百年赫兹租车意想不到的结局

赫兹租车公司的破产始于对私人资本的操纵。大规模并购的失败加剧了公司的内伤，随后新冠肺炎疫情对公司造成了沉重打击。

本杂志特约作者胡宁/文

新冠肺炎是一只巨大的黑天鹅，给全球旅游业带来了毁灭性的打击。短短两个月内，几家航空公司相继破产，连欧洲最大的航空公司汉莎航空都无法承受。与航空业相关的汽车租赁业也不例外。百年历史的赫兹汽车租赁店为新冠肺炎的搜索名单增添了大量色彩。

玉而生

赫兹租车已经有102年的历史了。当时，赫兹以十多辆福特T汽车起家，恰逢美国“咆哮的20世纪20年代”。中产阶级收入激增，经济蓬勃发展，这是一个增长的时期。第二任老板约翰·D·赫兹在短短几年内将公司扩大到数百辆汽车。赫兹公司也很幸运，在大萧条之前有一个很大的机会——将公司出售给通用汽车公司。

当其他公司破产时，依靠通用汽车的支持，赫兹在大萧条期间和第二次世界大战后继续发展壮大，不仅向加拿大和欧洲扩张，还将业务扩展到机场。在此期间，该公司的控制权也多次易手，并于1987年被福特汽车以13亿美元的价格从美国联合航空公司收购。

大型车企觊觎汽车租赁公司是有原因的，主要原因是它们通过控制汽车租赁公司来控制一个大型销售渠道。当时，福特不仅控制了赫兹租车公司，通用汽车还持有National和Avis的股份，克莱斯勒收购了Dollar和Thrifty，日本三菱也收购了Value租车公司。截至2005年，赫兹每年购买福特车队70%的汽车，接近20万辆。

资本流入

2005年，由于业务下滑和财政紧张，福特决定出售赫兹租车。这是过度资本与私人股本相结合的黄金时代。该消息一经发布，就引起了许多财团的关注，最终由杜比里尔和莱斯、凯雷集团和美林组成的私募股权财团牵头，整体交易包括价值150亿美元的债务。此时的赫兹公司仍然非常盈利，控制着美国约30%的机场汽车租赁市场，拥有丰富稳定的现金流和全球最大的规模。

在被资本收购不到一年后，PE财团决定推动赫兹公司单独上市。

PE的资本也有成本。他们通常通过私有化/收购来控制一家现金流良好的公司。在大多数情况下，他们不想把公司经营好，而是想削减成本。然后他们立即开始债务融资。在借入债务后，他们首先获得大笔股息，获得自己的奖励，然后通过IPO退出。许多原本“健康”的公司后来增加了大量债务，一旦遇到逆境，就再也无法扭转局面。

赫兹的交易是一个经典案例，财团在接手后立即以高价聘请了Tenneco的首席执行官Frissora以降低成本，这实际上是一次裁员。随后，该公司以更高的利率对其债务进行了再融资，并向自己支付了10亿美元的股息。在接管后不到一年的时间里，首次公开募股就进入了市场。尽管这一行为受到了市场的高度质疑，发行价格也低于预期，但最终被认为是成功发行。

2008年金融危机后，赫兹开始通过并购进行扩张，目标是DollerThrifty汽车租赁公司。经过与竞争对手Avis长达两年的长期竞标，赫兹最终以惊人的26亿美元赢得了这场比赛。

这次收购扩大了公司的市场份额，但也大大增加了公司的债务负担，为8年后的破产奠定了基础。

与世界上大多数收购一样，赫兹对DollerThrifty的整合并不理想，例如两个计算机系统之间的不兼容，这大大增加了整合成本。为了回应股东的不满和维护管理层的钱包，赫兹的管理层只能通过增加汽车折旧期来启动季度财务报表美化。汽车租赁是一个重资产行业，绝大多数资产都是汽车。延长使用寿命可以使损益表看起来不错，但旧车型不利于市场竞争。在这一点上……

e公司的衰落已经显现，在与Avis和Enterprise的竞争中一步一步地失败。

狼王的断戟

卡尔·伊坎叔叔是过去二十年来华尔街极具影响力的人物，被称为“华尔街之狼”，也是激进投资阵营的门面人物。他最好的方法是快速控制一家具有变革价值的公司，改变管理，重组公司。2014年，当他投资超过10亿美元收购赫兹的控股权时，该公司陷入了动荡。

伊坎控股之后，所有管理层很快被淘汰，但在新任首席执行官的选择上出现了错误。照后视镜，他无法选择最合适的候选人。继任首席执行官未能完成转型，反而让竞争对手抓住了更多的客户。

2017年，Kathry Marinello接管了Hertz，这位女性首席执行官大幅精简了车队规模并优化了车型。尽管受到优步和Lyft叫车服务的影响，但该公司的收入增长率已连续两年转正，出现了逆转的迹象。赫兹的股价也较之前的低点上涨了两倍。不幸的是，新冠肺炎的爆发扼杀了她的所有努力。毕竟，债务问题不是一朝一夕就能解决的。

赫兹的破产可以被视为非战争罪，因为该公司在2020年初的前两个月的收入势头仍然很好。然而，由于疫情的爆发，现金流戛然而止，二手车市场价格暴跌。该公司通过汽车抵押贷款引发了一项保护条款，该条款规定，当抵押品价值不足时，该公司必须弥补差额。因此，该公司必须向债权人补足约5亿美元，而该公司的账面只有10亿美元的营运资金。当现金流为零时，它无法筹集到如此巨额的资金。

但在此之前，伊坎从未放弃，不仅在3月份疫情高峰期投资股票，还亲自与债权人谈判。这些努力并没有挽救公司的命运。在暂停了大多数员工的职务并延长了他们的债务后，赫兹不得不宣布破产保护，而伊坎叔叔在公司宣布破产的第二天将他的职位削减了不到1美元。这项为期六年的交易给他带来了16亿美元的损失。

启蒙运动

赫兹租车公司并不是新冠肺炎疫情的第一个受害者，当然也不是最后一个受害者。但我们可以获得一些见解。一个公司就像一个人，从出生到死亡，经历了无数的曲折。即使是一家在行业中排名第一的伟大公司，也不可避免地面临来自自身业务/品牌老化和外部竞争的挑战。如果领导者足够优秀和幸运，他们可以继续保持伟大，否则他们将像赫兹一样被扔进历史的垃圾堆。

当然，一家大公司的倒闭大多不是一夜之间的事，需要一系列重大决策错误，就像一头被猎杀的猛犸象在挣扎、流血、反击。。。直到身体虚弱，然后单腿跪着，勉强支撑自己，直到它耗尽所有的力量才倒下。赫兹的破产始于对私人资本的操纵。大规模并购的失败加剧了公司的内伤，随后新冠肺炎疫情对公司造成了沉重打击。

在此期间，该公司的投资者结构将发生重大变化，从长期分享发展红利的价值投资者转变为试图翻新的野蛮激进投资者，然后是日内交易者，最后，垃圾债券的秃鹫投资者将蚕食最后一点残留物。资本市场就这样完成了新陈代谢的循环。

在目前的市场环境下，这次的交易情况有些独特。伊坎减仓后，赫兹的股价并没有立即下跌，甚至在第二天的交易中翻了一番。在没有任何消息的情况下，它立即在短短几天内飙升至每股4美元左右，最低涨幅近10倍。估计在华尔街流浪了几十年的伊坎叔叔也惊呆了。

这不禁让我想起了A股市场因退市股票而爆发的时期。流动性泛滥的当前美国股市正处于混乱之中。例如，全球最大的连锁影院AMC最近报道了亚马逊在考虑破产后被收购的传闻，而已经在进行破产重组的百货公司JCPenny也报道了亚马逊被收购的传言。随之而来的当然是股票的汹涌波动……

大米，在一天内翻一番或减半是很常见的。

但与A股破产重组发生时不同，法院更倾向于老股东，西方市场几乎一边倒，支持保护债权人。即使重组成功，现有股东也将几乎100%被淘汰。机构对这些目标的传统做法是在做空股票的同时对冲多头债券。逻辑很简单：破产重组后，股票获得的补偿可能比债券少得多。如果连债券都无法获得补偿，股票将不可避免地清零。然而，美国股票目前的流动性过于充裕。由于这些证券的交易量较小，空头头寸拥挤，只要有足够的买盘进入，就会引发一系列空头头寸，推高股价。因此，传统的机构套期保值配对不再可行。赫兹租车公司在6月4日和5日的营业额分别飙升了188%和240%。这种情况有点类似，即使你是一名手持冲锋的特种作战队员，最好不要与成千上万手持菜刀的对手竞争，而是慢慢等待他们的力量耗尽并散去。

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