掉队了的比亚迪，如何重回王位？

制作|庙头APP作者|李庚头像|视觉中国老虎嗅觉说明：本文完整版本于2021 3月1日首次在老虎嗅觉庙头APPs上发布，相关目标比亚迪（SZ.002594）自发布以来波动了-20%。周三，比亚迪在香港证券交易所发布了其2020年度报告。实现营收1565.98亿元，同比增长22.59%；实现归母净利润42.34亿元，同比增长162.27%；归属于母公司的非净利润为29.54亿元，同比增长1181.5%。除了这些丰富多彩的对比数字外，上个月沃伦·巴菲特的持股公告确实让比亚迪一炮而红。巴菲特12年来从未减持过比亚迪，实现了25倍的浮动利润和近30%的年化回报率，与许多科技公司的发展速度相当。但正是这位公众认知中的前新能源行业之王，在其仍然非常稳定和闪亮的外表下，已经陷入了发展的“隐性泥潭”。在经历了2020年的整体“新能源热”之后，以特斯拉和国内竞争对手为代表的新能源汽车的市场价值在2021经历了一次重大的股价“回落”：特斯拉的市场价值于1月21日达到8478亿美元的最高值，目前的市场价值为5939亿美元，回落了30%；2月9日，NIO市值达到979亿美元的最高值，目前市值为563亿美元，回调率为42.5%；2020年11月27日，小鹏市值最高达到588亿美元，目前市值254亿美元，回笼率57%；

2020年11月24日，理想市值最高达到432亿美元，目前市值为214亿美元，回调率为51%。新车制造的动力持续“下滑”，市场对传统汽车制造商“后来居上”的期望也在增加。以大众汽车集团为例，其2020年整体销量同比下降15.2%，将全球销量冠军拱手让给了整体销量降幅较低的丰田。然而，由于大众汽车新能源汽车布局的逐步加快，其股价在2021经历了快速上涨，从2月初到3月中旬的上半个月几乎翻了一番。同样的逻辑也适用于国内传统的新能源汽车公司。比亚迪是中国最早选择新能源汽车赛道的公司，全年股价累计上涨517%。2021，其股价也经历了从上到下的趋势，2021整体波动为-9.5%，表现较为稳定。但从表面上看，比亚迪作为中国新能源汽车行业的一支重要力量，注定将在2021面临一场“大考验”——被一群“后来居上者”和日益激烈的竞争所包围，比亚德需要通过实际成果证明，它能够走出自身发展的“无形泥潭”，展示其增长潜力。最关键的是，这次大考不再像过去新能源汽车的“前辈”那样充满理解，因此也将成为比亚迪发展的下一个重要“转折点”：无论是重拾雄风崛起，还是继续衰落衰落，结局都将是残酷而直白的。2020年，比亚迪仍处于下滑趋势

在过去的三年里，比亚迪的新能源汽车销量一直在缓慢萎缩，而中国新能源汽车的整体销量一直在持续增加，比亚迪在整个新能源市场的份额一直在下降。简单地说，它的意思是“落后”。

与新能源相比，比亚迪的燃油车业务实际上表现更好。2020年，比亚迪共销售42.7万辆汽车，其中新能源汽车18.9万辆，燃油汽车23.7万辆，同比分别下降18%和增长1%。同期，新能源汽车和燃油汽车在整个中国汽车市场的销量分别增长了10%和下降了6.8%。比亚迪在新能源方面的表现不如行业整体水平，而汽油动力汽车则超过了行业平均水平。对于一家致力于成为新能源汽车领域王者的公司来说，说燃油动力汽车比新能源汽车卖得好是很尴尬的。

中国乘用车消费者不再对“价格”敏感。以2020年最畅销的Model 3和NIO ES8/ES6为例。特斯拉Model 3去年销量大幅增长的原因是“降价”。去年1月，Model 3的成功国产化导致降价不到30万元。10月份的降价直接导致了Q4的出色表现。作为一款可以正式上牌的新能源汽车，五菱Mini EV的价格已经低于北京、上海、广州和深圳的车牌拍卖价格。更确切地说，是中国消费者对新能源汽车的需求从“会开”转向“好开”“好用”，从单纯的“性价比”升级为对产品力的全面追求；

与此同时，随着对“会开车”和“低成本”新能源汽车的追求逐渐枯竭，新能源消费群体正在转型为中国乘用车市场上最“挑剔”的群体。以蔚来汽车为例，其热销新能源汽车产品的核心逻辑是抓住最新的需求趋势。以蔚来为例，迄今为止共推出了三款SUV车型，最初都瞄准了豪华SUV，这是国产新能源汽车尚未涉足的市场。由于新能源汽车的智能基础优势，新能源豪华SUV实际上再次升级了用户体验，实现了更豪华的驾乘体验。

NIO也在服务方面做出了巨大努力，提供免费更换电池、免费道路援助和免费保修等服务。NIO还创建了一个在线社区NIO应用程序，进一步将运营与自己的车主和非车主联系起来，并与线下经销商紧密结合，以提高品牌知名度。订购和购买汽车的过程也通过NIO应用程序完成。过去几年，中国绝大多数传统汽车制造商都推出了自己的燃油/新能源汽车子品牌，并根据市场需求进行了独立包装：奇瑞于2007年推出了观致品牌；2016年，吉利发布领克品牌，长城发布WEY品牌；2018年，荣威发布了漫威X；

2019年，上汽通用五菱发布了宝骏品牌，广汽发布了Aion品牌，奇瑞发布了星图品牌，吉利发布了几何品牌等等。相比之下，比亚迪的战略一直是建立不同的产品系列和产品名称，在品牌形象上有所落下。去年7月，比亚迪的首款车型“汉”在B级轿车市场上市，标志着其在轿车市场的升级迈出了第一步。2020年下半年，总销量超过4万辆，直接占比亚迪2020年新能源汽车总销量的21.4%。不幸的是，2021 1月和2月的销量呈下降趋势：1月和1月的销量分别为12103辆和5028辆，环比增长0.1%，下降59%。比亚迪汉2020年的预购库存已经基本释放，未来的销量将直接受到市场动态竞争形势的影响。从另一个角度来看，尽管“汉”在一定程度上展示了比亚迪在新能源汽车方面的产品实力，但单凭单一车型仍不足以改变比亚迪目前的全景产品体系和市场格局。“拖累”比亚迪是自己的优势吗？

回顾比亚迪上市20年的历史数据，趋势是“稳定”下滑，尤其是净资产收益率的表现，2012年至2014年和2018年直接为负。也就是说，经过一年的努力，与核心业务相关的净资产不仅没有盈利，反而出现了亏损。在其2020年年度报告中，比亚迪将其业务范围描述为“汽车业务，包括传统燃料汽车和新能源汽车、手机零部件和组装业务、二次充电电池和光伏业务，利用其技术优势积极扩大其城市轨道交通业务。与2019年年报相比，它强调轨道业务仍在发展中。

在比亚迪公布的官方收入构成中，只有三个组成部分：充电电池和光伏、汽车和手机。其中，电池和光伏一直徘徊在7-8%左右，汽车业务约占50%，手机零部件和组装约占40%。2020年，比亚迪的汽车总销量为42.7万辆，其中商用车仅1.06万辆，仅占2.5%。换句话说，比亚迪50%的收入来自乘用车产品的销售。从市场价值的角度来看，情况更是如此。虽然消费电子外包业务的收入约占比亚迪年收入的40%，但同样在香港联交所上市的比亚迪电子的总市值仅为1100亿元左右，仅占比亚德总市值的1/6。

不过，就利润而言，比亚迪电子可以算是比亚迪的“顶梁柱”。自2018年以来，比亚迪电子对集团整体净利润的贡献率一直保持在70%以上。2020年，由于比亚迪电子扩大口罩生产业务，比亚迪电子的净利润首次超过比亚迪控股。结论很简单：比亚迪的汽车业务“不赚钱”，与公认的汽车公司比亚迪相比，这形成了明显的矛盾。比亚迪创始人王传福一直坚持“从外面买总比自己做好”的原则，这让比亚迪发展了19个业务单元。共有13个与汽车有关，2个主要与电池有关。这些业务单元的业务范围极其广泛，涵盖了燃油车和新能源车的绝大多数环节。

例如，在传统汽车公司中，负责第15分部的汽车电子产品、负责第16分部的汽车配件和驱动系统以及负责第17分部的发动机和变速器通常移交给一级和二级供应商。看似复杂的系统，让比亚迪实现了高度的自产自销，理论上降低了成本。

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从最终效果来看，自产自销的成本优势……

f已售出的车辆尚未完全实现。从2016年到2020年，比亚迪的毛利润可以保持在15-20%，略高于传统燃油车公司10+%的水平。但扣除营业费用后，几年的营业利润率直接转为负值，令人难以忍受。尽管2020年的业绩有所改善，但背后的主要原因是比亚迪电子的贡献。

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与新能源领域的主要竞争对手特斯拉相比，特斯拉生产的组件只有三个：电子控制系统、BMS/电机控制器和自动驾驶系统。其他部件可以使用全球汽车行业一级和二级供应商提供的产品。例如，直接使用大陆集团的悬架、英伟达的视觉处理器、松下和LG的电池模块、博世的转向辅助系统等。相比之下，比亚迪在其产品中的自产比例要高得多。从驱动电机、三电、电池维护系统、动力电池，到空调总成，到车架、制动器、减震器，再到车身内部总成，甚至到安全气囊。简单统计一下外部供应商的数量也可以看出差异：Model 3大约有59家，而比亚迪汉只使用了31家。从这个角度来看，比亚迪的“买而不建”做法相当于研发和生产上的“群殴”，一方是比亚迪，另一方是整个行业的其他公司。比亚迪不仅需要持续投入成本来维持新技术的研发，还需要竭尽全力控制内部生产成本。

以新汽车行业的NIO为例，为了解决汽车行业最大的问题，即“生产和制造”，早在2016年，我们就与江淮、广汽和长安三家国内车企进行了协调，并形成了战略合作。其中，已经引进大量技术和投资的江淮不仅是NIO的主承包商，还负责NIO生产线的建设。NIO本身只需要负责原材料和质量控制。正是因为这种深度合作，NIO才得以在去年迅速形成生产力。凭借包括大众在内的江淮汽车的基本制造能力，NIO自己的产品才能够在质量上满足豪华级别的需求。比亚迪的“自力更生”并非完全没有价值，能够从最早到现在一路造车已经是一项了不起的成就。但当竞争对手利用整个行业的快速发展来“武装”自己时，确实很难养活一棵树。比亚迪的“根”与“魂”回顾比亚迪的历史足迹，大致可以分为三个阶段：从1995年到2002年，其主要业务是生产和制造单个手机电池；从2002年到2009年，业务开始升级，手机电池扩展到“电池+代工”。在同一时期，它还进入了汽油车市场；自2009年以来，我们开始进军新能源汽车领域。总体而言，无论是手机电池、代工生产，还是后来的汽油和新能源汽车，虽然分类不同，但总体属于制造业。能够跨越多个细分的制造业和产品类别，从技术过渡到制造业，最终获得一定的市场份额。这已经超过了一般制造公司和公司经理的能力，可以称为“综合制造能力”。从根本上说，比亚迪的“独特性”仍然来自王传福，他作为高级工程师的起点让他对技术有了更深的理解；

他也不“循规蹈矩”，不会盲目采用行业现有的技术体系和生产方式。他将在企业中推动“买而不做”和微创新等措施，同时对技术的未来发展有足够的见解和预测。因此，“综合制造能力”是比亚迪可持续发展和成长的“根”，而王传福本人则是比亚迪成立的“灵魂”。优势的反面往往是劣势，比亚迪也是如此。正是因为王传福对自己的技术判断非常自信，坚持“靠自己”，比亚迪在行业中显得非常“与众不同”，也让比亚迪的发展道路走了几条“弯路”。

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2009年，王传福将比亚迪的战略方向定为新能源，包括LED和光伏发电，并深入研究了具体应用。当时，比亚迪建造了两座太阳能（000591，股票吧）发电站，还建造了一个由充分利用太阳能和风能的可持续别墅组成的“未来村”模型。但后来，光伏行业出现了供过于求的情况，行业内其他公司起步较早，行业分化程度较高。比亚迪的光伏业务并没有取得多大进展。几年后，这两家自建的太阳能发电厂被转移到了其他光电企业。太阳能和风能发电中的化学储能市场已经从比亚迪那里消失了。

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与光伏系统相比，比亚迪园区的“云赛道”显得更加黯淡。2016年，比亚迪利用其新能源动力技术，推出了云轨，这是一种全电动单轨交通模式。与当时许多城市正在建设的地铁相比，云轨虽然运力较小，但建设成本较低，工期较短，建设计划也更灵活。纸面上有一定的市场空间。在当时的新闻发布会上，比亚迪创始人王传福也为云铁设定了一个小目标：“打造一个价值十亿美元的产业，重建比亚迪。”然而，仅仅一年后，中国大规模公共交通设施建设的总体政策就发生了调整。针对多个城市大规模建设地铁、公共交通成本高、PPP融资广泛使用等问题，国家要求各地城市建设要注重实际需求，不搞不切实际的“大干快进”和“大拆大建”，云轨的发展因此踩下了刹车。更麻烦的是，随着时间的推移，其他中国轨道交通巨头已经基于自己的技术推出了产品和解决方案。更不用说，轨道交通巨头往往拥有强大的基础设施团队和能力。这也是为什么如今许多机构在估值比亚迪时，倾向于将“云赛道”直接赋值为0。

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与其他积极吸收汽车行业成熟人才的独立车企不同，比亚迪自成立以来一直倾向于招聘应届毕业生，并根据自身需求进行培养，例如投资比亚迪负责汽车核心研发的汽车工程院。包括比亚迪公开的高管信息中的几位副总裁和与技术相关的核心技术人员，他们都是在毕业的同一年加入比亚迪的。这些高管的个人职业生涯与比亚迪息息相关，最终体现了与王传福的“高度一致”，这也是比亚迪实现技术和制造优势的关键。另一方面，也增加了比亚迪发展的“惯性”，表现为比亚迪对许多行业新趋势的“跟进”不及时。未来的希望：电池和半导体分拆上市？滴滴？

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关于比亚迪的股权结构，比亚迪电池和半导体通过分拆上市的传闻由来已久。比亚迪半导体已经完成了初步的战略风险投资。按照传统流程，比亚迪半导体预计将在2021完成上市。

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在……

与此同时，比亚迪正在不断分离与汽车动力电池相关的内部部门，并将其命名为“福迪”。未来，它很可能会紧随半导体之后，成为下一个单独上市的部门。子公司的上市将为比亚迪吸收社会资金提供一个新的切入点，从而在短期内推高公司股价。但最终决定比亚迪股价仍是最基本的业务发展状况。具体而言，就是比亚迪未来的子公司，包括电池和半导体业务，能否在“自产自销”之外扩大市场份额。

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2020年，比亚迪的动力电池装机容量达到9.48 GWh，主要用于自己的新能源汽车。总体而言，装机容量在中国排名第二，至少电池的产能似乎并不弱。然而，从行业角度来看，与2019年相比，比亚迪的电池生产状况实际上有所下降。由于特斯拉的热销，LG化学和松下迅速升至第三和第六位。与此同时，中航锂电等同比增长明显的动力电池公司也存在。从技术上讲，比亚迪早年在动力电池赛道上选择了更安全但能量密度更低的磷酸铁锂电池。2020年，它推出了一款新的“刀片电池”，这是磷酸铁锂电池的重大升级。事实上，这是动力电池空间布局、电极焊接技术和涂层技术的新升级。但从销售业绩来看，“刀片电池”的出现并没有改变比亚迪目前在动力电池市场份额上的劣势。目前，比亚迪的乘用车电池由外部供应。除了已经提交车辆注册申请的理想ONE和即将落地的红旗B级轿车外，没有进一步的行动。

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在更适合磷酸铁锂电池应用的乘用车和专用车市场，比亚迪也“失分”了。在商用车占比最高的乘用车领域，宁德时代（300750，股吧）与绝大多数乘用车制造企业形成合作，实现了新能源乘用车装机量的绝对第一。在比亚迪通过自身生产制造专业化汽车实现高承载能力的专业化汽车领域，它在2020年也遇到了来自宁德时代的全面“追击”：在年的第11批新能源汽车专业化汽车目录中，45款车型使用了宁德时代电池模块，只有16款车型使用比亚迪电池。

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滴滴定制叫车D1作为比亚迪2020年产业合作的重大突破，截至目前已售出近1200辆。这一数量目前无法填补已经失去竞争优势的乘用车和专用车市场，但增长空间值得期待。根据中国人民大学2020年的估计，国内约车市场的司机总人数已超过1000万，相当于近1000万辆叫车。滴滴与比亚迪合作，为其叫车服务创造差异化，并获得市场竞争力。同时，通过不断增加技术和迭代，我们正在向自动驾驶时代的叫车公司迁移。从合作的角度来看，滴滴和比亚迪可以用“互惠互利”来形容，因为滴滴可以根据自己的业务需求获得定制的车辆。比亚迪进一步扩大了产能，并将其转化为价值。2021，比亚迪将为滴滴生产多少新能源汽车？这极有可能成为比亚迪今年业务增长最令人期待的方面。从中长期来看，滴滴未来很可能会在比亚迪之外寻找新的外包合作伙伴，这更符合外包行业的逻辑。届时，外包过程中的竞争也将成为比亚迪面临的新挑战。根据比亚迪电子的一份声明，其上半年收入为313.86亿元，同比增长34.82%，净利润为247.3亿元，比去年同期增长329。……

，毛利润41亿元，同比增长164.27%。上半年，公司口罩业务收入85.7亿元，主营业务收入228.3亿元。比亚迪电子目前的市值约为860亿元人民币，代工行业已经非常成熟。因此，直接采用PE估值方法。比亚迪的PE水平为26.8，在消费电子代工行业中处于20-30水平的中等水平，在合理范围内。其次是电池板块，比亚迪去年1-10月的动力电池装机容量为5.88 GWh，排名第一的宁德时代装机容量19.8 GWh。根据这一业绩和目前在宁德时代8100亿元的市值，可以计算出2400亿元的参考值。参考特斯拉Model S，所使用的功率半导体的价值约为400美元。考虑到比亚迪去年共生产了19万辆新能源汽车，相应的收入估计为7600万美元。参照功率半导体行业领导者英飞凌目前125倍的市盈率，相应的合理市值应该在100亿美元左右，也就是650亿元左右。最后，让我们做一个简单的减法。比亚迪的汽车制造总市值约为2090亿元，而蔚来汽车仅部分覆盖整车，并经历了一轮调整，差距很大，达4400亿元。如果再加上“自产自销”的成本优势，比亚迪的市值应该会落后3000多亿元，差距仍然非常明显。这种差距不能直接理解为价值上的“低估”，而是市场对前全球新能源汽车销售领导者比亚迪的真实价值的“投票”。比亚迪未来能否完全走出增长的“泥潭”，将决定其市值的最终走向。

标签：比亚迪蔚来特斯拉大众Model 3

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