汽车导航 汽车导航
Ctrl+D收藏汽车导航
首页 > 汽车资讯 > 正文

年度最强操盘!年入19亿的汽配商,拿下年入158亿的德国同行,如何做到?

作者:

时间:1900/1/1 0:00:00

这是一个精彩的故事,讲述了一家领先的海外汽车零部件公司的管理层将中国同行吉峰有限公司(603997)作为“白骑士”来抵制“野蛮人”收购的故事。吉丰集团的实际控制人王氏家族利用定向可转债等各种金融工具,不仅按部就班地运作,还成功控制了Gramer并将其私有化。他们还设计了一个不大幅稀释自身股权的交易计划,成功地将Gramer注入a股上市公司,成为国际汽车零部件领域的新领导者。整个交易一举完成,旨在准确保护实际控制人的利益,同时促进中国企业对国际巨头的跨境并购。幕后操作人员的技术和稳定性令人惊叹。吉丰集团提供了跨境并购的核心问题,包括为什么、如何以及如果它们去了该怎么办,这就是一个很好的例子。

来源:《新财富》(ID:newfortune)作者:傅胜斌

在浙江宁波,有一个与众不同的汽车产业集群。该产业集群聚集了汽车制造、汽车零部件、汽车后市场三大类企业,集聚了上汽大众、均胜电子(600699)、宁波华翔(002048)等优势企业。龙头企业的聚集带来了新的发展方式,其中一个特点是上市公司众多。截至2019年5月底,宁波辖区共有77家上市公司,10家上市公司从事汽车零部件业务。

以均胜电子收购德国普理为标志,宁波这10家上市公司掀起了海外并购潮。吉丰集团最近完成了对德国Grammer的收购,这是这一波浪潮中的一次黄金浪潮。

吉峰有限公司是国内领先的汽车零部件制造商,主要生产乘用车座椅头枕和座椅扶手等产品,仅有20多年的历史。

格拉默成立于1880年,至今已有近140年的历史。它在法兰克福证券交易所和慕尼黑证券交易所上市,并被纳入SDAX指数。其业务范围覆盖19个国家和地区。无论是从成立时间还是业务范围来看,吉丰集团都远不如行业领导者格拉默。2017年,吉丰集团的营业收入仅为19亿元,而格拉默的营业收入达到158亿元,前者仅占后者的12%。

即便如此,规模不大的吉丰集团一直有一个远大的梦想。

01

野蛮人vs白骑士

2016年,格拉姆的大门被“野蛮人”尼亚兹摧毁了?哈斯托一家正在打电话。Nijaz Hastor家族正在通过其两家子公司不断收购Gramer在二级市场的股份。截至2016年底,这两家公司合计持有Grammer 20.22%的股份,成为当时Grammer的第一大股东。

这个家庭是一个富有的波斯尼亚人,其灵魂人物是波斯尼亚商人和工程师尼贾兹·哈斯托。Nijaz Hastor在萨拉热窝的一家汽车厂工作,1972年至1992年参与了大众车型的生产,从甲壳虫到后来的高尔夫、捷达和凯迪拉克,这使他与大众集团建立了联系。波斯尼亚战争结束后,利用经济私有化的机会,Nijaz Hastor收购了当地几家小型汽车零部件工厂,并迅速扩大了规模,成立了Advance Group。除了汽车制造业,Advance集团还涉足防护服、室内装饰、家居用品和时尚纺织品等领域。Nijaz Hastor家族也成为该地区最富有的家族之一。

凭借与大众汽车集团多年来积累的资源,Previous Group专注于德国汽车行业的发展。在下萨克森州、北莱茵-威斯特法伦州、萨克森-安哈尔特州等地区建设了8家工厂,包括汽车装饰、ES Automobilguss等相继被收购的公司,已招聘员工约3400人。Previous Group一直为大众汽车集团提供座椅装配服务,并提供变速箱、发动机、制动盘、座椅罩等零部件。其中,ES Automobile也是大众汽车集团最畅销的汽车Golf的唯一变速箱供应商。双方之间的良好合作关系一直保持到2016年。

2016年,深陷“排放g……”的大众汽车集团……

e”丑闻,取消了之前与Car Trim达成的价值高达5亿欧元的协议,以减少开支,并拒绝赔偿Car Trim已经投资的5800万欧元。双方关系立即恶化。

为了对大众汽车集团进行“报复”,Nijaz Hasto采取了两套对策。一个是命令ES Automobile和Car Trim停止供应,这直接导致大众汽车集团旗下的六个生产基地关闭,影响了近2.8万名员工的就业,并影响了德国和其他欧洲市场最受欢迎的高尔夫车型的生产。二是高举收购大旗,不断从大众集团收购凯珀、法米克、卡韦拉格尼、马德尔等供应商,意图明显。作为大众汽车集团的主要供应商,格拉默也被尼贾兹·哈斯特“盯上”,导致了上述场景。

在获得对Grammer的相对控制权后,Nijaz Hasor家族强烈批评了其管理层,认为Grammer销售收入增加的同时,由于管理层未能履行职责,其利润减少,Grammer治理结构需要调整,他们要求选举新的监事会。然而,Nijaz Hastor的请求遭到了格拉默管理层的抵制。在2017年5月的Gramer年度股东大会上,Nijaz Hastor家族派出的三名代表未能成功当选为监事会成员。

在这个资本决定公司未来的时代,格拉默的管理层不仅“竭尽全力”呼吁现有股东抵制Nijaz Hasor,还积极寻求“白骑士”。

2017年2月,格拉默与吉峰股份有限公司签署了一份谅解备忘录,寻求在业务和资本层面的合作。笔者分析,极丰股份之所以愿意充当“白衣骑士”,主要有两个原因。

首先,这两项业务之间具有高度的相关性,这不仅使业务能够协调和互补,也使吉丰集团能够借此机会实现蝶变和“阶级跨越”。

Gramer的主要业务是头枕、扶手、中控和商用车座椅总成,在驾驶舱系统领域有全面布局。商用车座椅在欧洲的市场份额超过90%,头枕在欧洲市场份额第一,在中国市场份额第三。吉丰集团的产品涵盖四大系列,包括汽车座椅头枕总成、中间扶手总成、车门扶手总成和头枕支撑杆。头枕在中国的市场份额第一,在欧洲的市场份额第三。匹克控股收购Grammer后,它将成为全球头枕领域的绝对领导者。

此外,格拉默商用车座椅和中央控制均处于全球领先地位,预计有限公司将借此机会直接进入这两个领域,实现从座椅部件供应商向更高价值商用车座椅总成供应商的转变,并逐步成为座舱系统集成商和供应商。

与此同时,吉丰对格拉默的收购将有助于实现快速国际化。吉丰集团2017年实现营收19亿元,其中87%以上来自国内,仅在德国和捷克成立公司;同期,Grammer实现了约158亿元的收入,主要来自欧洲、中东和非洲。它在18个国家建立了30多家公司。吉丰集团对Gramer的控制可以迅速扩大其海外业务,这具有重大的战略意义。

其次,收购和控制Grammer是可行的。

尽管吉丰股份的营收规模小于格拉默,但其利润与格拉默相差不大。2017年,吉丰集团实现了约3亿元的净利润,而格拉默实现的净利润仅为3.5亿元。从市值来看,2017年初,吉丰股份市值约70亿元,实际控制人王一平家族持有72.85%的股权,市值约51亿元。

大众,沃尔沃,高尔夫,捷达

此时,格拉默的市值只有40亿元左右,股权高度多元化。第一大股东Nijaz Hastor持有其20.22%的股份,市值仅为8亿元;

第三至第五大股东合计持有13.23%的股份,其余由库存股和其他少数股东持有。

大众,沃尔沃,高尔夫,捷达

这也意味着,王家可以通过质押吉丰股份进行融资、引入合作投资机构、银行融资等方式,完成对格拉默的收购和控制。

一场抵抗“野蛮人”入侵的战斗即将开始。

02

进攻与防守

尽管吉丰集团很有可能通过控制Grammer而获胜,但基于Nijaz Hasor家族对大众集团采取的“强硬”态度和激进策略,吉丰集团此次的对手实力不容小觑。王一平家族和格拉默管理层采取了“三管齐下”的策略。

第一步是建立一家德国子公司,并认购Gramer的强制性可转换债券。

王一平的妻子吴碧峰通过永新在德国成立了子公司JAP GmbH,该公司于2017年2月认购了Grammer发行的6000万欧元强制性可转换债券。本部分转换为股票的可转换债券数量为106.26万股。

大众,沃尔沃,高尔夫,捷达

大众,沃尔沃,高尔夫,捷达

根据作者的分析,日本之所以采用Gramer强制性可转换债券的认购,可能有三个原因。

首先,充分利用授权。2014年5月,Gramer董事会经股东大会授权,于2019年5月27日前向外部投资机构发行577万股,或相当于577万份可转换债券和带期权债券,以满足Gramer的紧急资金需求。Grammer的现有股东没有优先购买权。日本认购的可转换债券数量正好在其授权限额内。Grammer发行可转换债券不需要股东大会的批准,这完全避免了最大股东Nijaz Hasor家族的干预。

其次,“一块石头,两只鸟”,一只上升,另一只下降。2017年5月,日本公司实施了股权转换。在转换之前,Grammer的总股本为1154.45万股。转换后,股本增至126071万股,日本公司持有8.43%的股权。与此同时,Nijaz Hastor的持股比例从20.22%降至18.52%。

第三,我们不应该采取行动,等待机会。更聪明的是,格拉默董事会仍持有约470万股股票发行配额。这就像一把达摩克利斯之剑,需要持有Grammer 233万股股份的Nijaz Hasor家族仔细考虑下一步行动。如果他们继续增持,格拉默的董事会可以继续通过发行新股或债券来稀释他们的股票比例,双方都将进入“消耗战”。

第二步是通过二级市场增持格拉默股份。

为了进一步强化优势,实现“不战而败”的目标,JAP在认购Gramer的强制性可转换债券前后,继续在二级市场增持。2017年5月,JAP收购了Gramer 6.64%的股份,将可转换债券转换为股份后,共持有Gramer 15.07%的股权;2017年7月,JAP继续增持Grammer股份至20.01%,超过Nijaz Hasor家族,成为Grammer的第一大股东;

2017年10月,JAP进一步增持至25.56%。目前,JAP在Grammer共持有322.3万股股份,其中约216万股通过二级市场增持,约106万股通过可转换债券转换。

非常有趣的是,在JAP增持过程中,出现了V型趋势,表明JAP增持的时期主要是2017年4月至10月。在这半年里,格拉默的每股价格从4月份的60欧元降至40欧元,然后在10月份回升至55欧元。

面对压力越来越大的王氏家族,Nijaz Hastor家族只略微增持了19.18%的股份,并一直处于休眠状态,直到前者遭受最后一击。

第三步是要约收购。

在清除了外围并奠定了基础之后,王家的全面进攻开始了。

2018年5月29日,王家发起收购要约,以每股60欧元的价格收购格拉默50%的股份和1股股份,意图获得绝对控制权。至此,始于2016年的格拉默长达两年半的股权纠纷已进入最后阶段。

目前,JAP已持有322.3万股,王氏家族需要从市场上收购308.1万股才能实现要约收购目标。

就要约收购价格而言,王氏家族每股60欧元的出价有些吸引力,与Grammer前一天的停牌价格相比溢价19.4%,与分析师前一天发布的Grammer公允价格相比溢价11.7%。因此,即使Nijaz Hastor家族不接受要约,其他股东持有的653万股也应满足收购需求。

面对最后一战,尼贾兹·哈斯托家族发起反击,并对王家的交易提出了三个问题:

1、 交易价格被低估,Nijaz Hastor家族认为格拉默的股价至少在85欧元或以上;

2、 该交易不透明且高度不确定,王氏家族提出的收购计划缺乏“重要信息”,包括谁将获得格拉默的技术,以及该交易是否具有中国政府背景;

3、 完成交易的确定性并不高,而一家营收只有2.5亿欧元的小公司如何才能完成这笔大规模交易。

在质疑的同时,Nijaz Hastor家族也发出了威胁,声称尽管他们对Gramer目前的表现不太满意,但他们仍然认为Gramer有很大的潜力,并将权衡所有可能性,包括进一步增持股份。

在Nijaz Hasor家族拒绝这笔交易后,Grammer的股价上涨至65.5欧元。

面对质疑,王家回应称,报价已经是他们的最终报价,不再有涨价的可能,从而打消了市场的幻想;

已经对交易的背景和目的进行了进一步的解释。这次收购完全是股东的个人行为,中国政府没有施加任何影响。王氏家族对自己的财务能力进行了更详细的解释和安排,为格拉默的股东们吃了一颗“定心丸”。

03

骄傲与失望

尽管王氏家族只需要额外收购308.1万股即可实现其目标,但根据要约收购规则,王氏家族需要为收购格拉默总股本126071万股(总计约7.56亿欧元)准备资金。

由于JAP已经持有322.3万股Gramer股份,而Gramer的33万股库存股显然没有参与竞购,王氏家族只需要为剩余的905.41万股股份准备5.43亿欧元的增量收购资金,外加3700万欧元的交易成本。王家需要准备一笔总额为5.8亿欧元的增量收购资金。为此,王家建立了一个经典的“金字塔”融资结构。

根据Grammer公开披露的要约收购信息,王家建造的“金字塔”由四层组成。

第一层为东证吉汉投资,由吉宏投资、吉恒投资、东北证券(000686)、浦发银行发行的资产管理产品(60万)等6家投资者组成。六位投资者共出资3.52亿欧元,其中吉宏投资和吉恒投资共出资1.4亿欧元。与此同时,东正际汉投资还从浦发银行北仑分行获得2.71亿欧元的银行信贷,期限为7年,年利率为5.8%。因此,东正纪汉投资的可用资金达6.23亿欧元。

第二层由东证集汉投资控股的上海并购基金和海通证券(600837)共同出资设立集业投资。双方的总投资额为7.53亿欧元,其中东证际汉投资6.23亿欧元、上海并购基金投资1.3亿欧元。这些资金将注入吉业投资设立的下一级企业。

第三层是吉业投资在卢森堡的成立,该公司从吉业投资获得7.53亿欧元的资金。此外,吉业还从浦发银行获得了2300万欧元的银行信贷,期限为5年,年利率为5.8%。吉业的可用资金总额达7.76亿欧元。这笔资金也被注入了极业成立的下一级企业。

第四层是极业,由极业在德国成立,是王氏家族收购格拉默要约的主体。通过上述融资,吉业获得了总计7.76亿欧元的资金支持。由于Grammer的所有股东不太可能接受邀请,吉业筹集的资金已经可以满足要约收购的需要。

大众,沃尔沃,高尔夫,捷达

从资金来源和构成可以看出,王家计划投资1.4亿欧元,撬动6.36亿欧元,杠杆率相当于1:4.5。

在完成融资准备后,极业于2018年6月25日正式发布要约文件。令人惊讶的是,7月18日,极业将收购要约从50%加1股调整为36%加1股。调整的原因可能是为了延长报价期,同时降低收购成本。

本次调整后,纪业的任职期将延长2周,从7月23日延长至8月6日,新增任职期将从8月9日延长至八月23日。股票报价减少了176.5万股,理论上减少了1.06亿欧元的收购成本。Ye调整要约条件的另一个原因也可能是,在第一次要约的投标期内,接受要约的股东较少,采取这一措施是为了增加获胜的机会。

截至8月6日截止日期,Grammer的618万股股票已经接受了要约。吉业持有Grammer 48.45%的股份,加上JAP转让给吉业的25.56%的股份,吉业总共持有Gramer 74%的股份。截至8月23日,追加要约期限届满,接受要约的股份数量进一步增加128.8万股,吉业持股比例增至84.23%。

从接受所发行的股份来看,它可以……

可以看出,Nijaz Hasor家族持有的234.42万股股份中,至少有一部分已在要约期内转让给Jiye。Nijaz Hasor家族的投资基金Cascade也于8月8日宣布,将接受Jiye的收购要约,并转让其持有的Gramer的所有股份,只保留一小部分股份。至此,吉业以6.37亿欧元的成本累计持有格拉默1061.9万股股份,获得84.23%的绝对控股地位,要约收购已成功结束。

吉业总共花费了6.37亿欧元,其中4.44亿欧元用于收购第三方股票,1.93亿欧元用于购买日本之前持有的Gramer股票。由于发行价为每股60欧元,而JAP认购可转换债券的成本为每股56.6欧元,并且在二级市场增持股份时,Grammer的股价基本上低于60欧元,因此JAP预计将通过将股份转让给吉业获得一些收入。

但根据随后的公开信息显示,与王家合作完成要约收购的投资者并非前述机构,而是改为立鼎凯德、谷新俊英、润信格风、绿脉诚进等共同作者。投资和股权层面也从东证基瀚的投资层面变为基业,资金安排也发生了变化。在最终计划中,王氏家族在此次收购上总共花费了52亿元人民币。资金来源方面,股东出资35.11亿元,其中王氏家族出资15.01亿元,其他投资者出资20.1亿元;该行借款16.89亿元,其中3.29亿元为境内借款,13.6亿元为境外借款。

大众,沃尔沃,高尔夫,捷达

与王家的“自满”相比,Nijaz Hastor家族略显“孤独”,不仅在争夺格拉默控制权的斗争中失利,还与大众汽车集团发生纠纷。在2016年双方的供应纠纷中,大众汽车集团最终同意向Advance集团赔偿1300万欧元,并达成合作协议,继续合作6年至2022年。但在2018年3月,经过充分准备,大众汽车集团卷土重来,并提出完全终止与Previous Group的供应合同。为此,Advance集团起诉大众汽车集团违约,涉及金额达20亿欧元。在此期间,Advance集团接管了大众汽车集团的供应商Neue Halberg Guss GmbH。双方之间的争端仍在继续。

纵观王氏家族对格拉默的收购,总结起来主要有三个特点。

一是做好充分准备,建立强大的据点,进行愚蠢的战斗,确保交易的确定性。

无论是财务准备还是合并策略设计,王家都明确做了充分的规划和准备,比如不直接要约收购,而是先认购可转债,在二级市场增持,然后再进行要约。在实施过程中,重要的是建立稳定的基础,实现目标,然后实施下一步计划,根据市场情况及时调整,最终取得成功。此外,格拉默管理层的大力支持也是收购要约成功的关键因素。

二是适当控制节奏,提高交易的主动性。从2017年2月作为“白骑士”开始,到2018年8月全面完成收购,王家花了一年半的时间,比目前许多所谓的闪电式跨境并购要多得多。例如,在“三管齐下”的收购策略中,王氏家族没有一步步紧逼,而是根据外部条件和财务状况进行了合理安排,格拉默的股价也没有表现出强烈的波动;

延长任命期,为对手提供足够的沟通和讨论时间,并非常熟练和稳定地把握整体节奏。

第三是适当地使用工具来提高交易的灵活性。王氏家族采取了多种方式收购格拉默股份,包括股权和债务,并且不限于任何一种方式。最令人兴奋的是,JAP认购了Gramer的可转换债券,并成为第一大股东,使自己能够在随后的战斗中占据主动,为胜利奠定基础。

在收购要约中,王氏家族明确表示,收购完成后,他们将向吉丰股份注入Grammer。新的征程已经开始,再次凸显了股债结合的灵活稳定风格。

04

股票与债务

在完成收购要约后,王氏家族立即发起向吉丰股份注资Gramer。其方式是由吉丰股份收购吉业投资六名股东持有的股权,从而实现吉丰股份对Gramer的间接收购。然而,与收购要约的顺利实施相比,王氏家族向吉丰股份注入格拉默的过程相当坎坷。其资产注入计划发生了多重变化,收购对价的支付方式发生了从股票到股票和债券的转变。王家与监管部门之间的“博弈”也一直在进行。

1.0版:吉丰股份采取发行股份和支付现金的方式收购吉业投资六名股东持有的Gramer的全部股权。

该计划的重点是,吉业投资的股权估值为31.25亿元,吉丰股份采取发行股份和现金支付相结合的方式作为对价,以股份支付30.55亿元,以现金支付7000万元。股票发行价格为每股10.19元,共发行3亿股。吉丰股份7000万元现金支付全部支付给上海并购基金,其他五名股东只能获得股票对价。重组后,王氏家族对吉丰股份的持股比例从71.97%稀释至48.96%。

2.0版:在1.0版的基础上,引入了定向可转债的支付方式,对吉业的投资估值、股票发行定价等关键要素进行了调整。

要约收购完成后,王氏家族对吉业投资的股东构成和资本投资构成进行了重大调整,引入了新股东,并用新股东投入的资金偿还了银行贷款。因此,吉业投资的整体债务压力有所缓解,利润有所增加,吉业的股权估值也从31.25亿元增至39.56亿元。然而,由于新股东可能需要“退出”期限,以及需要继续偿还吉业投资剩余的4.95亿元银行贷款,王家在交易计划中增加了筹集配套资金的安排,这导致吉丰股份的股票发行规模扩大。

1.0版计划发布后,极丰股份的股价并没有如预期的那样上涨,反而持续下跌。在此期间,它还两次跌停,交易量相对较低。王氏家族锁定价格的尝试失败了,已发行股份的定价需要调整,否则将不会得到吉业投资股东的认可。但如果以低价重新锁定价格,并通过发行股票和筹集配套资金来支付对价,这将导致吉丰股份的发行规模大幅增加,届时将大大稀释王氏家族在吉丰股份中的股权。股票发行价格的调整已成为王氏家族面临的挑战。

在两个因素的压力下,吉丰集团对收购吉业投资的计划进行了如下调整。

吉业投资的估值为39.56亿元,通过发行股票、发行定向可转债和现金相结合的方式支付。其中,29.16亿元通过股票支付,4亿元通过定向可转债支付,6.4亿元通过现金支付。由于现金支付超过了吉丰股份的承受能力,吉丰股份采取同步发行定向可转债的方式支持融资10亿元,其中6.4亿元用于支付收购现金对价……

3.6亿元用于偿还银行贷款。

股票发行定价和定向可转债转换价格均为每股7.9元,发行3.69亿股,发行400万只可转债,票面利率不超过3%。吉丰股份支付的定向可转债将全额支付给东征吉汉投资,让王家承担交易的不确定性;将分别向东证际汉投资和上海并购基金提供现金,用于调整其资本构成和偿还银行债务;其他股东获得股份对价以实现其预期。

重组及配套融资完成后,王家对吉丰股份的持股比例降至45.26%。尽管持股比例较1.0版有所下降,但东征吉汉投资仍持有400万定向可转债。转换后,王氏家族在吉丰股份的持股比例将进一步提高。如果吉丰股份在转换期间的市场价格高于7.9元/股,王家仍将获得更大的回报。在此期间,王家还可以享受可转换债券的利息收入。对于上海并购基金、谷新俊英等投资者来说,他们对吉丰股份的持股有所增加,持股也有所增加。

比较两个版本证券的发行限额,2.0版本比1.0版本增加11.91亿元,约40%;股价已从每股10.19元降至每股7.9元,跌幅约为23%。如果采取发行全部股份的支付方式,王氏家族在吉丰股份的持股比例将降至40.4%。但定向可转债推出后,王氏家族的持股比例仅从48.96%降至45.26%。值得一提的是,定向可转债的发行也为王氏家族增持股份预留了机会,从而保持了对上市公司的控制权。近年来,许多A股上市公司在资产重组中使用了定向可转债工具,大大增强了交易计划的灵活性。

3.0版:调整吉业投资估值,引入押注机制。

吉丰股份对吉业投资的股权估值为39.56亿元,其中最关键的依据是Gramer每股60欧元的要约收购价。但在收购要约完成后,格拉默的股价继续下跌,到吉丰重组时,股价已降至每股37欧元左右。

面对这种情况,吉丰集团努力从格拉默的实际价值和历史股价表现方面进行“论证”,并解释和解释此次收购的行业意义及其对企业的长期影响。

同时,王氏家族将吉业投资的股权价值下调了2.02亿元至37.54亿元,但仅将东征吉汉投资持有的股权估值从26.46亿元下调至24.44亿元。吉业投资其他五名股东持有的13.1亿元股权估值不予调整。王家确保了他们伴侣的利益不受损害。

最后,监管审查批准了这一版本的交易计划。之所以发布,不仅是因为王家主动降低估值,还因为项目各方没有利用一级市场和二级市场的价差,估值是根据投资成本确定的。这也是协助中国企业跨境并购世界级优势企业的重要因素。

在调整了叶投资的估值后,交易计划也发生了变化,主要表现在两个方面:一是现金支付金额和配套资金募集规模同时调整。现金支付金额由此前的6.4亿元降至4.38亿元,配套资金募集规模由10亿元降至7.98亿元;

二是东正极汉投资与极丰股份之间的一笔注。双方同意,如果Gramer在重组完成后3年内累计息税折旧摊销前利润达到38.91亿元,吉丰股份将向东征吉汉投资支付2.02亿元的补偿现金对价。同时,东征吉汉投资独家承担吉业投资股权减值补偿义务。

尽管与2.0版本相比,3.0版本的设计更加复杂,不确定性也增加了,但这种不确定性主要由王家和东征际汉投资承担,避免了给其他合作伙伴带来额外压力。其中涉及的利益博弈和平衡技巧值得深思。至此,王氏家族收购Grammer并随后将吉丰的战略注入公司的努力宣告结束。

05

繁荣与隐忧

王氏家族收购格拉默让人想起几年前吉利收购沃尔沃,两者有相似之处也有不同之处。

2010年,吉利斥资18亿美元收购了沃尔沃的轿车业务。当时,沃尔沃汽车陷入了发展困境,濒临破产清算。同样位于瑞典的萨博(Saab)则更加低迷。远在中国,鲜为人知的吉利在全球经济危机的背景下,以“蛇吞大象”的勇气一举拿下沃尔沃。当时,吉利也面临着诸多质疑,比如是否有能力拯救沃尔沃,是否有能力吸收并购产生的巨额债务,能否实现国内外业务的有效协作。8年多过去了,吉利不仅复兴了沃尔沃,还开发了S60和XC90等全球流行的新车型。沃尔沃的市值也增长到了180亿美元左右,吉利本身已经成为全球汽车行业的主要领导者,在全球汽车行业占据着重要地位。

近年来,格拉默的业务也遇到了发展瓶颈。2017年至2018年,其乘用车内饰业务的毛利率分别为13.9%和13.21%,而商用车座椅系统的毛利率为17.22%和16.73%,均呈下降趋势,明显低于同期吉丰集团乘用车内饰的毛利率33.99%和33.89%。2017年至2018年,尽管格拉默的营业收入分别达到158.29亿元和164.14亿元,但归母净利润仅为3.17亿元和3.47亿元。尽管吉丰集团同期的营业收入仅为19.02亿元和21.51亿元,但其归母净利润分别达到2.93亿元和3.02亿元。

重组完成后,格拉默糟糕的盈利能力将对吉丰股份产生重大影响。经计算,重组完成后,吉丰股份的销售毛利率将降至16.48%,销售净利率将降至3.53%。

2017年至2018年,格拉默的资产负债率分别为96.35%和94.98%,;剔除商誉资产后,资产负债率将超过100%,几乎资不抵债;

同时,吉丰股份同期的资产负债率仅为19.69%和24.57%。由于本次收购增加了近20亿元的债务,重组完成后,吉丰股票的资产负债比率将升至69.8%,导致债务压力急剧增加。

格拉默令人担忧的资产质量和盈利能力与2010年的沃尔沃非常相似,其主要优势在于技术积累和海外营销网络。对于王氏家族和吉丰集团来说,虽然收购格拉默完成后,可以在行业地位上取得重大进展,在产业发展上扩大想象的翅膀,但实际上,长征的第一步才刚刚完成。

近年来,中国企业掀起了一股跨境并购浪潮。熟练的弄潮儿可以抓住机会,在高潮时捕捉潮汐带来的大鱼小虾。一个更强壮的专家也可以很好地利用各种工具来打开世界内外的水道,变得灵活,站得高高的。技术较差的游泳者在超长的海上航行中会遇到隐藏的暗礁,在退潮后会成为裸泳者。双方无数的例子告诉我们,明确的战略、可预测的协同效应、可控的成本和有效的平衡是各种并购交易成功的关键。我希望吉丰集团能为并购市场树立另一个榜样。

06

番外1:

要约收购情况下王家复杂的财务安排

根据披露的资金来源信息,王氏家族可能尚未完成对格拉默的收购。

本次要约收购有两个关键时间点:要约收购的开始日期为2018年6月25日,要约收购股份登记的完成日期是2018年9月6日。在要约收购开始日之前和股份登记日之后,东征际汉投资和其他收购主体的股东变动已经披露,揭示了要约收购完成后的参与者、资金来源以及股权调整和基金运作情况。

首先,看看投标报价的参与者和资金来源的变化。

一级:东证集汉的投资水平。

要约文件中披露的东征际汉投资共有6名股东。事实上,只有吉恒投资、东证融通和吉宏投资三家公司参与了此次要约收购。中国中车(601766)和浦发宁波资产管理计划的两个关联方没有参与。三位参与股东于2018年4月共出资15亿元现金。这笔捐款与最初的6.23亿欧元资助计划相差约4.28亿欧元。

大众,沃尔沃,高尔夫,捷达

第二级:吉业的投资水平。

极业投资原计划只有东正极汉投资和上海并购基金两个股东,分别出资6.23亿欧元和1.3亿欧元。在实际运营中,吉业投资增加了四位股东:立鼎凯德、固信君盈、润信歌丰、绿脉诚金。截至2018年8月底,共有6名股东出资31.25亿元。这一资助规模与最初7.53亿欧元的资助计划相差3.47亿欧元。

大众,沃尔沃,高尔夫,捷达

因此,王氏家族总共筹集了4.06亿欧元,这与收购要约所需的6.37亿欧元仍有相当大的差距,资金缺口为2.31亿欧元。对于这一资金缺口,王家主要通过向浦发银行借款来解决,其中东征际汉投资国内并购贷款8.5亿元,海外贷款1.76亿欧元,共计22.1亿元。

资金安排还有另一个细节。东证基瀚投资的资本只有15亿元,但其对基业投资的出资额为18.8亿元,两者相差3.8亿元。产生差异的原因可能是,东正极汉投资还向浦发银行申请了3.8亿元贷款,并将这部分贷款以资金的形式注入极业投资。东证际汉投资境内银行贷款总额为12.3亿元。

综上所述,王家收购格拉默的实际情况可能是安排53.35亿元的收购资金,其中股权资金27.45亿元,国内贷款12.3亿元……

、境外贷款13.6亿元;实际使用的资金主要为49.06亿元用于收购格拉默股份,2.85亿元用于交易费用,总支出约52亿元,盈余资金约1.35亿元。

除了与披露的要约收购文件相比,上述资金的来源、性质和金额存在差异外,资金提供者和投资公司的水平也存在差异。

大众,沃尔沃,高尔夫,捷达

接下来,我们来看看要约收购完成后的股东变动和资金运作情况。这一阶段变革的核心是解决国内债务问题。

在完成要约收购之前,王氏家族通过吉恒投资和吉宏投资投资了12亿元资金,并向浦发银行申请了25.9亿元的境内外贷款。王家通过以下三项操作缓解了财务压力,并进行了债务重组。

一种是在东证集翰的投资层面进行增资扩股,引入增量资金。

2018年10月,吉宏投资退出东正吉汉投资,在其8.2亿元出资份额中,有7亿元转让给吉恒投资,剩余1.2亿元由东正吉翰投资赎回。同时,东正极汉投资引入宁波极创投资5亿元。宁波吉创投资主要由吉宏投资出资4亿元,宁波市财政局子公司宁波金融资产管理公司出资9900万元成立。这相当于吉宏投资为东征吉汉投资额外引入3.8亿元。

2019年1月,东征际汉投资再次增资。宁波金帆投资和宁波产业发展投资共同增资3亿元,继之以吉恒投资增资2100万元。东征际汉投资已经进行了两次增资,增资金额为7.01亿元。从新股东的背景来看,王家得到了当地政府的大力支持。

在获得资金支持后,东征际汉投资偿还了浦发银行的部分国内贷款。截至2018年底,东证际汉投资贷款余额为7亿元,2019年初进一步降至4.95亿元。

二是加大对吉业的投资。

2019年3月,东正极汉投资获得增量资金,并在偿还部分银行贷款后,将其从极业投资8.5亿元贷款中获得的7亿元债务转换为股权。同时,我们与谷新俊英合作,共同增加了对吉业的现金投资1.31亿元,其中谷新俊应增加了投资6500万元,东征吉汉增加了投资6600万元。这笔新增资金由吉业投资用于偿还东征吉汉投资的贷款,然后偿还银行贷款。

第三是取代海外贷款。

2019年1月24日,极业与德国铁路签署了贷款协议及其子公司协议,其中极业向德国铁路提供了1.76亿欧元的贷款,期限为一年,可续期两次,第一次续期六个月,第二次续期一年。吉业用这笔贷款取代了浦发银行的海外贷款。浦发银行的贷款利率为5.635%,高于济业银行和德商银行的贷款利息。

大众,沃尔沃,高尔夫,捷达

王氏家族的财务运作虽然复杂,但如果把东正基瀚投资和基业投资两个层面结合起来,就会更加清晰。

完成要约收购后,王家引入了7.66亿元的增量资金,使其总融资规模达到61.01亿元;

在资金流出方面,主要支出约52亿元用于收购股票和交易费用,以及偿还7.35亿元国内贷款,总计59.35亿元。余额约1.66亿元用作营运资金。债务重组完成后,东征际汉投资境内借款降至4.95亿元,通过债务置换使境外借款利率相对优化,大大减轻了整体债务压力。

从52亿元的收购资金来源来看,也可以大致推断,股东出资约35.11亿元,其中王家出资15.01亿元,其他投资者出资20.1亿元;该行借款16.89亿元,其中3.29亿元为境内借款,13.6亿元为境外借款。

07

番外2:

定向可转换债券分析

定向可转换债券是指向特定对象发行的可转换为发行人股票的债券,可以理解为私募可转换债券。自2013年11月以来,中国证监会原主席肖钢在中国上市公司协会年会上表示,他已探索引入定向可转债和优先股等支付工具。经过几年的发展,直到2018年11月,赛腾股份才率先在A股市场吃螃蟹,并在并购重组计划中引入了定向可转债。随后,定向可转债成为一种越来越受欢迎的工具,越来越多的上市公司将其用于资产重组和融资:赛腾控股将定向可转债券作为支付工具,而中国电力、新京港和吉丰控股将定向转债作为支付和融资工具。

定向可转换债券受到青睐的主要原因有三个。

首先,它具有很强的灵活性和较大的运动空间。

定向可转换债券可以分解为“债务+未来股权转换”的组合,认购者的主要关注点是未来股权转换收益。如果转换价格低于转换时的市场价格,认购人在转换后可以获得可观的收入,这也决定了定向可转换债券的债权利率应低于公司债券、公司债券等简单债务融资工具的利率,这对发行人很有吸引力。

另一方面,由于期权属性的存在,可能导致定向可转换债券的发行人和认购人之间的博弈,转换价格高,认购人的认购热情不高,反之亦然。这决定了定向可转债的条款设计相对复杂,发行人将对何时提高或降低转换价格、何时从认购人手中赎回可转债以及认购人何时有权将可转债售回发行人做出相应的约定。例如,在吉丰股份的发行条款中,吉丰股份规定,当连续至少20个交易日的收盘价低于转换价的90%时,吉丰股票有权降低转换价,当不低于转换价150%时,吉峰股份有权提高转换价,等等。

如何设定这些比率取决于发行人转换股票的意愿是否强烈,以及双方博弈的结果。

由于定向可转债的高度灵活性和不确定性,除了发行股票和现金认购外,它们还可以为发行人提供额外的、有益的补充支付方式。当现金不足,发行股票导致发行人控股股东权益大幅稀释和稀释时,定向可转换债券成为合理的选择。定向可转换债券是股票转换前的债券,不稀释控股股东权益,利率较低;发行人可以通过条款设计控制定向可转债的转换条件,更好地维护自身利益;

在股权转换期间,控股股东还可以协调其资源的使用,实现时间和空间的优化配置,实现自身利益的最大化。

其次,减少交易阻力,促进交易的完成。

通过并购达成交易的关键是双方的利益和需求能否一致,以及预期回报能否实现和满足。传统的股票和现金支付方式,由于想象力有限,在某些情况下可能很难在双方利益之间找到平衡,而定向可转换债券则不同。

在并购中,对于认购人或交易对手而言,获得现金意味着离开市场,无法分享上市公司的成长收益;获得股份将承担上市公司重组失败的风险。但如果是定向可转债,认购者将有一个强有力的选择:如果重组成功,他们将以更低的价格转换股票,并享受上市公司的增长利益;如果重组失败,通过赎回或回购债券退出,仍将获得相应的利息。这种模式对用户很有吸引力。定向可转债“有保证的回报+向上的弹性”的特点润滑了交易,促进了交易的成功。

第三,缓解资金压力,促进融资渠道的拓展。

定向可转债的期限一般为3-5年,相对较长。此外,它们固有的收益率特征将对机构投资者和中长期基金产生强大的吸引力。只要上市公司质量好,并购预期好,发行定向可转债融资就有很强的可行性。此举也有利于丰富上市公司的融资和支付方式,吸引更多资金参与并购,促进并购市场的繁荣发展。

目前,定向可转债在a股市场仍是一个“新生事物”,相应的监管规则尚不明确,正处于探索探索阶段。从案例研究中可以看出,定向可转债的发行条件普遍比较宽松,主要是根据《公司法》、《证券法》和《上市公司证券发行管理办法》等相关规定。最核心的问题是:上市公司的盈利能力以及是否持续实现盈利;可分配利润能否满足债券一年期的利息支付;累计债券余额不得超过公司净资产的40%。

此外,定向可转债发行的主要难点在于相关条款的设计。如何在债券持有人和现有股东之间实现利益平衡,将考验参与合作各方的技能和智慧。

本文首发于微信公众号:《新财富》杂志。文章内容属于作者个人观点,不代表和讯网络的立场。投资者应据此操作,并承担风险。

标签:大众沃尔沃高尔夫捷达

汽车资讯热门资讯
销量十年首下滑 上汽集团进入“水逆”期

日前,上汽集团600104发布的产销快报数据显示,2019年16月,上汽集团累计销售29373万辆,同比下滑1662。这是上汽集团10年来,首次出现半年销量下滑的情况。

1900/1/1 0:00:00
BMTS上海工厂涡轮增压器产量突破两百万大关

7月30日上午,全球涡轮增压技术领导者BMTSTechnology举行了“同心筑梦,共赢未来BMTS上海工厂涡轮增压器突破200万台庆功会”一年前的6月22日,

1900/1/1 0:00:00
华人运通量产定型车发布,实现L3级自动驾驶

钛媒体7月31日消息,华人运通智能汽车次世代品类发布会上,发布了旗下全新的纯电品牌高合HiPhi,该品牌旗下首款量产定型车HiPhi1也正式亮相,该车定位豪华全域智能纯电超跑SUV,

1900/1/1 0:00:00
捷豹路虎提前公布7月销量 同比增长40% 全新一代路虎揽胜极光闪耀上市

日前,英国豪华汽车公司捷豹路虎公布了在华最新销量数据:7月,捷豹路虎在华销量同比增长40,不仅为企业上半年的主动调整交出一份优异答卷,也为下半年的深化调整奠定了良好开局。

1900/1/1 0:00:00
工信部召集换电模式企业杭州研讨 或催生车电分离新政与动力电池标准统一

杭州,中国电动汽车换电模式起步的实验城市,也是目前换电车辆应用最多的城市。7月31日,工信部装备司由副司长罗俊杰带队,在杭实地考察了时空电动的旗舰换电站。

1900/1/1 0:00:00
网约车市场风向突变 但B2C并非终点

文懂懂编辑秦言来源:懂懂笔记或许是因为运力不足、或许是寻求行业规范,亦或者是为了未来的市场前景无论何种原因,网约车行业正从C2C向B2C暗潮涌动。

1900/1/1 0:00:00