争议新能源汽车泡沫

记者|王立峰

在利好消息的刺激下，特斯拉股价上周再次飙升近20%，总市值飙升至4641亿美元。11月17日，特斯拉正式被纳入纳斯达克指数，这将为特斯拉带来更多的被动购买资金。

一年前，特斯拉还是一只相对不受欢迎的新能源汽车股票。市场上偶尔会出现准备做空股票的投资者和做空报告，导致股价极低。美国资本市场知名做空机构雪铁龙已经两次发布做空报告。

中国市场拯救了特斯拉。2019年10月，位于上海浦东新区临港工业园区的特斯拉超级工厂正式投产，一期项目初始年产能为15万辆。随后，特斯拉的股价就像坐在火箭上一样。自去年10月以来，特斯拉的股价已经上涨了8倍多。

与特斯拉形成鲜明对比的是，仍坚持传统燃油车的传统车企市值较低。丰田曾经是世界上最昂贵的汽车公司，但现在它的市值只有特斯拉的一半。天风证券的数据显示，丰田的年销量可达1000万辆，而特斯拉2020年的销量仅为60万辆。

传统车企和新能源汽车的估值呈现出明显的区别，将不同的行业前景和背后的业绩增长空间打折扣，但也隐隐暴露出新能源汽车行业的估值泡沫。

政策和愿景

挪威商学院的Jorgen Landers教授在其著作《2052：未来四十年的中国与世界》中描绘了30年后的世界图景。如果不能有效控制能源使用，不能有效减少碳排放，全球气温将上升2.2℃，洪水和极端天气将增加，飓风将变得更加严重，害虫也将增加，数百万人可能因此流离失所。

基于对二氧化碳排放增加可能造成灾难的担忧，1992年，178个国家和地区在巴西里约热内卢签署了《联合国气候变化框架公约》，这可以说是世界各国为共同应对气候变化而采取的最早行动。随后，各缔约方相继签署了《京都议定书》和具有里程碑意义的《巴黎议定书》，长期目标是到2050年将全球气温上升控制在2摄氏度以内。各国承诺减少排放，加快调整能源使用结构，减少化石燃料的使用，推广新能源。

在中国方面。2020年9月，中国在联合国大会上首次宣布了中国的碳中和目标，承诺到2030年达到碳排放峰值，到2060年实现碳中和。

实现上述目标并专注于电动汽车的发展已成为政策的当务之急。按照上述要求，今年10月，国务院发布了《新能源汽车产业发展规划》，11月，国务院办公厅发布了《新型能源汽车产业的发展规划》。规划提出，到2025年，新型纯电动乘用车平均用电量将降至12.0千瓦/100公里，新能源汽车销量将达到新车总销量的20%左右。

在减排方面，根据工信部发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，提出在2025年、2030年和2035年三个阶段，新型乘用车平均百公里油耗分别达到4.6升、3.2升和2.0升，与2018年5.8L的平均油耗相比，下降了21%-66%；

传统能源乘用车的新车平均百公里油耗分别达到5.6升、4.8升和4.0升。

在欧盟方面，政策更加激进，并制定了严格的碳减排标准。根据欧盟2019年4月发布的碳排放标准“2019/631文件”，规定2025年和2030年新注册乘用车的二氧化碳排放量将分别减少15%和37.5%（59

每公里1克），每超过限额1克将被处以95欧元的罚款。根据ICCT的数据，欧盟乘用车的实际碳排放量从2001年的169克/公里下降到2019年的122克/公里，累计下降27.8%。

11月17日，英国首相鲍里斯·约翰逊在英国《金融时报》上发表文章称，英国将在2030年禁止销售汽油、柴油动力汽车和卡车，旨在实现该国零净排放的气候目标。这是今年2月英国将禁令从2040年移至2035年的又一进展，比原计划提前了整整十年。

关于新能源汽车的发展目标，挪威要求到2025年在新能源汽车销量中占有100%的份额，而欧盟和日本分别设定了20%至35%的目标。

在美国方面，它目前相对保守，尚未制定统一的路线图。但随着拜登当选美国新总统，外界普遍认为他将推动新能源汽车的推广应用。今年7月，拜登在竞选纲领中概述了一项2万亿美元的应对气候变化计划，承诺美国将实现100%的清洁能源经济，并在2050年前实现净零碳排放。

根据政策，全球各大汽车公司都在争夺新能源汽车，并制定了自己的目标。

11月5日，大众汽车集团在第三届中国国际进口博览会上进一步展示了其低碳未来愿景，承诺到2050年实现碳中和。根据大众汽车集团的计划，在未来十年，大众汽车计划推出约70款纯电动车型，到2030年生产约2600万辆纯电动汽车。

根据丰田在2019年年中发布的计划，到2030年，全球电动汽车销量将超过550万辆。到2025年，全球将推出混合动力、插电式混合动力、纯电动和氢燃料电池的全系列车型；

到2030年，全球将推出10款纯电动汽车，零排放汽车销量将超过100万辆。

根据福特2018年发布的“中国2025计划”，到2025年底，将有50款新车在中国上市。2019年，福特汽车还宣布扩大全球充电网络布局，承诺投资110亿美元加快新能源汽车的发展。

国内汽车公司当然不愿意落后。比亚迪一直走在中国电动汽车的前列，目标是成为全球新能源汽车的标杆。目前，比亚迪的新能源汽车销量占其总销量的一半。长安汽车（000625，股吧）推出了雄心勃勃的“香格里拉计划”，将在新能源汽车领域投资1000亿元，力争到2025年实现新能源占比超过25%，到2030年实现60%以上的目标。11月20日，广汽集团（601238，股吧）发布“1615战略”，目标是在2025年实现20%的新能源汽车销量目标。

政策与行业产生共鸣，描绘了新能源汽车的辉煌前景，并推动它们今年在中国和欧洲市场上共同起舞。

从数据来看，今年中国和欧洲的新能源汽车市场表现突出。其中，新能源汽车在欧洲市场的整体增长率几乎翻了一番。平安证券研报显示，10月英国电动汽车销量增长172%，而德国电动汽车销量则增长303%。今年1-10月，德国的销售额增长了192%，而意大利的销售额则增长了170%。

图片来源：平安证券

2020年，中国市场整体略有放缓，但自第三季度以来迅速复苏。10月份也实现了双增长，行业景气度迅速提升。据中国汽车工业协会统计，今年10月，中国新能源汽车销量同比大幅增长104.5%，其中纯电动汽车增长115%。

全球汽车行业市场价值划分

全球新能源汽车销量的增长提振了行业情绪。多家机构发布了对未来的乐观预测。

根据国际能源署今年6月发布的《全球电动汽车展望》，在既定政策情景下，到2030年，全球电动汽车存量将达到近1.4亿辆，占全球车队的7%；

如果可持续发展情景与《巴黎协定》的气候目标完全一致，全球电动汽车存量将以36%的年增长率增长，到2030年将达到2.45亿辆，是目前水平的30多倍。

此外，根据彭博新能源（Bloomberg New Energy）今年5月发布的《长期电动汽车展望》（Long-term Electric Vehicle Outlook）报告，受新冠肺炎（COVID-19）的影响，预计2020年全球电动汽车销量将下降18%，至170万辆。然而，今年汽油动力汽车的销量下降速度将更快，预计未来几年汽车电动化的趋势将加速。报告显示，到2040年，电动汽车将占全球新乘用车销量的58%，占整个车队的31%。此外，全球燃油车销量在2017年达到峰值，在危机后暂时复苏后，将在很长一段时间内继续下降。

新能源汽车销量的激增对传统燃油汽车来说不是好消息，因为双方之间存在权衡。以中国市场为例，今年10月，中国新能源汽车销量同比增长104.5%，而同期全国燃油车市场增速慢于新能源汽车。从全球角度来看，这也是一种趋势。以欧洲为例，今年10月，欧洲市场的汽车销量下降了7.85%，但同期新能源汽车的销量几乎翻了一番。

这些趋势让许多观察人士更加坚信，随着新能源汽车时代的到来，燃油车最终会被投资者抛弃。

根据联合国支持的“负责任投资者组织”（UN）

PRI今年5月发布的报告指出，对气候变化的“不可避免的政策反应”在股市的赢家和输家之间造成了巨大的差距。随着各国竞相履行2015年《巴黎气候协定》规定的限制全球变暖的义务，旨在减少碳排放的法规预计将在未来几年加速实施。

该报告还预测，全球石油需求将在2027年左右达到峰值，这种转变也可能带来赢家。未来，推动低碳电力的电动汽车制造商和电力公司的市值可能会翻一番以上。最终的结果是新能源汽车行业的估值飙升，而传统车企由于前景被压制，在一定程度上被投资者疏远。

Jorgen Landers教授还认为，到2040年，可再生资源的利用将导致全球化石燃料的使用达到峰值。这一结论背后的根本逻辑在于电动汽车在全球市场的广泛推广和传统燃油汽车市场的下滑。

1970-2050年不同能源类型的全球使用情况

范围：能源使用

全球汽车行业的市值因此而分化，这一进程在2019年10月加速。当时，在特斯拉上海超级工厂正式投产的刺激下，以特斯拉为代表的新能源汽车产业链开始了波澜壮阔的上升趋势。其中，特斯拉迄今已上涨800%以上，并于今年7月超过丰田，成为全球市值最高的汽车公司，总市值超过3万亿元。

同时，我们看到以丰田、大众、福特、通用等为代表的传统燃油车一直被投资者忽视。根据Wind的数据，特斯拉目前的估值已超过3万亿元人民币，其中一家公司的市值是丰田的两倍，是中国最大的汽车制造商上汽集团（600104，股吧）的10倍，也是中国最知名的两家新能源车企比亚迪或蔚来的7倍。

纵观全球市值最高的十大车企，不难看出特斯拉位居榜首。

如果将上述车企的市值与相应公司的销量相结合，就会引人注目。2019年，丰田和大众等全球汽车销量居前的公司的汽车销量约为1000万辆，但特斯拉的销量仅为50万至60万辆。如今，特斯拉的市值远远超过了这些汽车公司。

第……

中国市场也呈现出类似的分化趋势。比亚迪是中国新能源汽车的整体领导者。比亚迪的市值目前是上汽集团的两倍多。NIO汽车的年交付量不到上汽集团年销售额的1%，但其市值是上汽集团的1.4倍。

在中国车企方面，致力于到2025年实现新能源汽车销量60%的长安汽车已成为传统车企最大的黑马，今年以来市值翻了一番多。

国内新造车企业蔚来、小鹏和理想汽车的估值分别为4370亿元、2552亿元和2097亿元，扩大了与国内传统车企的差距。事实上，这三家新车制造商2020年的交付量加起来不到10万辆，不到上汽集团的2%。

但资本仍然给它带来了非常高的溢价。其背后的逻辑是，投资者在政策层面对新能源汽车的未来持乐观态度，而传统燃油车由于长期的业务空间问题而被投资者疏远，估值受到压制。

根据中国汽车工业联合会的数据，2015年中国市场燃油车销量达到2082万辆，一直保持到2019年底，过去几年几乎没有增长；另一方面，新能源汽车的销量从2015年的33万辆增长到2019年的121万辆，年复合增长率为38%。

政策和产业进步正在推动新能源汽车市场渗透率稳步增长。华泰证券（601688，股吧）此前在研报中指出，如果新能源汽车渗透率达到10%，行业发展将加速。

技术与创新

全球电动汽车资本市场正处于狂热之中，尽管有政策激励，但技术进步从根本上表明投资者希望取代传统汽车。电动汽车的技术进步体现在续航里程的增加、容量密度的增加和成本的降低。

在电动汽车的发展过程中，续航里程曾经是消费者最焦虑的问题之一。随着技术进步，近年来，中国主流电动汽车的续航里程基本上以每年50-100公里的水平增长。“十年前，电动汽车的续航里程一般为150公里。现在，新车已达到500公里。明年和明年将有所改进。预计有可能达到600公里，甚至700公里。”中国科学院院士、清华大学教授欧阳明高今年1月在接受央视新闻采访时表示。

以比亚迪秦EV为例，该车型2016年的动力电池配置为47.5KWH，续航里程为300km；2019车型年，动力电池配置为53.1kwh，续航里程为400公里，两年内增加100公里。

电池技术的进步正在推动电动汽车的续航里程突破600公里的分水岭。从具体的性能角度来看，特斯拉的Model

S目前的射程为840公里；汉EV采用比亚迪刀片电池，动力电池配置为76.9千瓦时，续航里程为605公里；

此外，小鹏汽车今年还推出了700公里长续航版本的P7。

消费者焦虑的另一个问题——电池的能量密度在过去两年也取得了重大进展。过去两年推动电动汽车降低成本和提高效率的因素主要是由于封装技术的进步，其中来自中国的两家主要电池公司做出了突出贡献。财报显示，2017年至2019年，宁德时代（300750，股吧）在电池研发方面投入超过60亿元，并于2019年推出CTP电池。通过将电池单元直接集成到电池组中，它实现了约10-15%的能量密度增加。通过这一点，宁德时代也巩固了其作为全球最大锂电池供应商的地位。

比亚迪也取得了突破。2020年3月，比亚迪正式发布刀片电池技术。与宁德时代的CTP电池主要用于镍电池不同，比亚迪的刀片电池主要用于磷酸铁锂电池。比亚迪声称将安全放在首位。刀片式电池可以实现超过50%的能量密度增长。目前，刀片电池已应用于其新能源汽车，如汉牌电动汽车。

能量密度增加，动力电池的价格相应降低。根据国际能源署的数据，全球动力电池价格已从2010年的1100美元/千瓦时降至2019年的156美元/千瓦小时。据彭博社新能源报道，2020

动力电池系统的年价格已降至135美元/千瓦时，与2010年相比下降了88%。BNEF之前预测到2025年

动力电池系统的年价格将低于100美元/千瓦时，达到电动汽车和汽油汽车购买平价的临界点。然而，由于下跌速度超过了市场预期，它已将目标下调至87美元/千瓦时，临界点预计将提前到来。

中国的市场价格是世界上最低的。根据宁德时代发布的数据，2019年动力电池系统的平均售价为0.94

按当前汇率折算为美元，人民币/世界卫生组织同比下降18.1%，比全球平均价格低12.4%。

电池成本占电动汽车成本的三分之一，因此，电池成本的降低降低了电动汽车的价格，这将减轻消费者的负担，提高电动汽车对消费者的吸引力。

在过去的两年里，电动汽车的价格一直呈下降趋势。以特斯拉为例，其中国版Model

3的价格已从2019年10月的32万元降至今年的29.18万元，最近又再次下调至26万元。目前，补贴价格低至24.99万元。国内车企对新能源汽车的价格也有不同程度的下调。以比亚迪为例，2015年，其元级电动汽车的最高售价约为25万元。目前，最高价格已降至16.24万元，降幅超过30%。

全球电动汽车以更低的成本、更低的价格、更高的销量和更强的研发对市场表现出正反馈效应，所有这些都提振了投资者的情绪和信心。过去一年，全球电动汽车和汽油汽车的市值差异反映了这种模式。

泡沫争议

不可否认，销量与市值的鲜明对比让投资者看到了发展的另一个极端——新能源汽车的估值可能隐藏着巨大的泡沫。

尽管新能源汽车的发展将成为时代主流，但这并不意味着估值没有空间限制。从估值水平来看，特斯拉目前市盈率超过800倍，蔚来、小鹏、理想汽车仍在亏损，比亚迪PE超过100倍。与这些公司相对较低的销量和市场份额相比，这些新能源汽车未来的持续估值水平取决于市场空间的扩大和业绩的快速增长，但这可能面临挑战。

目前，无论是在实践还是技术上，新能源汽车的发展仍然面临挑战，这恰恰限制了新能源汽车性能和发展空间，并最终影响估值。

其中一个风险是，投资者可能对新能源汽车的发展过于乐观，高估了用新能源汽车取代传统燃料汽车的进展速度。根据发布的2020年版中国新能源汽车发展规划……

10月，2025年新能源汽车销量占比调整为20%，比2017年新版新能源汽车规划草案中的占比下降了5个百分点。考虑到中国汽车2100万辆的年销售规模，5个百分点意味着105万辆的销售规模可能会缩小，接近2019年新能源汽车的销量。

第二个风险在于新能源汽车的激烈市场竞争。随着新能源汽车成为主流，丰田、大众、宝马、福特等传统汽车制造商意识到其生存的重要性，这些老品牌将在很大程度上与当前的特斯拉、比亚迪、北汽新能源、蔚来、小鹏和理想汽车展开激烈竞争。这当然意味着这些汽车公司在新能源汽车领域的毛利率下降，也意味着潜在的市场空间缩小。

宝马、大众、福特、丰田、本田等都制定了雄心勃勃的未来新能源汽车规划计划。作为老牌汽车公司，他们可以相对容易地吸引消费者，并通过利用燃油车在用户心目中根深蒂固的企业形象对市场产生巨大影响。

对于新能源汽车来说，另一个不可忽视的重大风险是其背后的技术挑战，这可能会限制市场扩张。

从电池成本的角度来看，欧阳明高指出，只有动力电池成本降至100美元/千瓦时，新能源汽车才能真正得到大规模推广和使用。根据BNEF的估计，到2025年，电池成本预计将降至100美元/千瓦时左右。据中国能源网援引的咨询公司Cairn称

能源研究

根据Advisors今年3月发布的一份报告，特斯拉2019年的电池成分最初为每千瓦时158.27美元。尽管中国的电池成本领先于世界，但根据目前0.94元/千瓦时的计算，推测其成本约为140美元/千瓦时

今年9月，特斯拉电池日，首席执行官马斯克·豪表示，未来电池组的成本将进一步降低56%。广汽新能源副总经理肖勇也在今年6月的重庆车展上发表了自己的观点，表示未来2-3年，新能源汽车的成本将降至与汽油车相同的水平。

但一些分析师并不那么乐观。彭博新能源财经的分析师认为，经过多年的成本削减，已经到了一个相对瓶颈的位置。在新技术出现之前，电池的成本将越来越受到基本元件和材料价格的影响。

电池成本的降低受到能量密度的限制。人们普遍认为，300wh/kg的单电池的能量密度基本上是目前市场上可以大规模生产的最高电池能量密度。据证券时报记者援引宁德时代相关人士的话得出的结论，目前宁德时代单体电池最高能量密度为304wh/kg。

根据《中国制造2025》动力电池发展规划，2020年电池能量密度将达到300wh/kg；到2025年，电池的能量密度将达到400wh/kg；

到2030年，电池的能量密度将达到500wh/kg。

根据光大证券今年5月发布的报告，依靠现有的动力电池系统，2025年后很难实现高于电池的单电池能量密度

目标为350wh/kg。

国际能源署还对电池能量密度的大幅提高表示怀疑。IEA在最新报告中认为，根据目前的研究，未来单个锂离子电池的能量密度可以达到325wh/kg。随着封装技术的进步，电池系统的能量密度可以达到275wh/kg。国际能源署强调，更高的能源密度需要显著提高当前的技术水平。

正是由于目前动力电池存在严重的技术瓶颈，一些电动汽车制造商正在寻求替代方法，例如NIO的电池交换模式。然而，这种模式仍然值得怀疑。消费者不愿意在不知道下一代动力电池的真实性能的情况下接受这种换电模式。

当然，也有制约电动汽车发展的因素，比如动力电池的能量衰减、原油价格、充电站等。以原油价格为例，《红色周刊》（博客、微博）记者对此进行了计算。以比亚迪汉电动汽车为例，假设电动汽车充电在室外公共岗位完成，充满电77摄氏度，成本77X1.97=152元，由于NEDC的续航里程理想，我们假设500公里的完成率为80%，相当于每100公里30.4元。目前，92号汽油的价格是5.5元/升，低于油价。目前，中国乘用车的平均油耗约为6L，这意味着每100公里的成本为33元。电动汽车的成本仅比汽油车低10%左右，与电动汽车相比吸引力不足。当然，如果你选择使用家用电充电，那么成本优势将非常明显。

但如果原油价格下跌怎么办？今年春天，布伦特原油价格一度跌至每桶30美元以下。

此外，电动车主面临的最大问题是，由于电池寿命有限，例如三年内更换电池，这将增加电动汽车的持有成本。电池模块的成本占新能源汽车成本的三分之一以上。因此，电动汽车的保值性能远不如传统燃油汽车。

在充电站方面，也存在基础设施方面的挑战，其中最重要的是缺乏充电站。据充电联盟统计，截至10月底，中国拥有400万辆新能源汽车和132万个充电站，其中公共充电站56万个。这意味着电动汽车与充电站的比例为3.03，车辆与公共车站的比例为7.14。距离电动汽车充电基础设施发展指导方针（2015-2020年）1:1比例的国家目标仍有显著差距。

从这个角度来看，投资者虽然可以看好新能源汽车的发展，但如果对新能源汽车发展盲目乐观，可能会遭遇估值泡沫。

另一个极端情况是传统汽车公司的长期低估值。除了新能源汽车对传统燃油车的冲击和市场空间的缩小，另一个不可忽视的重要因素是传统车企长期形成的庞大固定资产。这将导致大量折旧。由于新能源汽车和传统燃油汽车的生产线存在显著差异，一旦传统车企转向新能源汽车，就需要扩大新能源汽车产能业务的资本支出，不得不承受传统产能过剩和巨额折旧吞噬利润的后果。

以上汽集团为例，其固定资产账面原值超过1500亿元，2020年固定资产折旧费用预计将超过120亿元。这些折旧最终将通过成本、费用和其他形式对上汽集团形成利润减少。

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