锂电三元正极的龙头之争

作者|红鹿少卿

数据支持|勾股大数据

最近几天，板块持续旋转，保持了你唱完我出场的局面。

白酒在上升了这么长时间后，在泰山之巅坍塌了。过去两天出现了回调迹象，锂电池仍保持了这一趋势。端午节后，它是否会跟随下跌或继续形成强劲趋势，目前还很难说。

当情绪低落时，关注公司的基本面可能更为重要。

图表来源：同花顺（300033，股吧）

在之前关于锂电池板块的文章中，建议重点关注正负极材料两大子板块的龙头，包括容百科技（688005，股吧）和普天来（603659，股栏）。

关于锂离子电池，我今天特别想讨论的是三元正极材料中铅的争夺战。

锂电池用三元正极材料

在动力电池领域，三元和磷酸铁锂是目前正极材料的两种主流应用材料。由于这两种材料的财产不同，磷酸铁锂通常用于低档A00级电动汽车，而三元电池通常用于20万元以上的B+级电动汽车。从2016年到2020年，中国三元正极出货量从5.4万吨增加到23.6万吨，年复合增长率为44.4%。从2016年至2020年，三元正极在中国的出货量占正极材料的比例超过33%，2020年达到46.3%。

2021第一季度，中国三元动力电池总装机容量达到13.82 GWh，同比增长220%。

由于比亚迪刀片电池、特斯拉磷酸铁锂车型和五菱宏光MINI等热门车型，磷酸铁锂技术路线在中国死灰复燃。然而，国内外高端车型倾向于采用高镍三元路线，乘用车行业对三元动力电池的需求仍然很大。日本和韩国的电池工厂倾向于选择高镍路线。预计2020-2025年，国内三元电池中高镍的比例将从15%提高到40%，海外三元电池的高镍比例也将提高到70%。

中国三元材料的竞争相对激烈，但格局是碎片化的。2020年，该行业的CR5约为52%，顶级大型制造商之间的份额差距相对较小。在几家公司中，容百无疑排名第一，市场份额高达14%。除了未上市的天津八莫和昌昌锂业科技，接下来的几家是当盛科技（300073股）。

锂电池中三元正极的分散格局主要是由于三元正极原材料成本占比较高，导致不同公司之间的成本差异较小。对于三元正极，三元正极的原材料成本约占90%，远高于负极和隔膜。锂、钴和镍等阴极原材料的采购价格差异很小，制造成本和劳动力成本的比例也很低，这使得每家公司很难通过规模经济和工艺差异来扩大差距。因此，三元正极公司之间的运营成本差异很小，使得龙头公司很难通过低成本优势提高份额。如果高利润率和市场份额不能通过低成本实现，那么就有必要通过技术、产能和大客户来争夺市场。

容百科技VS当盛科技

图表来源：同花顺

从趋势的角度来看，当盛科技似乎无法与容百相提并论。融百从3月份的最低点到现在已经翻了一番多，而当生反弹不到30%，差距很大……

那么基本面呢？荣白河党盛，一个家族历史悠久，另一个是当代新贵。

荣百科技前身为金和锂电池，成立于2014年9月，由上海荣百、金和新材料、白厚山先生和余姚永荣贸易共同投资。我们专注于锂电池正极材料的研发、生产和销售，由来自中国和韩国的两个团队共同创建，他们在锂电池正极材行业拥有20多年的成功创业经验。2019年7月，正式登陆上海证券交易所科创板，成为首批25家上市公司之一。

党盛科技最早的历史可以追溯到1992年矿冶总研究所成立的课题组。2002年，大规模生产正式进入锂电池正极行业。产品范围从锂钴氧化物到各种材料，市场范围从消费到电力和储能。2008年，我们成功开发了多样化的材料，并继续扩大生产。2015年，我们在中国率先开发了高镍动力汽车多元化材料，并将其批量销售给国际客户，从而进入了动力市场。2016年，该公司率先开发了多种储能材料，并在国际高端市场上大量使用。2017年，公司成功推出高镍材料NCM811和NCA，实现了NCM811的量产。

财务方面，容百近三年营业收入分别为30.41亿元、41.90亿元和37.95亿元。当盛在过去三年的营业收入略低于容百；

但在归母净利润方面，除2019年党盛为中鼎高新计提坏账2.65亿元和商誉2.9亿元，导致全年归母净亏损2.09亿元外，当声多年来归母净利润高于荣百。

当生正极2017年至2020年的毛利率分别为15%、16%、18%和17%，显著高于其他同行。从公司的毛利率和每吨扣非净利润来看，当盛在行业中一直处于较高水平，远高于容百。

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党盛的毛利润高于行业毛利润可能有几个原因：首先，党盛拥有更多的海外大客户。当盛的全球扩张是对公司的有力支持。该公司早在2005年就通过了LG化学质量认证，并于2009年进入日本市场。全球前十大锂电池巨头大多已成为公司客户，包括松下、三星、SKI等。外国制造商在扩大产能方面也更加积极。

容百主要与国内电池制造商合作，主要客户包括：宁德时代（300750，股吧）、孚能科技、亿纬锂能（300014，股票吧）、蜂巢能源等。2020年数据显示，容百94%的业务来自国内客户。

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根据天风证券对美国地区锂电池材料供应链的估算，当盛科技预计2022年在美国地区盈利2.9亿元，占总利润的32%，是中美洲所有材料公司中占比最高的。据推测，在美国新能源汽车政策的强大催化环境下，当声未来一两年的净利润可能有高增长的基础。2020年，该公司对外国电池制造商的出货量中，约70%为当生。欧美当地锂电池目前缺乏成熟的供应链，公司将从海外快速生产中受益更多。这是当生与容百相比最大的利益点。

除了海外客户，能够产生的高毛利也可能来自自身的产能利用率。

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产能利用率对每吨净利润有显著影响。通过计算包括容百、当盛、昌昌锂业科技、天利锂能在内的行业重点公司的平均每吨净利润，20H1行业的平均每吨纯利润为6500元/吨，与2019年相比下降了-37.5%。其中，当盛科技每吨净利润小幅下降，2019年达到1.39万元/吨。在20H1，它保持在11800元/吨，而荣百、长源和天利锂业都出现了下跌。2020年，锂电池材料每吨毛利仍能达到2万元/吨以上，处于行业领先水平。

然而，在技术储备方面，尽管党盛和荣百都在2015年开始部署高镍811，但荣百的技术迭代明显更快。

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容百的高镍电池技术在行业内基本处于领先地位，持续时间为1-2年。第一代NCM811于2017年7月实现量产，第三代于同年11月完成。2018年12月，单晶NCM811和NCA开始小规模量产，2019年开始在超高镍和固态电池正极材料等领域进行开发。2020年取得重大突破。与荣百相比，盛盛在2017年底实现NCM811量产时，尚未开始超高镍正极材料的研发。容百科技在高镍领域领先同行1-2年。

就产能而言，容百在行业中排名第一。

2020年，一小时容量正极的销量……

德瑞德和三元达到2.62万吨，年化增长率约为50%。8系列产品占比超过80%。容百目前产能为4万吨，预计6月将增加2万吨，第三季度将增加2吨。到今年年底，计划产能将达到12万辆。预计今年公司出货量约6万吨，同比增长130%；预计2022年航运量将超过1万吨。

在促销方面，2020年，公司锂电池材料销量达到2.4万吨，同比增长58.39%；产量为2.47万吨，同比增长63.86%。预计到2021年底，公司生产能力将增至4.4万吨，比上年增长76%。根据投资项目计划，预计到2023年底，公司产能将达到9.4万吨。

从侧面可以看出，虽然当盛的产能扩张速度没有容百快，但由于产能利用率高，出货量与容百没有太大差异。

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总之，生产三元高镍正极的两家公司各有优缺点。容百在市场份额和产能方面处于优势地位，而当盛在产能利用率、利润率、主要客户和海外占比方面处于优势。

估价

如果保守预测，2021中国新能源汽车销量将达到240万辆，未来五年的年复合增长率将达到36%。预计2021欧洲销量将增长50%以上，超过20万辆，渗透率为15%-20%。预计2021美国电动汽车销量将达到55万辆，同比增长70%，渗透率为3.5%。未来五年的销售复合年增长率将超过50%，预计2021全球新能源汽车销量将在500万辆左右。

根据天丰证券的预测，预计2021全球动力电池装机容量将达到280GWh。预计21-23年，NCM811+NCA在中国的渗透率将分别达到18%、22%和28%；NCM811+NCA在21至23年的海外渗透率可达到67%、69%和70%，相当于2021国内外高镍正极需求量分别为3.9万吨和22.4万吨，2025年国内外高镍正极需求量为24.6万吨和74.6万吨。

预计2021至2023年荣白科技出货量为55.9/1400吨，营业收入分别为8703亿元、140.8亿元和206.09亿元。归属于母公司的净利润为610102/1400万元，相当于市盈率的80/48/35倍。

预计2021至2023年三元正极材料的销量将分别达到4.2/63/8300吨。

2021-2023年营业收入预计达到6906/10.156/135.91亿元，同比增长116.9%/47.1%/33.8%；归属于母公司的净利润为7/11102/15.2亿元。对应PE为37/24/17次。容百的PE一直很高，在乐观的情况下，给出100或120已经很高了，市值达到600-720亿，增长了23%-47%；当盛的PE估值明显低于行业估值。行业PE平均值为50倍，2021估值也为350亿元，增长35%。

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尽管荣百科技在增长率、市场份额和产能方面都位居榜首，但当生能否在全球化背景下依靠产能转化率和国际大客户赢得市场，还有待观察。

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标签：比亚迪MINI特斯拉

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