为“价值投资之父”的本杰明·格拉哈姆曾在其著作中写道:“短期内，市场是投票机；但长期来看，市场就是一台称重机。“股神巴菲特把这句话翻译成:企业成功被市场认可的速度并不重要，只要公司能以令人满意的速度提升内在价值。

从这点来看，今年理想和蔚来的表现并没有让投资者失望。

李发布招股书时，蔚来尚未发布2020年第二季度财报。与蔚来2020年第一季度-12.2%的毛利率相比，招股书披露的第一年亏损50亿元有所不同。李靠的是“穷孩子的活法”，用严格的成本控制证明造车有更经济的路线。

招股书显示，尚未大量交割的2018年、2019年李总亏损不到40亿元(39.6亿元)。2020年第一季度，李总销售成本为1.12亿美元(约合人民币7.83亿元)，毛利为964万美元(约合人民币6830万元)，毛利率为8.02%，整车销售毛利率为8.45%。

蔚来和李的收入&；净亏损对比来源:财报、招股书制图:未来汽车日报

这意味着蔚来用了两年时间扭转了亏本卖一辆车的财务状况，而李在交付之初就证明了自己的自我造血能力。一位接近李想的内部人士向36Kr透露，今年第二季度李的毛利率已经超过2位数。与二季度毛利率首次转正至8.4%的蔚来相比，李的成本控制优势依然存在。

李的成立比其他造车新势力晚了一年，这让李想觉得自己错过了融资的最佳时机。再加上2015年股灾的影响，李的融资“从来都不顺利”。

开源受阻，李想只能保证每卖出一辆车都有健康的现金流。“资本市场不会给我们这个机会，像特斯拉和蔚来融资几百亿，所以我们只能选择有胜算的路线。”

对比2019年蔚来和特斯拉的单车数据，李单车成本控制能力强。作者|程孝义

编辑|旅行

李登陆纳斯达克首日股价暴涨50%，将在美股大起大落近两年的“老大哥”NIO甩在身后。

8.02%的毛利率和李CEO李想的“实干家”形象，激发了资本市场对新车潜藏已久的热情，叠加了全球汽车电动化不可逆转的发展趋势。李在开市前的市值达到100亿美元，成为自2018年3月爱奇艺以24亿美元在纳斯达克上市以来，中国企业在美股市场的最大IPO。

这场狂欢的影响力如此之大，以至于美国财经名人吉姆·克莱默(Jim Cramer)在一档节目中明确警告投资者:不要过度炒作电动车市场，这个市场看似繁荣，但更像是一个泡沫，“并且已经开始破裂”。

资料来源:美国消费者新闻与商业频道

8月7日，投资者热情骤然降温。在前日升至最高点19.9美元后，李股价下跌8.7%，并呈持续下跌趋势。蔚来汽车公布第二季度财报毛利率首次转正后，股价不涨反跌8.59%。

风险与机遇并存，一直长期持有的价值投资者更愿意看到股价下跌，这意味着“它会给我们以更便宜的价格买入更多股票的机会”。

一边是中概股后起之秀李加持的延伸路线和强大的成本控制能力，一边是现金流百亿的“国产新车Top 1”蔚来汽车初具规模。趋于接近的股价和市值，划出了两者的投资门槛。

7月30日-8月13日对比蔚来和理想股价走势，红框中理想股价连续5天下跌:未来汽车日报

那么问题来了:蔚来和理想谁更值得长期持有？

比路线:理想难有未来？

李要称自己为“变态”，体现在他要求任何涉及公司的事情，无论是销售、服务、开店、陈列、送货，都必须经过数学模型的验证。“当我们花了一块不该花的钱时，需要再花三块钱来弥补可能出现的问题。”他将此视为公司运营的核心要义。

蔚来CEO李斌认为，一切以用户体验为重，对于R&D几乎不考虑BOM(物料清单)的成本，而对于销售，可以选择在一线城市黄金地段租赁门店，对于用户管理，可以不考虑回报满足用户需求。

两种截然不同的领导风格，让含着金汤匙出生的蔚来和穷小子李注定了不同的发展路线。

智能电动汽车未来的关键是自动驾驶技术，亟待解决的痛点是里程焦虑。对此，蔚来选择了投入大量资金，铺设充电网络，换电站，而李则选择了更经济、落地时间更短的加长方案技术r……te。

延伸节目运营模式来源:汽车之家、未来汽车日报。

在2019年8月的战略沟通会上，蔚来总裁秦透露，NIO Power总投资约12.3亿元。按照当时的数据，这些投资大约相当于100个电站和500辆移动充电车的价格。

"我们正在开发一座新的发电站。"李斌明白电力交换的最大问题是高成本。目前无法通过规模效应来分摊成本，迫切需要建立可持续发展的新商业模式。所以在新换电站研发完成后，他打算按照500个用户，一个换电站的逻辑加快部署。“同样的钱，新电站可以配两个(旧的只能配一个)，所以子弹还是要留着的。”

虽然前期铺设电站成本较高，但蔚来找到了另一个潜在增长空间的商业模式——电池资产管理。

蔚来股份参股的电池资产管理公司预计8月成立，首个BaaS(电池即服务，电池租赁服务)生产模式已完成保险、贷款、许可等所有流程。

“BaaS相当复杂，比所有人想象的复杂得多。我们已经为此准备了五年。”李斌告诉ID:auto-time，有许多问题需要解决，比如如何分别销售汽车和电池。后续的废电池怎么处理？

李斌认为，这将是全球电动汽车行业的商业模式创新。"电池资产管理是电动汽车行业最大的业务."CICC预测，蔚来车电分离服务推出后，电池租赁带来的毛利率有望达到20%以上。

就连李想也感叹，大多数同行都严重低估了特斯拉自建超级充电站、威姿的电站和充电系统对销量的促进作用。“没有充电条件买的很别扭，有充电条件买的是车。”

蔚来NIO Power换电站来源:蔚来官网

不仅如此，动力电池回收市场还是一片蓝海。高盛曾预测，到2025年全球动力电池市值将达到400亿美元。全球能源互联网发展合作组织主席刘振亚也表示，到2050年，全球能源互联网累计投资将超过50万亿美元。

早在2017年5月，蔚来就与武汉东湖高新区签订了合作项目，包括“基于动力电池阶梯储能的能源互联网业务”。

另一方面，李想延长方案赢得时间窗的技术路线具有“电池更少、成本更低、发动机不参与驱动”的优势，但汽车产业咨询发展公司首席分析师贾对未来汽车日报(ID: auto-time)表示，延长方案只是过渡方案，最终还是纯电动模式。

“如果以后充电极其方便，那就没必要增加程序了。”贾透露，中国人更喜欢插电式混合动力，正是因为他们可以使用发动机而不是电池，“所以有些人甚至卖电池”。

经纬创投中国合伙人万浩基对李在大部分人不看好程序增加的情况下成功找到出路表示钦佩。“卖点很好”。

不过，也有投资者向未来汽车日报(ID: auto-time)表达了自己的看法。“理论上，增程器拿走的话，就是纯电动汽车了。但是180公里电动车和800公里电动车的设计肯定需要调整，电池、配置、重量、位置、BMS都需要重新考虑。”

认为电动车产品的终极形态将在未来3-5年出现，而李计划在2022年推出的SUV新品仍是增程式电动车。或许就像李斌在押注换电模式一样，李想也在押注增强节目技术将成为主流换电模式的未来……比管理:效率PK人性

十几岁时，李斌毫不犹豫地绝食，争取到了参加高考的机会，并最终被北京大学录取。李想拿比父母多10倍的兼职收入，毅然选择辍学创业。

21世纪初的互联网浪潮和汽车行业蕴含的新机遇，让这两位年轻人先后创办了汽车易到和汽车之家，并双双登陆美股同台竞技。2014年，特斯拉Model S进入中国，这使得李二同时专注于电动汽车。

2017年12月16日，已经成立车和家的李想，以“家人”的身份参加了蔚来在北京五棵松体育馆举办的首届NIO日。作为蔚来创始投资人和蔚来ES8 0082号业主，他和李斌共同阐释了蔚来ES8平台的内部空间和“亲子模式”。此外，李斌也是汽车和住宅的投资者。

2017年NIO日现场，左为李斌，右为李想来源:蔚来

作为一名互联网创业者，“李二”深知用户的重要性，但他们的性格和经历不同，使得他们在执行过程中呈现出截然相反的风格。

李强调效率，强调人性。李有严格的管理体系，但“蔚来没有KPI考核”，而是考核员工的四大价值观(真诚、关怀、远见、行动)。

蔚来的一名员工告诉未来汽车日报，“我从来没有见过斌哥生气”，而另一位熟悉李想的人告诉36Kr，“在李，李想可以直接骂任何做错事情的人”。

华兴资本集团董事长、基金创始合伙人包凡总结了他们的性格:李斌是自上而下的人，有大格局；李想习惯由内而外的思考，从产品的角度思考自己需要什么样的团队，再根据团队考虑自己需要搭建的体系。“两个人的思维方式很不一样，所以最后走的路也不一样。”

在业内人士看来，李想是擅长内部管理的“超级产品经理”，而李斌是擅长资本交易的“战略投资者”。

李和源码资本的投资人王醒石对未来汽车日报(ID: auto-time)表示，增程路线是李要近距离观察用户的产品痛点。“李想告诉我们，汽车之家论坛里有很多新能源车主会DIY安装增程器。”增程是解决当前充电环境下续航和里程焦虑的有效途径。

李斌参与了40多家企业的创立或主导投资。他是蔚来资本的管理合伙人，该公司投资了滴滴公司、首汽约车、自动驾驶公司马骁知行、Momenta、mainline technology、电力交换技术和解决方案提供商奥东新能源等出行平台，以及动力电池正极材料公司白蓉科技。

两种风格各有千秋，但显然前者更受投资者欢迎。李投资人、资本创始合伙人黄明明认为，世界上最好的企业都是最有效率的组织和管理能力，“每个人都是一台疯狂的效率机器”。

李斌也注重效率。他在接受媒体采访时曾表示，愿意用“金钱买时间”，用大量金钱换取宝贵的时间窗口。但是对于投资者来说，评估一个项目首先要考虑的是ROIC(投资资本回报率)。

在蔚来2020年第二季度财报电话会议上，未来汽车日报可以明显感受到李斌的变化，“效率”一词成为贯穿介绍和问答环节的高频词。

经营性现金流表现和成本控制能力将成为下一阶段投资者评估其长期价值的重要指标。毕竟对于投资者来说，市场最终还是要回归到创造利润的能力，而不仅仅是创造市值的能力。

对比数据:回到同一起跑线

被称为“价值投资之父”的本杰明·格拉哈姆曾在其著作中写道:“短期内，市场是投票机；但长期来看，市场就是一台称重机。“股神巴菲特把这句话翻译成:企业成功被市场认可的速度并不重要，只要公司能以令人满意的速度提升内在价值。

从这点来看，今年理想和蔚来的表现并没有让投资者失望。

李发布招股书时，蔚来尚未发布2020年第二季度财报。与蔚来2020年第一季度-12.2%的毛利率相比，招股书披露的第一年亏损50亿元有所不同。李靠的是“穷孩子的活法”，用严格的成本控制证明造车有更经济的路线。

招股书显示，尚未大量交割的2018年、2019年李总亏损不到40亿元(39.6亿元)。2020年第一季度，李总销售成本为1.12亿美元(约合人民币7.83亿元)，毛利为964万美元(约合人民币6830万元)，毛利率为8.02%，整车销售毛利率为8.45%。

蔚来和李的收入&；净亏损对比来源:财报、招股书制图:未来汽车日报

这意味着蔚来用了两年时间扭转了亏本卖一辆车的财务状况，而李在交付之初就证明了自己的自我造血能力。一位接近李想的内部人士向36Kr透露，今年第二季度李的毛利率已经超过2位数。与二季度毛利率首次转正至8.4%的蔚来相比，李的成本控制优势依然存在。

李的成立比其他造车新势力晚了一年，这让李想觉得自己错过了融资的最佳时机。再加上2015年股灾的影响，李的融资“从来都不顺利”。

开源受阻，李想只能保证每卖出一辆车都有健康的现金流。“资本市场不会给我们这个机会，像特斯拉和蔚来融资几百亿，所以我们只能选择有胜算的路线。”

对比2019年蔚来和特斯拉的单车数据，李单车成本控制能力强。在李一号开始量产后，理想的运营费用下降了。2019年，理想的营业总费用为18.6亿元，其中R&D费用为11.7亿元；Q1 2020年营业费用为3亿元，营业费用率为35.5%，其中R&D率为22%。主要原因是2019年李ONE量产前发生了大量的审批确认和测试费用。

东吴证券认为，2020年李的费用将从1.09亿元增加到1.14亿元，折旧摊销从650万元增加到1040万元(设施将增加)，配合部门的扩张。此外，由于经营风格不同，理想单车管理成本比蔚来少近7倍。

2

资料来源:李招股说明书，，东吴证券研究所。

然而，8月11日发布的蔚来2020年第二季度财报将双方拉回同一起跑线。

将经营现金流转为正，优化供应链账期和结账方式，开发新型换电站降本增效，不仅体现了蔚来现金流管理和经营效率的提升，也标志着供应商信心在CICC看来的明显回升。蔚来进入了供应商信心上升→降低采购成本→利润率和费用率进一步提高→现金流增加、运营持续改善的正向循环。

CICC预测，蔚来第四季度将大概率实现两位数的毛利率目标，超过100亿元的现金储备也将帮助公司实现收支平衡。

3

资料来源:李招股说明书，，东吴证券研究所。

长期价值投资的代表巴菲特曾经说过，“如果我不想持有一只股票10年，那么我一分钟也不想持有。”但是，再精密的计算模型，也无法准确预测未来。就在蔚来股价跌破2美元之际，没人能想到李斌会在短短一个季度内重生。

新车的故事刚到第二章，高潮还在后面。

(本文不构成任何投资建议。)

-

我是36Kr未来汽车日报作者程晓义，关注智能网联、自动驾驶、共享出行动态。随时欢迎交流爆料。请加微信tuanzi_C，并请注明姓名、公司、职务。

未来汽车日报在李一中开始量产后，理想的运营费用有所下降。2019年，理想的营业总费用为18.6亿元，其中R&D费用为11.7亿元；Q1 2020年营业费用为3亿元，营业费用率为35.5%，其中R&D率为22%。主要原因是2019年李ONE量产前发生了大量的审批确认和测试费用。

东吴证券认为，2020年李的费用将从1.09亿元增加到1.14亿元，折旧摊销从650万元增加到1040万元(设施将增加)，配合部门的扩张。此外，由于经营风格不同，理想单车管理成本比蔚来少近7倍。

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资料来源:李招股说明书，，东吴证券研究所。

然而，8月11日发布的蔚来2020年第二季度财报将双方拉回同一起跑线。

将经营现金流转为正，优化供应链账期和结账方式，开发新型换电站降本增效，不仅体现了蔚来现金流管理和经营效率的提升，也标志着供应商信心在CICC看来的明显回升。蔚来进入了供应商信心上升→降低采购成本→利润率和费用率进一步提高→现金流增加、运营持续改善的正向循环。

CICC预测，蔚来第四季度将大概率实现两位数的毛利率目标，超过100亿元的现金储备也将帮助公司实现收支平衡。

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资料来源:李招股说明书，，东吴证券研究所。

长期价值投资的代表巴菲特曾经说过，“如果我不想持有一只股票10年，那么我一分钟也不想持有。”但是，再精密的计算模型，也无法准确预测未来。就在蔚来股价跌破2美元之际，没人能想到李斌会在短短一个季度内重生。

新车的故事刚到第二章，高潮还在后面。

(本文不构成任何投资建议。)

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我是36Kr未来汽车日报作者程晓义，关注智能网联、自动驾驶、共享出行动态。随时欢迎交流爆料。请加微信tuanzi_C，并请注明姓名、公司、职务。

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