恒大汽车：离“世界最强”还有几步？｜IPO透视

文章|《巴伦周刊》中国市场价值研究中心研究员张苏浩

编辑|康娟

当恒大汽车作为一家新能源汽车公司正式面对投资者时，交付量将成为核心指标，市场对主要车型质量的综合评价将决定交付量。

9月18日，恒大健康更名为恒大汽车并宣布申请科创板IPO后，没有人怀疑恒大集团造车的严重性。

10月20日，恒大汽车发布公告称，公司已于当日召开股东大会，正式表决通过科创板上市议案。截至10月23日收盘，恒大汽车市值达到2362.84亿港元，比同样在香港股市上市的控股公司中国恒大高出300多亿元。

市场给予恒大汽车的高估值，并不局限于新能源汽车作为一个整体行业快速发展所带来的溢价空间，以及中国恒大依靠2.3万亿元总资产所带来的想象空间。但在电动汽车行业的大动荡下，多种估值体系正在暗中竞争。2000多亿元的高市值在新车的量产中还没有出现，不可避免地要面临来自市场的价值挑战。

在恒大集团官网最新的“集团简介”中，第一句话是：“恒大集团是以民生地产为基础，以文化旅游、健康养生为两翼，以新能源汽车为龙头的财富500强企业集团。”仅从这一介绍来看，无论外界怎么看，恒大已经计划将新能源汽车作为其新的业务领导者。公开资料显示，恒大汽车宣称力争在3-5年内成为全球最大、实力最强的新能源汽车集团。

如此看来，对于恒大汽车未来的预期，是目前最强的开拓者——特斯拉所不能忽视的。这家在华尔街引起巨大分歧的新能源汽车公司在9月举行了一场以行业为重点的电池日新闻发布会。在那次新闻发布会上，埃隆·马斯克详细阐述了他的自研电池计划，但特斯拉的股价在第二天下跌了10%以上。

这表明，首先，投资者对这家汽车公司抱有很高的期望，并且仍持怀疑态度。其次，马斯克的战略重点非常明确。特斯拉去年新闻发布会的主题是自动驾驶日。在2019年的股东大会上，马斯克明确表示，“如果我是外部投资者，我会高度关注两件事：自动驾驶技术的时间表；

以及扩大电池容量和降低成本的计划。“正如马斯克所说，电池和自动驾驶是电动汽车投资主题中最需要审视的战略要点。

在中国，恒大汽车需要追赶和超越的主要竞争对手应该是比亚迪。后者用刀片电池提振了投资者的信心，其股价在A股和H股市场都表现良好，同比涨幅超过200%。但与特斯拉一样，比亚迪的业务也面临挑战。2020年前7个月，行业整体销售疲软，比亚迪动力电池累计装机容量为3.2GWh，已降至全球第五位，同比下降60.8%。由于刀片电池的产能问题，7月上市的旗舰车型比亚迪汉最初的交付量远低于市场预期。在9月25日的投资者关系活动上，比亚迪表示：“公司在深圳、西安、重庆、青海等地都有动力电池工厂。叶片电池产能目前正在稳步攀升

特斯拉和比亚迪的话题是恒大汽车即将面临的考验。8月3日，六款“恒驰”车型在新闻发布会上的简短亮相，包括车型、产能、电池和定价，远远不能满足投资者的好奇心。

官方数据显示，2020年1-9月，比亚迪新能源汽车累计销量为106744辆，9月销量为19048辆。从单车车型来看，根据中国乘联会的数据，除A00五菱宏光MINI 9月销量为20150辆外，特斯拉model 3 MV销量最高，销量为11329辆；比亚迪汉的各种车型在第三季度的整体交付量也超过了1万辆。

要想成为世界最强，恒大汽车首先需要在中国市场实现一些阶段性目标。例如，尽快让某款“恒驰”的月销量突破1万辆。在接近比亚迪之前，恒大需要挑战NIO、理想、小鹏等造车新势力，其相应的月销量水平为四五千辆。考虑到主要竞争对手的增长率，类似的目标值会更高。

8月27日，恒大汽车在上半年业绩发布会上宣布，恒基将于2021上半年试产，下半年量产。因此，更核心和根本的问题是，如何制造新能源汽车产品，使其在明年上市后能让消费者大吃一惊，从而使产能和销量的增长曲线尽可能陡峭。

业内预计，恒大汽车仍需依靠密集的资本投入来压缩业务增长周期，并弥补“恒驰”作为新车所需的试错成本。

9月15日，恒大汽车通过配售新股筹集了约40亿港元，并引入了包括云锋基金、腾讯、红杉资本、滴滴等在内的战略投资者。其每股配售股份的价格为22.65港元，比9月14日每股28.3港元的收盘价下跌约20%。

9月18日，恒大汽车宣布计划在上海证券交易所科创板上市。具体筹资规模也已披露。与之相邻的参考对象是吉利汽车，该公司6月宣布在上海证券交易所科创板IPO，计划募资金额200亿元；

五年前，李书福发布了一项名为“蓝色吉利行动”的新能源汽车战略。这一战略的核心内容之一是，到2020年，新能源汽车销量将占吉利整体销量的90%以上。五年后，吉利成长为国内乘用车的领导者，但上述目标远未实现。2019年，吉利的新能源汽车销量仅占总销量的5%。2020年前8个月，吉利未能进入国内市场新能源汽车销量前10名。

恒大汽车的战略表达展示了一种乐观和“马斯克式”的宣传，这种宣传正在乘风破浪。但谨慎地说，投资者需要考虑以下问题：数百亿元人民币是否足以实现新能源汽车“世界最强”的目标？如何整合投入巨资收购的不同背景的业务模块？恒大汽车在产能和成本、主要车型、电池技术、自动驾驶技术等方面是否具有竞争力？

要想成为最强壮的人还需要多少钱？

恒大首席财务官潘大荣在8月的业绩会上表示，恒大汽车量产销售后，集团将不再有资金投资。据潘大荣介绍，恒大集团2019年在新能源汽车业务上投资147亿元，2020年上半年投资30亿元，预计2020年下半年投资27亿元。预计2021投资90亿元，合计294亿元。潘大荣表示，他相信恒大汽车将很快实现现金流和盈利能力之间的平衡。

假设该集团不再接受输血，资金问题将是恒大汽车未来三到五年的首要任务。有足够多的案例表明，在电动汽车行业，大规模收购只是大规模投资的开始，远远没有结束。

例如，2017年，特斯拉的资本支出从2016年的12.8亿美元跃升至34.1亿美元，自由现金流为-606.5万美元，Model3的产能缓慢攀升，使公司的债务权益比率飙升至183%。高日常开支、高资本支出扩张和到期债务的结合导致了特斯拉当时的资金短缺。在接下来的三年里，特斯拉经历了一次反复的损益转换：降低成本、提高利润率、扭亏为盈、扩大投资、扭亏为盈。再如，造车新势力的代表公司蔚来最终在2020年第二季度实现了正营业现金流和正毛利，净亏损12.07亿元，同比下降63.6%。但据《巴伦周刊》报道，一些华尔街分析师预测，NIO要到2023年才能实现年度利润。

目前该行业的竞争形势之一如下：据路透社报道，大众汽车于9月底宣布，将与一汽集团、上汽集团（600104，股吧）和江淮汽车（600418，股吧。大众汽车集团首席执行官冯思翰也在2020世界新能源汽车大会上透露，到2025年，大众汽车在中国的电池容量需求将达到150 GWh。此前，数据显示，大众汽车在开发新的电动汽车平台MEB上总共花费了70亿欧元，预计2029年需要实现2000万辆汽车的销量才能收回成本。

简而言之，高昂的日常开支和长时间的亏损是新能源汽车公司的常态。巨大的产能和研发投入是竞争对手的标配，持续的资本流入是必要的。恒大汽车也不例外。

根据中期业绩会披露的规划数据，恒大汽车2020年全年新能源汽车业务现金流入608亿元，其中融资收入302亿元，销售收入221亿元，集团投资仅57亿元，其他流入28亿元。这里提到的现金流入和前面提到的集团投资是两个概念。

这些基金符合恒大汽车全面、一步到位的投资方式。首先，雄心勃勃的六款车型正在同步推进，涵盖了A-D级轿车、SUV、MPV等传统车型；

相应地，还有工厂建设项目。根据公布的计划，上海和广州的生产基地应在今年9月前具备试生产条件，一期计划产能为20万辆；同时，还有正在快速建立的“三大中心”，包括36个恒驰展示体验中心、1600个恒驰销售中心、3000个自建授权维修保修售后服务中心。

2020年中期业绩报告显示，恒大汽车上半年实现营收45.1亿元，同比增长70.3%；实现毛利润12.62亿元，同比增长106.55%；本期亏损24.57亿元，同比增长23.84%。报告指出，亏损的主要原因是新能源汽车业务的扩张。根据2021下半年实现“恒池”量产的计划，这种亏损趋势可能会持续下去。

从营收占比来看，健康管理仍是恒大汽车的主营业务，营收大幅增长。其中，恒大健康谷营收达到44.46亿元，同比增长88.80%。报告期内，新能源汽车业务收入仅为5300万元，同比下降81.36%，主要原因是锂电池销售订单和交易量严重下降。

投资者应该注意到，与汽车制造业相比，恒大汽车的健康管理业务具有更高的确定性。根据中期业绩报告中的业务展望，2020年下半年，公司将在全国至少开设18个恒大健康谷园区、6个大型医疗健康综合体、3个住宅公寓；

未来三年，计划布局70个宜居养生度假区。

《巴伦周刊》中文版分析称，投资者应密切关注恒大汽车健康管理业务的进展。如果上述健康谷业务能够按计划进行，并继续保持可观的收入和毛利率增长，将为汽车业务提供稳定的现金流支持，也有助于提高其应对外部融资环境变化的能力。

对于持有公司股票的人来说，在恒大新能源汽车推出之前，健康管理业务是公司短期内至关重要的基本面。

如何有效整合采购的产业链？

在投资者看来，恒大汽车最大的不确定性是，未来六个月可能无法看到一辆实体“恒驰”汽车作为参考。

根据中期业绩报告，恒大汽车“构建了涵盖汽车制造、电机及电子控制、动力电池、汽车销售、智能充电、共享交通等领域的新能源汽车产业链，在各个关键环节拥有全球顶尖的核心技术。恒大新能源汽车全球研究院成立，实施全球一体化研发模式l.截至目前，恒大汽车尚未向外界透露其“全球研究院”、“一体化研发模式”以及恒大汽车整车设计工作的细节。

车辆设计和制造是众所周知的复杂系统工程。

一位汽车行业资深人士告诉中国版《巴伦周刊》：如何整合和协作来自不同背景的业务模块和技术团队，是恒大必须妥善解决的问题。如果集成良好，它将有效地降低总体成本。更紧迫的是时间。传统的汽车开发周期超过三年，即使有成熟的技术架构作为基础，恒驰目前的时间表也非常紧凑。此外，它在没有量产车的情况下同时推出了六款新车型，这意味着大量相互关联的细节，每个技术节点都会影响车辆的乘坐体验。恒大有实力打造能够上市销售的车型，但能否超越成熟的竞争对手车型，获得广泛的市场认可，还需要进一步观察。消费者对电动汽车的理解比十年前要好得多，但竞争对手的数量也比以前多。

从公开的信息可以看出，恒大在制造过程中有足够的硬件条件。整车生产基地已布局广东、上海、天津、辽宁等地；其中，广东、上海基地已采用工业4.0标准组装了2545台智能机器人，已进入设备调试安装阶段，达到满产后每分钟可生产1辆车；冲压车间设备来自德国舒勒，拥有MMS智能自诊断系统；

车身车间配备德国库卡和日本发那科设备，采用数字孪生技术，属于高端智能“黑光工厂”。涂装车间和装配车间均从德国杜尔进口，自动化水平也处于世界先进水平。

根据生产基地规划，过去困扰新车企的产能提升问题对恒大汽车的影响可能要小得多。市场的焦点将更多地放在恒驰的技术参数和产品质量上。

包括瑞典的NEVS、凯恩新能源、荷兰的e-Traction、英国的Protean、德国的Hofer和Koenigsegg在内的一系列强大公司的技术优势将如何以及在多大程度上与收购的3.0底盘架构相融合？目前，投资者需要等待恒大汽车的进一步澄清或招股说明书的详细披露。

从香港股市的表现来看，恒大汽车（Evergrande Motors）宣布于今年6月11日收购瑞典新能源汽车（NEVS）剩余17.6%的股权，并全资持有，随后股价迅速上涨。8月之后，它经历了两个下降过程。第一次是在8月3日发布六款恒驰车型之后。自8月4日以来，其股价已连续7天下跌，从近38港元跌至约25港元。另一次，在9月18日宣布科创板IPO申请后，其股价从约25港元跌至约17港元。尽管这受到行业整体涨跌趋势的影响，但也在一定程度上反映了投资者的疑虑。

与华尔街对特斯拉电池日内容的失望类似，恒驰仅限外观设计车型的发布低于恒大汽车潜在的市场预期。10月上半月，随着新能源汽车概念股的全面上涨，恒大汽车的估值有所修复，目前已回升至27港元左右。

电池和自动驾驶技术是如何布局的？

推进获取加速技术本身并不是问题。特斯拉还在2019年5月完成了对电化学公司Maxwell的收购，开始了自研电池工艺和设备的迭代。然而，恒大的收购量巨大且密集，在业内是前所未有的。

市场对新能源汽车公司的核心技术进步有两种典型的预期。以特斯拉为代表的一种类型，坚持“快速行动、快速失败、快速修正、快速突破”的理念，进行系统改进和逐步创新。另一种是希望进行颠覆性的创新，讲述超越旧想象的故事。例如，丰田在2017年宣布部署固态电池技术，并在2020年大规模生产。然而，今年7月，丰田宣布将固态电池的小规模生产推迟到2025年。而恒大汽车可能不属于这两类中的任何一类，投资者无法判断其“技术哲学命题”。

电池日之所以让华尔街失望，是因为他们原本预计特斯拉会发布某种黑科技，但最终马斯克拿出了一个全面详细的锂电池迭代路线图。关于更具颠覆性的固态电池阵营，马斯克一再表示，锂电池的理论极限被大大低估了。据称，在电池日上展示的几项技术将使特斯拉的电池成本每千瓦时降低50%以上。

无论如何，电池是电动汽车公司的生命线，也关系到用户安全、续航里程、成本和产能。

根据《巴伦周刊》9月的一份报告，投资者将不得不升级投资策略，以避免电动汽车股票估值过高的风险。随着销量的增长，电动汽车将分为赢家和输家。对于任何一家电动汽车制造商来说，电池系统都是主要的区别。对投资者来说，最重要的是谁能以更低的成本实现类似的里程数，最终，结果将反映在利润率中。从投资者的角度来看，这将根据他们的盈利能力来衡量谁最擅长电池系统设计。

根据2020年中期业绩报告，恒大汽车将加快围绕新能源产业的全球布局，并继续努力建立多家公司……

10年内年产能达到30GWh的er工厂，打造涵盖电池材料、动力锂电池、固态电池、氢燃料电池、储能电池、无线充电、电池级联回收等业务板块的完整产业生态系统

从这一总体描述来看，目前还无法确定恒大汽车在电池技术路线上的重点。值得注意的是，中期业绩报告还特别指出，新能源汽车业务营收同比大幅下降，主要原因是锂电池销量严重下滑；2020年上半年，锂电池的销售收入约为2660万元，而去年同期为2.53亿元。尽管报道中没有提到具体的公司，但有理由推测，这指的是恒大收购的电池公司卡奈新能源。

2019年1月24日，恒大斥资10.6亿元，持有卡奈新能源58.1%的股份。这是一家专门从事锂电池研发和生产的中日合资公司，拥有三元软包的技术路线。高工研究院数据显示，2018年，卡奈新能源在中国电力装机容量排名前十的电池公司（600482，股吧）中排名第十，市场份额约为1.02%；2019年，卡奈新能源跌出了前十名，而今天从1月到7月，情况并没有好转。电池销量严重下滑的原因还有待进一步探讨。由此产生的问题是，凯乃新能源能否支持恒大汽车的电池责任？

还有第二种可能性，答案来自韩国SK集团。去年6月，许家印前往韩国接受调查，并与他达成合作意向。SK集团旗下SK Innovation是高密度三元锂电池的主要供应商之一。然而，目前还没有正式宣布双方未来合作的实质内容。据一位熟悉恒大汽车的人士透露，韩国SK电池研究院院长李俊秀和他的团队已经就位，在新建的智能制造基地领导电池生产，目标是在明年下半年达到世界领先水平。

随着时间的推移，市场将逐渐设定预期：恒大汽车会被视为竞争的新进入者吗？还是你认为它是未来与特斯拉和比亚迪同等规模的明星公司？如果是前者，则与恒大的投资强度不匹配；

如果是后者，投资者对恒大的要求将完全不同。短期内，业内无法确认恒大汽车在电池关键领域的真实技术能力，因此无法预测受其显著影响的车辆成本和售价。

根据马斯克的标准，领先的汽车公司必须在电池和自动驾驶方面都处于领先地位。不过，恒大汽车在中期业绩报告中并未提及“自动驾驶”。

然而，根据汽车媒体AutoCar的最新报道，恒大的瑞典NEVS已经在萨博传奇工厂Trollhatan设计和制造了一辆L4六座自动汽车Sango，并计划于2021下半年开始测试。

如果NEVS Sango能够在L4级自动驾驶领域取得初步成功，无疑将增强投资者对恒大汽车未来的信心。

恒大汽车最新的战略投资者，如阿里巴巴、腾讯和滴滴，也被认为正在扩大其在智能汽车终端领域的影响力。

阿里巴巴和腾讯的加入是恒大汽车一些投资者信心的重要来源。然而，另一种观点认为，阿里巴巴和腾讯只是在做常规安排，而恒大宣称“五年内成为世界最强”实际上增加了其不确定性，普通投资者不需要进行这样的“战略投资”押注。除了恒大，腾讯还投资了NIO和威马，阿里巴巴也投资了小鹏。

关于生产基地和三大中心的建设进度、全球研发团队的工作模式、恒驰车型的详细信息、车辆设计理念、电池技术路线、锂电池销量下降的原因、自动驾驶技术储备等问题，《巴伦周刊》中文版已致函恒大汽车进行研究，但截至发稿时，尚未收到任何回应。

《巴伦周刊》中文版认为，由于缺乏关于核心技术的详细材料，目前无法对恒大汽车公司股票的投资价值做出明确判断。短期内，投资者需要继续关注恒大健康管理业务的营收和盈利情况，等待公司更详细的新能源汽车业务信息披露。

截至2020年10月下旬，恒大汽车H的股票市值约为2300亿港元。同期，蔚来汽车市值约370亿美元，理想汽车市值约150亿美元，小鹏汽车市值约140亿美元，比亚迪A股和H股总市值约540亿美元，特斯拉市值高达约4000亿美元。从估值水平来看，恒大汽车有足够的想象空间，最早在2021上半年恒大试产时，情况就会明朗起来。

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