管清友等：2022年新能源汽车十大判断

12月17日，据中新社报道，2022年新能源汽车十大判断由经济学家管清友和金融研究院研究员徐伯南共同做出。中国汽车行业正面临着前所未有的变化和挑战。从长远来看，无论是能源安全问题还是全球气候变化问题，都将迫使汽车行业从能源、技术、机构等多方面完成重大转型升级。2021年底，新能源汽车产业正以长周期和短周期相结合的方式，完成从政策性产品向市场化产品的关键转型。红利和危机并存。2022年将如何解读？我们对此有十大判断。首先，中国汽车的年总销量在短期内基本达到峰值，而在长期内则有所增长。根据我们的计算，在最乐观和理想的条件下，到2035年，中国乘用车市场将有潜力每年消费5000万辆汽车。然而，这种增长空间只是一种理论上的可能性。由于一些大中城市的限购政策没有明显放松，城镇化扩张也逐渐放缓，从长远来看，汽车消费很可能会以低于经济增长的速度缓慢发展。其次，新能源汽车渗透率仍在提升，赛道上“酱酒”的逻辑依然成立。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，到2035年，中国新能源汽车市场占比将超过50%；全面实现节能汽车的混合动力；汽车行业实现了电气化转型。我们预计2021全年新能源汽车销量将超过280万辆，市场份额约为14.8%。目标为50%，市场份额大约是扩张空间的三倍。加上汽车总量的两倍，我们可以简单地计算出，新能源汽车的总消费量大约有六倍的理论空间。从2021到2035年，GAGR（复合年增长率）可以达到12.69%。汽车行业就像白酒行业，新能源汽车就像酱酒。尽管白酒行业的总量已经达到顶峰，但酱酒的市场份额正在持续上升。第三，传统车企、汽车大亨和造车新势力的融合将成为一种趋势。中国汽车市场的主要发动机制造商大致可以分为三类。一个是，传统汽车公司面临技术升级和政策约束等各种压力，正寻求基于多年积累的汽车制造工艺向电动化或氢能转型。其次是新造车大佬，即小米、美的、华为等3C巨头，以及家电等其他行业。第三是造车新势力，即蔚来、小鹏等国内外新兴电动汽车制造商，它们通过基于互联网的产品设计强势崛起。一方面，这三种力量各有优势，形成差异化竞争。另一方面，传统车企和造车新势力正在相互融合，取长补短。由于新能源汽车技术与传统燃油汽车技术存在显著差异，燃油汽车生产过程中涉及的变速箱、发动机等核心技术在新能源领域不再具有传统车企的先发优势。汽车制造业的新势力已经回到了与传统车企相同的起跑线上，竞争激发了潜力。第四，短期内，新能源汽车的电动化和氢能化路径应该并驾齐驱，但长期投资仍应坚持“技术路径为王”的原则。目前的节能技术路线相对成熟，易于实践，但仍不能完全解决碳排放问题。汽车行业实现减排主要有三条技术路径：首先，生产更节能的汽车，直接减少碳排放；

二是通过电动汽车实现碳排放的集中管理，再通过管理发电来实现减排；第三种是氢动力汽车，通过技术创新实现理论上的绝对清洁。电动汽车已经成为三大技术路径中的主流。一个是电动汽车可以摆脱对能源的依赖。其次，中国的电动汽车技术具有“弯道优势”，已经发展出相对完整、技术先进的新能源产业链。从长远来看，氢能和电力这两条主要路径正在一起运行，技术路径的赢家是王者。氢燃料电池虽然无污染、高效，但价格昂贵，不具备低端车型的实用条件。短期内，氢能政策将得到加强，氢能技术将成为电力的第一条替代途径。在政策鼓励下，氢能产业化步伐有望加快，市场对未来氢能应用场景的预期也更加明确。然而，通过政策促进氢能是一种“两条腿走路”的行为，应该更多地关注投资的正确技术路径。第五，“三元铁锂”争夺锂电池的结果难言，二者持续实现差异化竞争。磷酸铁锂电池和三元材料电池技术在路径上存在争议，但两者用户重合度不高。一方面，三元材料电池能量密度高、成本高，适用于大马力、长续航的中高端电动汽车。除了少数产品（比亚迪刀片电池）外，大多数磷酸铁锂电池成本低、能量密度低、冬季衰退严重，适合入门级和低成本的A00或A0级汽车。二者实现差异化竞争，从长远来看，磷酸铁锂电池和三元材料电池的市场份额将在2020年一分为二。第六，需求侧补贴在下降，供给侧政策在增加，双信用碳交易联动有望建立。双积分包括乘用车公司的新能源汽车积分（NEV积分）和平均油耗积分（CAFC积分）。汽车公司可以通过生产新能源汽车和节能汽车来获得新能源汽车积分和CAFC积分。如果车企没有达到考核标准，可以通过转让、抵消和购买三种方式进行积分积累。但目前车企之间的积分交易都是针对性的一对一交易，信息不对称现象相对严重；同时，由于碳排放物化为信贷，车企之间的流通范围被框定，这大大限制了信贷的流动性，也限制了市场的有效性。要努力推动“双点”交易和碳交易一体化，解决市场有效性问题，通过市场化手段推动汽车行业能源革命性转型。七是下游新能源龙头车企市场地位趋于稳定，非龙头车企竞争日趋激烈。2021前10个月，新能源汽车（包括电动和插电式混合动力汽车）主要制造商之间的竞争呈现出两种超级强劲和更强劲的格局，波动较大。这应该从两个方面来看。一方面，特斯拉和比亚迪基本建立了新能源车企的“双龙头”格局，各自的消费市场和份额基本稳定；

另一方面，非顶级制造商之间存在着激烈的竞争。五菱、长城等车企都在销售Mini EV、欧拉黑猫、欧拉好猫等入门级低价车型，其市场份额在很大程度上受到个别产品的产品力和价格的影响。因此，单个汽车公司的市场份额并不稳定。总体来看，主机厂腰部竞争激烈，头部“双领先”格局基本稳定，这一趋势预计将持续到未来几年。第八，Davis已经达到双击，并对中游零部件制造商的估值修正风险保持警惕。从五年甚至十年的长期来看，新能源汽车和动力锂电池产业链要继续扩大市场份额，有三种途径：一是扩大汽车总市场。然而，尽管短期内可能会出现边际复苏，但汽车市场爆发式增长的可能性不大；二是扩大新能源汽车在汽车总量中的比重，这是新能源汽车与动力锂电池竞争中的唯一增量；再次，电池制造商安装的市场份额增加，这意味着继续加强顶级制造商的垄断地位，使其在短期内难以有任何趋势变化。该行业的增加值是否与估值的增长相匹配仍然值得讨论。从中短期来看，技术增长轨道，特别是在新能源汽车和动力电池等行业，已经积累了显著的增长。正如前一节所分析的，目前的赛道相对拥挤，多家公司接近历史估值的高水平。一旦内部流动性不宽松，外部流动性略有收紧，就可能存在估值修正的风险。第九，上游投资应始终关注技术路径的切换，需求仍有最后一步。以负极材料为例，石墨是目前最常见、最具成本效益的负极材料。然而，与石墨基负极材料相比，硅碳负极材料具有超高的理论比容量和更低的脱锂电位。随着锂离子电池对能量密度的需求不断增加，以及电池制造商对高镍系统的掌握逐渐成熟，将石墨负极系统升级为硅基负极系统可能成为主要方向。上游电极材料和电解质产品的当前技术水平接近第一条曲线的末端。尽管需求仍处于最后阶段，但固态电池等新兴技术的出现很可能会对相应的赛道和目标产生毁灭性的影响。投资应注意技术路径的转换。第十，汽车行业正处于时代的十字路口，投资应关注三大趋势。首先，行业估值逻辑已经从“周期”转向“大消费”和“大技术”逻辑。一方面，传统车企的估值逻辑已经从“制造”转向“消费”，估值中心与汽车销量呈正相关。高市场份额带来高利润增长预期；

另一方面，一些汽车新贵和造车新势力的估值呈现出“技术”逻辑，技术壁垒高、产品体验好的车企可以获得更高的估值。其次，能源革命的下半场已经到来，汽车行业的发展道路大不相同。在气候问题的压力下，世界各国都在依靠本国的技术资源进行不同的技术路径研发。常见的新能源动力技术包括混合动力、插电式混合动力、增程电动、纯电动和氢燃料电池。中国企业在多个领域拥有相对成功的产品，并保持领先地位，仅在氢能技术方面落后。纯电动和氢能发电的发展路径仍存在重大争议，我们正处于能源技术发展的十字路口。最后，基础设施革命即将到来，为汽车行业的发展带来了新的机遇。在“新基建”中，5G、大数据、人工智能、工业互联网等成为下一阶段的发展重点，对智能汽车、智能交通、智慧城市相关设施建设具有重要意义。大数据和工业互联网技术的应用将促进汽车行业商业模式的转变，并可以整体提高汽车行业的数字化和智能化制造水平。“新基建”的推进将加快汽车技术研发、商业模式和生产模式等领域的创新步伐，并将给汽车行业带来颠覆性变化。（中新经纬APP）

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