广汽集团自主品牌陷泥淖

广汽集团的自主品牌销售额一直在下降并陷入亏损，管理激励变得毫无用处，定增机构也出现了重大亏损。

本报记者杨宪华/文章

自2020年下半年以来，汽车市场逐渐复苏并大卖，国产品牌表现同样出色。不过，广汽集团（601238，股吧）并没有那么耀眼，国产品牌也偶尔有所起色，但全年仍以惨淡收场。

独立业务持续表现不佳，导致广汽集团经营现金流以及筹资现金持续净流出。与丰田和本田的两家合资企业的巨额股息支持了广汽集团的一些资金需求。面对业绩乏善可陈，基金等机构逐渐离场，而新解禁的定增机构则深陷困境，面临着离场与离场的两难境地。

难以提高销售额

广汽集团近日发布的产销报告显示，2020年，公司产销再次突破200万辆，累计生产203.48万辆，同比微增0.54%；

销量为204.38万辆，同比小幅下降0.89%。

广汽集团的销售基本持平，主要是由于广汽本田汽车有限公司和广汽丰田汽车有限公司这两家合资公司的销售增长。两家公司分别完成80.58万辆和76.5万辆汽车的销售，同比增长2.65%和12.17%，总销量增长超过10万辆。

这两家合资企业可以减缓广汽集团销量的下滑，但不能纳入广汽集团的合并范围。真正包括合并销售的主要是广汽集团旗下独立品牌广汽乘用车有限公司的销售。

广汽乘用车的性能要差得多。2020年广汽乘用车销量达到35.4万辆，同比下降7.95%。需要指出的是，2019年广汽的乘用车销量已从上年的53.52万辆暴跌至38.46万辆，大幅下降28.14%。

早在2017年，广汽乘用车的销量就突破了50万辆，达到了50.86万辆，这表明该公司已经连续两年销量超过50万辆。2016年，广汽乘用车的销量也达到了37.2万辆，这意味着2020年广汽集团旗下自主品牌的销量回落到了四年前的水平。

广汽乘用车的产能原本处于满产状态，产能利用率超过100%。2018年，产能从约35万辆扩大到52万辆，2019年进一步扩大到82万辆。产能不断扩大，产销率逐渐下降，产能闲置是不可避免的。

自2020年9月以来，汽车行业经历了产销双丰收，乘用车月销量增长甚至达到两位数。尽管有着长期的高增长，尽管广汽集团旗下的自主品牌偶尔也会有不错的表现，但大多数时候它们的销售表现平平，销量持续下滑也就不足为奇了。

与主要竞争对手相比，广汽集团旗下自主品牌的销量更为惨淡。吉利汽车2016年销量为76.59万辆，2020年销量为13.2万辆，增幅超过70%。长城汽车（601633，股吧）分别为1074500辆和1111600辆，涨幅较小。

上汽集团（600104，股吧）和长安汽车（000625，股吧”）的商业模式与广汽集团最为相似。这三家汽车公司都有与外资合作的公司，合资企业贡献了一半以上甚至大部分的利润。上汽集团的自主品牌主要来自上汽集团旗下的乘用车子公司。2016年，该公司售出32.17万辆汽车，2020年销量翻了一番，达到65.79万辆。

长安汽车生产厂进行了一些调整。2016年，主要三个自主品牌生产基地共销售117.07万辆，但2020年销量略有下降，降至103.69万辆。2016年，长安汽车连续两年实现中国品牌乘用车销量超过100万辆，2020年也已恢复到这一水平。

2018年以来，中国汽车产销逐年下滑，国产品牌的业绩更是雪上加霜。据统计，2016年至2019年，中国共售出1052.9万辆、1084.7万辆、997.99万辆和847万辆国产乘用车。尽管受到外资和合资品牌对国产品牌的影响，国内几大汽车制造商的销量已经恢复或创下新高，但广汽集团的销量仍徘徊在四年前的水平。

当行业发展壮大时，它可以享受市场带来的增长。当行业红利消失时，很难扭转趋势并恢复增长，始终保持在较低水平。作为市场的主要参与者之一，广汽集团的竞争力似乎很难与几个主要竞争对手相媲美。

汽车销售是规模经济，由于销售持续受挫，广汽集团旗下自主品牌的毛利率已跌至谷底。如果不是合资企业和各种补贴带来的巨额利润，广汽集团早就亏损惨重。即便如此，该公司的经营现金流长期以来一直入不敷出。

弥补自主亏损的投资收益

广汽本田和广汽丰田是广汽集团的两家合资企业，其收入和利润不能纳入公司合并范围。广汽乘用车主要包括……

在合并范围内。由于销量大幅下降，广汽乘用车的营收也出现了下降。

2019年，广汽乘用车实现销量38.46万辆，营收407.22亿元，同比下降26.89%；

2020年上半年，实现销量13.8万辆，营收161.27亿元，同比下降15.28%。

只是收入的减少只会影响利润的多少，毛利率的下降会导致公司的独立业务出现亏损。2019年，广汽集团整车制造总收入为360.6亿元，毛利率下降13.29个百分点至3.04%。2020年上半年，公司整车总收入为149.18亿元，总利率进一步下降至1.09%，已经出现不可控制的下滑。

无形资产的摊销也部分受到费用计入成本的影响，这也影响了广汽集团的毛利率。根据中金公司早前的一份研究报告，2019年，广汽集团摊销了部分开发阶段的研发投资作为费用，并将其计入成本。如果按季度平均6亿元的研发费用计算，毛利润将减少约7亿元。

尽管很难确定具体金额，但广汽集团管理费用中的“折旧和摊销”正在减少，从2019年的4.22亿元减少到上一年的7.21亿元，减少了近3亿元，降幅超过40%。公司还解释称，管理费用减少的部分原因是无形资产摊销等因素综合减少。

无形资产摊销只能影响一部分毛利率，主要是由于销售额下降，尤其是2020年上半年毛利率超过1%，这对国产品牌来说是不盈利的。事实上，广汽集团的利润主要或完全依赖两家合资企业。

2018年，广汽集团投资收益为90.03亿元，其中合资企业投资收益为87.53亿元。公司当年实现营业利润116.45亿元，投资收益贡献了近80%的利润。2019年，广汽集团投资收入为96.26亿元，而同期公司营业利润为56.82亿元，占投资收入的1.69倍。这意味着广汽集团的独立业务遭受了严重损失。2020年前三季度，广汽集团投资收入76.64亿元，营业利润49.59亿元，占投资收入的1.55倍。

在广汽集团的投资收益中，2019年来自合资企业的投资收益为93.99亿元，2020年前三季度为74.04亿元，其中绝大多数来自广汽本田和广汽丰田的合资企业。

抛开投资回报的影响不谈，广汽集团又是一张怎样的脸？东吴证券（601555，股吧）表示，广汽自主品牌盈利能力的核心体现需要扣除投资收入和政府补贴等收入。2020年前三季度，公司亏损13.25亿元。

与去年同期相比，这已经减少了约8000万元的损失。东吴证券计算，剔除投资收益、政府补贴、营业外收入等非经营性项目的影响后，广汽集团的独立业务2019年亏损约37.15亿元。

独立业务持续亏损、盈利显著的合资企业难以纳入合并范围，广汽集团经营现金流逐渐恶化。2018年和2019年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-12.68亿元和-3.81亿元。2020年前三季度为-7.37亿元，有恶化迹象。

广汽集团虽然营收较高，但自主品牌盈利能力较弱，但总体上“大而不强”。

如果不是对研发投资进行“分类”衡量，广汽集团的亏损可能会进一步放大。光启集团每年在研发方面投资数十亿元，公司已将其中绝大多数资本化。

研发投资资本化

近年来，广汽集团的开发支出大幅增加。2017年末，公司开发费用分别为18.82亿元、37.8亿元和44.71亿元，在2020年三季度末小幅下降至41.17亿元。

开发支出的大幅增长是由于研发投资的增长……

广汽集团。2017年，广汽集团投入研发资金30.03亿元，2018年和2019年分别为48.89亿元和50.41亿元。2020年前三季度，公司研发投资的资本化和费用总额为47.55亿元。

广汽集团已将80%以上的研发投入全部资本化，2020年前三季度的资本化率进一步接近87%的高点。

在以汽车销售为主的A股上市公司中，广汽集团的研发费用资本化是最激进的。2019年底，长城汽车最接近广汽集团的发展支出，但刚刚超过20亿元，还不到广汽集团水平的一半；2020年前三季度33.62亿元的开发支出仍低于广汽集团。

同时，2020年第三季度末，长城汽车计入费用的研发投入为18.95亿元，远高于广汽集团的6.38亿元。上汽集团则较为保守，超过100亿元的研发费用全部资本化，仅为资本化金额的一小部分。

研发费用可以资本化或支出。支出的研发费用计入损益表，直接减少当期利润；资本化的研发费用计入资产负债表，随后转换为无形资产，不从当期损益中扣除，可直接增加当期损益。

尽管无形资产未来仍需摊销并计入成本影响利润，但其对当期利润的调整已成为预定结果。此外，无形资产的摊销期直接影响成本，在几家主要汽车制造商中，广汽集团是摊销最宽松的一家。

2019年末，广汽集团无形资产达116.67亿元，其中专利和非专利技术占比最高，达到56.71亿元；2020年上半年末，无形资产136.8亿元，专利和非专利技术进一步增加到75.38亿元，原值175.08亿元。

2020年上半年末，长安汽车无形资产50.48亿元，其中非专利技术原始账面价值71.68亿元，账面价值26.65亿元；上汽集团无形资产160.2亿元，其中专利和非专利技术原始账面价值合计56.11亿元，期末账面价值9.72亿元；

长城汽车无形资产46.63亿元，其中非专利技术原始账面价值22.93亿元，期末账面价值13.75亿元。

由于研发资本化水平的不同，几大汽车制造商最终形成的专利技术和非专利技术存在显著差异。期末账面价值的差异不仅是由于初始原值的差异，也是由于摊销期的差异。

根据各家公司的年报，长安汽车非专利技术的使用寿命确定为5年，上汽集团的专利和非专利技术按3-10年摊销，长城汽车的非专利技术则按2-10年摊销。只有广汽集团的专有和非专利技术按5-10年摊销，摊销年限无疑是几家公司中最宽松的。

广汽集团是几家汽车制造商中研发费用资本化最积极的，在无形资产中专利和非专利技术的摊销方面也最宽松。由于会计处理的“宽松和紧缩”，广汽集团增加了多少利润？

增加利润对广汽集团的定增目标和管理都非常有用。面对低迷的股价，管理层的一些股权激励已经失效，而在对固定增值机构解禁后，很大一部分亏损将浮动。如果没有利润的支持，一切最终都会变得空虚。

盈利变成空谈

2020年9月底，广汽集团启动了股票期权和限制性股票激励计划，分别拥有1.1亿股股票期权和受限性股票。股票期权的行权价格为9.98元/股，限制性股票的授予价格为4.99元/股。

在核心业绩要求方面，基于2019年，2021-2023年的可归属净利润增长率应不低于3%、20%和34%。对净资产收益率和研发投资等指标也有具体要求。

广汽集团上一次的激励计划是2017年推出的第二期股票期权激励计划。该公司计划以每股28.4元的价格向2600人授予4.5亿股股份。核心业绩要求以2016年为基础，2018年至2020年净利润增长不低于12%、22%和41%。

经过多次调整，2017年的股权激励价格已改为每股19.37元。即便如此，与二级市场相比，广汽集团股权激励的股价仍然是二级市场的两倍多，而且广汽集团二级市场股价从未接近股权激励的价格。

根据广汽集团的公告，第二期股票期权激励计划的第一个行权期为2019年12月18日至2020年12月17日。可行期权数量为1.69亿股，不难想象，所有激励目标都没有行使，股票期权已经成为废纸。

剩余股份能否行使，最新的激励计划能否达标，取决于广汽集团能否实现甚至超额完成业绩目标，从而推高股价，实现真正的股权激励。

面对低迷的股价，广汽集团的管理层可以选择不行使权力，最多也没有私募机构那么幸运。

2017年11月底，广汽集团完成了上市以来的首次定向增发。公司以每股19.91元的价格向五家机构发行7.53亿股，募集资金150亿元，主要用于新能源及前瞻性技术项目、广汽自主品牌工厂及车型项目、广广汽乘用车关键零部件等项目。当时，它被称为中国汽车行业历史上最大的融资活动，主要用于发展广汽集团的自主品牌。认购者大多是广州市政府的附属企业，已锁定三年，这表明了各方的决心。

略显尴尬的是，在完成定增后，广汽集团旗下自主品牌的销量迅速见顶，然后一路走低。原来的傲慢已经不复存在了。

两个多月前，这家价值150亿元的定增机构被解禁。在这一轮汽车股的强劲上涨中……

广汽集团的业绩相当惨淡，该公司的股价目前约为每股13元，远低于私募股权机构的持股成本。扣除股息后，该私募机构的持有成本约为18.87元/股。

这意味着，在二级市场上，广汽集团需要增加约50%，才能使解禁的国有资产实现盈亏平衡。如果没有业绩支撑，广汽集团如何在崛起中获利？

机构投资者似乎提前做出了选择。2020年三季度末，该基金在广汽集团的持股数量仅为2455万股，与上半年末的5920万股相比减少了一半以上，与2019年底的近8700万股更难相比。

在机构退出的同时，广汽集团的股东数量大幅增加，2020年三季度末达到53456人，较二季度末的55989人略有减少，但均处于历史高位。

自主品牌销量持续低迷，广州本田和广州丰田合资企业的巨额投资回报也难掩业绩下滑；没有业绩，管理层无法从账面财富中获利，而限制的解除使机构难以从浮动亏损中恢复。广汽集团也发现很难吸引更多投资者的注意力。

截至发稿，广汽集团尚未回应《证券市场周刊》的采访。

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