蔚来、小鹏和理想，规模上不去都是空想

作者|伊斯特兰，虎嗅研究总监头像|微博@理想汽车2020年7月30日，理想汽车在纳斯达克上市。根据8月12日的收盘价，理想和蔚来的市值分别为131亿美元和158亿美元。8月8日，小鹏汽车向美国证券交易委员会正式提交了招股说明书。特朗普曾威胁要在中国概念股上下手，阿里巴巴、京东、百度和携程已经或计划开放香港市场，作为第二上市地，以应对不可预见的情况。拥有强烈生存欲望的理想，但小鹏“逆流而行”。除了筹集“救命钱”，造车“三强”新势力也组团上市，给股东一个交代。8月11日，NIO未经审计的2020年第二季度财务报告显示，其毛利率首次转正。王兴预测，在造车新势力中，只有理想、蔚来、小鹏能够生存下来，并与合资企业和民营企业竞争。现在，三家公司即将齐聚美国资本市场。一些媒体正在急切地讨论“谁能直接击败特斯拉”。在想了太多之后，考虑如何生存是很重要的。更不用说别的了，这只取决于研发投资。2019年，特斯拉的研发投入相当于人民币93亿元，比亚迪的研发投入为84.2亿元，华为的研发费用为1317亿元。。。牛X的技术并没有被吹嘘。2020年第一季度，特斯拉的研发费用相当于22.6亿元人民币。NIO、小鹏和理想的季度研发费用分别为5.2亿、3.1亿和1.9亿，总计10.2亿，仅占特斯拉总额的45%。与特斯拉的“正面比较”是什么？

“新生力量”的研发投资不足显然是由于缺乏资金。但消费者，无论你是否缺乏资金，都会购买技术。如果没有对技术的真正投资，大人物平台、媒体宣传和社交媒体点赞都是徒劳的。销售：蔚来领先，小鹏落后。2020年第二季度，NIO ES8和ES6分别交付了2263辆和8063辆汽车，本季度首次超过10000辆。截至2020年6月底，NIO旗下品牌已交付超过4.6万辆汽车，在累计销量方面领先于汽车制造新势力。ES6的尺寸略小于ES8，在续航里程、操控性等方面也毫不逊色。价格也低了10万元以上。当ES8的潜在买家耗尽时，ES6迅速填补了空缺，并从2019年第三季度开始成为主要车型。

2019年第二季度，小鹏的销售额一度是NIO的189%，而当时理想还没有开始交付。但G3是一款SUV，P7是一款轿车，这使得初创公司很难同时处理这两种车型，从而转移了宝贵的资金和研发资源。2020年第二季度，小鹏G3和P7分别交付了2903辆和325辆。G3交付数量同比下降56.8%，导致季度交付量同比下降52%。P7未能取代ES8，并像NIO ES6一样支撑其外观。备受期待的P7以特斯拉Model 3和比亚迪汉为基准。Model 3补贴后售价为27万元，而P7入门级车型售价为23万元。与特斯拉相比，小鹏在品牌和技术上有着巨大的差异，4万元不足以说服潜在消费者放弃特斯拉，购买小鹏。P7的价格与比亚迪相同，但在续航里程和车身尺寸方面稍逊。更重要的是，比亚迪已经制造了400多万辆汽车，无论是在产品设计、生产工艺、可靠性等方面，都比初出茅庐的小鹏好不了一点。而且，大汉的整车保修期是6年或15万公里，P7是5年或12万公里。价格是一样的，放弃比亚迪，收购小鹏只能说是“感情用事”。在Model 3和比亚迪汉的压力下，小鹏P7很难有所作为。新势力不可能赚钱，只能利用交付量让投资者产生欲望。就连旁观者也对小鹏不断下降的交付量感到尴尬。

幸运的是，小鹏累计交付超过2万辆，在造车新势力中排名第三……

制造。理想汽车2019年12月交付973辆，2020年6月交付1834辆，累计交付10473辆，在新势力中排名第四。

2020年上半年，蔚来、理想和小鹏分别交付了10300辆、9500辆和5499辆汽车。理想交付量相当于NIO的92%，小鹏分别占NIO的53.2%和理想的57.9%。仅就销量而言，小鹏已经落后，卷土重来的概率非常低。成本控制：理想的“近妖”1）从自行车成本和售价来看，三家公司中，小鹏的成本和售价最低。2019年第四季度，单车成本为19.4万元。2020年第一季度降至17.2万元，第二季度小幅回升至17.7万元。由此可以推断，P7的成本为每辆21.7万元。在过去的三个季度里，小鹏自行车的售价“先抑后扬”。2019年第四季度为17.9万元，2020年第一季度降至16.4万元；2020年第二季度回升至16.8万元。由此可以推断，P7单车的售价为2010万元。粗略估计，每辆G3的总损失为8000元，损失率为4.9%；每台P7的总损失为1.6万元，损失率为8%。在这三家公司中，只有理想能赚取毛利润。2020年第一季度，单车成本和售价分别为26.6万辆和29万辆，每辆车售价2.46万元，毛利率8.5%。“亏损能力”最强的公司是NIO。2020年第一季度，单车成本和售价分别为35.1万元和32.7万元，导致每辆车亏损2.43万元，亏损率为7.4%。由于ES8仅占第一季度交付量的5%，可以估计NIO每售出一辆ES6亏损2.4万元。最新披露的2020年第二季度财报显示，自行车的成本和售价分别为30.5万辆和33.7万辆。由于ES8的售价更高，出货2263辆，单车平均售价上涨了1万元。其在交付数量中的比例已从第一季度的5%增加到第二季度的22%。单车成本暴跌4.7万元，降幅达13.3%，季报也没有说明原因。

从2014年到2019年，特斯拉的毛利率在16.6%到27.6%之间。2020年第一季度，特斯拉交付了10.3万辆汽车，毛利率为24.4%。理想的交付量不到2900辆，比特斯拉少了近10万辆，毛利率高达8.5%，令人难以置信。2）理想的成本率奇怪地下降了，但成本一直高得离谱。2019年，第一季度和第二季度的总成本率分别为147%和180%。然而，在第三季度，经济开始紧缩，总成本率降至119%。2019年第四季度，市场/管理费用和研发费用分别为15.5亿和10.3亿，总成本率为90.3%。本季度交付8224辆车，导致每辆车的毛损失为2万元！

受疫情影响，2020年第一季度仅交付3838辆，环比下降53.3%，但总成本率仍控制在100%以内。第二季度的交付量大幅增加，超过1万辆，总成本率降至40%以下。主要原因是市场/管理费用已从10亿元减少到5亿元以上。

理想成本率的大幅下降有些不合逻辑，因为2019年12月才开始交付，总共只交付了973辆汽车。本季度的市场/管理费用和研发费用分别为3.5亿和2.45亿，总费用率为209%。2020年第一季度，交付2896辆汽车，环比增长198%，总成本率降至38%。汽车行业最注重规模经济，年产量超过20万辆，逐步进入市场。理想的月销量不到1000辆，毛利率超过8%，总成本率仅为36%。鲁迅评价《三国演义》时说，“刘备的长度和厚度都类似于谎言，就像诸葛亮的智慧接近恶魔。”理想的成本和费用控制能力“接近恶魔”，我们希望保持下去。尽管小鹏的成本率大幅下降，但2020年第二季度的总成本率仍高达135%。销售额惨淡，毛利率为负，费用率超过130%#从财务角度来看，这是无法治愈的#3）NIO的“亏损能力”令人震惊。2019年第四季度，NIO的运营亏损达到28.3亿元，亏损率为99%，每交付一辆车亏损34.4万元。由于疫情的影响，NIO汽车的交付量在2020年第一季度大幅下降，单车运营亏损达到创纪录的40.9万元。每辆车的出厂价不到33万元，亏损近41万元。2020年第二季度，毛利率恢复正常，费用比率大幅下降。运营亏损率突然降至31%，每辆车销售毛亏损11.4万元，市场/管理费用增加9.1万元。此外，NIO还承诺终身免费维护和更换电池，车主们最担心的是公司无法继续这样做。小鹏的亏损能力也不弱。2020年第二季度，交付了3228辆汽车，导致运营亏损8.1亿元，每辆汽车的成本为25.2万元，远高于出厂价。

理想再次让人感到陌生。2020年第一季度，运营亏损率暴跌至27%，比小鹏低了100多个百分点。我希望我能顶得住浑水，从鸡蛋里挑骨头。资金：NIO的“警报”尚未解除。1） 净流动资产减去流动负债即为净营运资本。它意味着一年内可以变现的现金和资产的余额减去一年内必须支付的款项。如果净流动资产为负值，则表明存在资金缺口。简单地说，这意味着除非筹集到足够的资金，否则资金链将在一年内断裂。截至2019年3月底，NIO的流动资产净额为37.7亿元；6月底为负2.5亿，9月底和12月分别为负19.5亿和负45.7亿；

截至2020年3月底，这一数字扩大到负57.5亿。理想情况下，小鹏的账面现金和等价物都是数十亿美元。小鹏的净流动资产从2019年底的16.6亿减少到2020年6月底的5.3亿，而理想的净流动财产则从2019年末的3.9亿激增至2020年6月末的18.7亿。IPO资金的可用性将改善两家公司的财务状况。

截至2020年6月底，NIO的净流动资产一举达到20亿。截至6月底，账面现金为105亿美元，比3月底增加85.2亿美元，其中包括2020年6月20日通过发行8280万股新股筹集的4.93亿美元。2） NIO资本警报尚未解除。2020年4月20日，与安徽合肥城建（002208，股吧）投资公司牵头的投资联合体签署了合资协议。根据协议，战略投资将向合资公司NIO安徽注入70亿现金，上市公司将注入核心资产和42.6亿现金。战略投资者和上市公司分别持有蔚来安徽24.1%和75.9%的股权。根据协议，112.6亿元的注资将分五期完成，在2020年6月30日前分两期共注资75.6亿元，战略投资者和上市公司分别注资50亿元和25.6亿元。随后，将进行季度注资，截至2021 3月底，战略投资者和上市公司将分别需要注资20亿和17亿。安徽70亿元国有资本注入的目标是NIO在合肥的子公司，当地政府有“守地原则”，不会松懈对资金的控制。至于六家金融机构的百亿信贷额度，并不是由合资公司来填补母公司的资金缺口。当地政府推出该项目后，他们将出面与当地金融机构协商，以授予信贷限额。金融机构不见兔不散鹰。通常，金融机构只有在项目大部分甚至完全完成后才会发放贷款，并且只需要少量流动资金即可开始生产。如果不是这样，金融机构的风险太大了#一旦发生坏账，相关人员必须终身负责。蔚来安徽的成立不仅不能缓解财务压力，反而增加了上市公司的负担。截至6月底，流动资产净额仅为20亿元，合肥子公司将再注入17亿元。从2019年的数据来看，NIO的经营活动现金净流出为87.2亿元，相当于每售出一辆车，现金净流出42.4万元！如果在2020年下半年交付2万辆车，每辆车净现金流出20万，那么到2020年底，净流动资产将达到40亿的负水平。因此，NIO的融资警报将在不久的将来解除，融资无法停止。

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