特斯拉：凭什么按照TMT股来估值？

随着特斯拉的市值超过丰田，汽车行业似乎已经到了一个关键时刻。

一方面，传统燃油车公司举步维艰，另一方面，电动汽车行业股价屡创新高。这是全球流动性洪流下科技股的泡沫，或者说是下一个iPhone时代的前兆。

股票分析师也明显分为两个阵营：一个是特斯拉的忠实研究员，他们购买特斯拉股票，驾驶特斯拉汽车，玩得很开心；另一组是价值导向的研究员，他坚持DCF估值方法，坚信汽车市场复苏后，汽车股将恢复到双PB，而他周围的同志继续辞职，结果惨淡。

让我们想想，特斯拉在2019年销售了36.8万辆电动汽车，导致亏损7.8亿美元。丰田在2019年销售了1072万辆汽车，实现了182亿美元的利润。为什么特斯拉的市值更高？

一种想法是，特斯拉的估值显然是不合理的，只是在当前全球流动性环境下的非理性炒作。

另一种思考方式是，特斯拉的出现改变了汽车股的估值体系。并不是特斯拉被高估了，而是传统汽车系统的竞争环境恶化，导致丰田的盈利能力低下。

就像研究猪股的农业研究人员=竞争性较差的传统周期股，但研究猪股票的电子研究人员=前景广阔的成长股；

钢铁研究人员将钢铁股研究为产量达到峰值的传统周期性股票，而电子研究人员将钢股研究为新基础设施下的IDC概念股。

企业商业模式的变化导致了估值体系的变化，这可能是特斯拉颠覆传统汽车研究者世界观的原因。

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传统汽车行业的经营困境

汽车行业的发展过程是商品“大众化”的经典过程，工业产品的渗透率达到峰值自然会导致盈利能力下降。

最初，汽车被用来取代贵族马车，本身就是一种奢侈品，完全定制，价格昂贵，对制造商来说利润丰厚。

美国人福特于1908年发明了T型车，通过流水线生产大大降低了汽车成本，使工人阶级能够负担得起汽车，从而使汽车销量大幅增长。

随后，日本丰田章一郎接手生产，生产出了更可靠、生产精益、成本更低的汽车。

起亚和现代的崛起进一步加剧了汽车行业的竞争格局。

由于汽车研发、模具开发和生产线建立的成本极高，汽车生产具有很强的规模效应。车型和公司的销量越大，生产成本就越低，从而降低价格，从而进一步提高市场份额。这是一个典型的飞轮。

因此，在过去的100年里，车企之间的竞争越来越激烈，但利润率却越来越低。

迈克尔·波特表示，只有两种商业模式：低成本和差异化。

然而，差异化很难在传统燃油车中体现出来，因此传统汽车行业以低成本一路走到了黑色。

特斯拉的出现为该行业带来了一种新的商业模式。

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特斯拉改变行业商业模式

特斯拉为该行业带来了三大贡献。

首先，它确立了锂离子电池作为新能源汽车动力的主要技术路线，此外，它还基于“第一性原理”的研发理念进行了许多革命性的创新。在此基础上，特斯拉开创性的软件销售模式提高了汽车的附加值。

电动汽车技术路线的建立

碳排放和空气污染是燃料动力汽车的两个持久问题。

世界各国政府大约每四年提高一次排放标准，以降低废气污染水平，而越来越严格的排放标准给汽车公司带来了负担。例如，2015年，大众汽车在大约58万辆柴油车上安装作弊软件以逃避排放法规，引起了轰动。事件曝光后，大众汽车支付了约300亿美元的罚款、召回和和解费用。

碳排放要求是另一项紧迫要求。目前，汽车公司已经到了无法进一步提高燃油系统性能的地步。2020年95克/公里和2025年81克/公里的目标要求车企选择新能源汽车才能实现。

汽车公司早就考虑过这个问题，但问题是他们选择了错误的方向。在2000年左右短暂尝试过锂离子电池后，包括丰田和通用汽车在内的主流汽车公司都将注押在了氢能上，认为氢能更环保，更符合传统的汽车使用习惯。

遗憾的是，氢能技术长期无法突破，导致效率异常低下，成本极其昂贵。因此，传统汽车巨头在氢能路线上浪费了近20年的时间。

2019年，大众汽车在其公司网站上连续发表了两篇论文，展示了他们深思熟虑的结论，即锂电池是一种比氢能更高效的技术路线。

大众的路线转变可以被视为传统汽车制造商对之前氢能路线的全面清算，而特斯拉在电动汽车行业已经竞争了近20年。

第一原则和创新

传统汽车的生产是一个“三级供应商体系”，由最低级别的三级供应商生产基本零部件并将其交付给二级供应商……

er、二级供应商将最初集成的零部件交付给一级供应商，一级供应商将功能齐全的零部件交付到整车厂。

整个组件系统实际上由一线供应商控制，开发周期长且昂贵。

特斯拉的零部件供应体系可以说是“被动地”选择了一种更扁平化的方式，并深入参与零部件供应商的研发，“引导”供应商制造更多创新产品。

马斯克不断强调“第一原则”，这意味着研发应该从事物的本质出发，而不是过度依赖“实证”知识。

这一创新使特斯拉以更低的成本实现了传统原始设备制造商甚至无法想象的想法。

例如，域控制器概念是实现OTA功能的基础。在传统的三级供应商体系中，组件的软件系统由供应商控制，主机厂只能提供需求，而不能控制软件代码。整个车辆上下有数百个控制器，几乎不可能实现OTA。

特斯拉简化了控制器的数量，将具有类似功能的控制器简化为一个称为域的控制器，并自行控制域控制器的代码。这允许在任何时候修改代码，同时也消除了对主要供应商的需求。

像这样，大量的微观创新使特斯拉实现了传统制造商难以以极低成本实现的功能。

新商业模式的诞生

特斯拉之所以喜欢TMT的估值方法，完全是因为特斯拉的商业模式更类似于软件公司。

以国产model 3为例，标准续航版裸车售价27.1万元，毛利约6万元，而自动驾驶软件autopilot售价5.6万元，不含税净价约7000美元。

此外，特斯拉还可以通过应用商店收取软件销售佣金。

尽管汽车制造的边际成本在逐渐降低，但基本材料成本的降低幅度毕竟有限。特斯拉自动驾驶软件的边际成本几乎等于0。

这项业务听起来很像苹果吗。

最坏的情况是，特斯拉的硬件制造完全无利可图，只需销售软件，自行车利润就可以达到7000美元以上。

简单估计，100万辆汽车盈利70亿美元，200万辆汽车利润140亿美元。如果特斯拉能够长期实现丰田一半的销售规模，其每年的净利润将超过惊人的450亿美元。

回顾传统汽车制造商正在做的事情，作为第一家提出软件定义汽车概念的车企，大众已经组建了一支5000人的研发团队，新电动汽车model ID.3的软件系统也迟迟没有落地。

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总结

总的来说，特斯拉的优势来自于其通过软件增加汽车附加值的创新能力，因此TMT公司对该股票进行了估值。

互联网上有一张图表将特斯拉比作彗星，而大众和丰田则是在大草原上漫步的恐龙，没有意识到即将到来的厄运。

在我看来，这个比喻有点过分了。传统汽车公司可能不会在一夜之间倒闭，但如果不改变他们的心态，长期前景仍然黯淡。

特斯拉的高估值和传统车企的低估很可能都是合理的。

我们将拭目以待。

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