深度｜比亚迪估值“市梦率”？回调原因及投资逻辑何在

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如今，“比亚迪”在中国广为人知，当你看到一辆马车或马驾驶着“秦、汉、唐、宋、元”时，它穿梭于大街小巷，留下挥之不去的声音。

2021，新能源乘用车销售593745辆，同比增长231.6%。在新能源汽车市场大卖的比亚迪，在股市上似乎没有那么沾沾自喜。看着这两个月的市场行情，我不禁想起了耳边的一首歌：“我怎么能忍受你犯错？我给了你太多的自由。

比亚迪被高估了227倍吗？

回顾过去一年的走势，如果从去年春节后的市场起点开始，过去两个月的回调已经达到50%。如果从最近的一波小波开始，回调已经达到100%，达到了黄金分割的一个重要点。我们可以看到，50%和237左右的仓位对股价起到了支撑作用。

那么，比亚迪能否守住支撑地位，开启新的上涨趋势，继续推高估值？我们需要回答几个问题。目前的估值水平是多少？市场担心什么？比亚迪的投资逻辑发生了变化吗？

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当前估值水平

根据2020年财报数据，比亚迪不属于传统汽车的重资产行业。而且它的新实力主要集中在新能源汽车的成长行业，所以我们会看PE、PS、P/CF和PEG等几个指标。

比亚迪目前的市盈率为227.72，在汽车和汽车零部件行业前20名上市公司中的中值为33.01，平均值为45.30。单看比亚迪在汽车领域的市盈率是极高的，但汽车行业是一个传统行业，比亚迪并不能完全与汽车行业相媲美。新能源汽车扩张迅速，竞争激烈，占据市场是重中之重，因此市盈率的意义并不显著。与特斯拉相比，该指标为298.72，而小鹏汽车和理想汽车还没有市盈率。

比亚迪目前的市销比为3.78，行业中位数为3.81，平均值为5.55。长城汽车（601633）的市销比为3.15，北汽蓝谷（600733）为5.4，特斯拉为22.11，小鹏汽车为17.21，理想汽车为9.85。在烧钱抢占市场的阶段，市销比尤为重要，而从市销比来看，比亚迪目前的估值并没有偏离行业估值，但与海外市场相比显得更便宜。市销比应该与销售净利润率相结合，这与长城和特斯拉相比并不乐观。数据可在以下文本中找到。

从目前的市场占有率来看，比亚迪36.64，行业中值18.73，平均值-8.93，长城汽车47.11，特斯拉612.63，理想汽车7.46，可以看出，行业的个人市场占有率非常不稳定，比亚迪并没有越界。

从纵向来看，尽管比亚迪的市盈率和市盈率随着股价的下跌而部分下跌，但仍处于历史高位。总体而言，与传统汽车行业相比，比亚迪的估值被严重高估，但在新能源汽车行业却没有被显著高估。然而，我们不能排除整个新能源汽车行业估值过高的可能性。根据Wind的一致预测，就PEG而言，2021E年略高，为18.63，但2022E年为0.89，随着盈利能力的估值，这将变得更加合理。

一年前，特斯拉的估值约为1500倍，但现在已经消化了一半以上，达到300倍左右。过去，特斯拉的估值似乎需要更多地从“市场梦比”的角度来看待。那么，同样走在时代同一轨道上的比亚迪，是否高估了自己？除了市盈率和市盈率之外，我们还需要结合“市场梦比率”。

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市场担心什么

1.行业调整扼杀估值？

比亚迪的回调与新能源板块的回调密切相关。去年，在新能源汽车蓬勃发展的同时，市场表现惊人。然而，自去年12月以来，回调幅度已接近15%。

俗话说，股票市场有均值回归，那里有……

增加或减少，以及增加或减少。即使是最好的生意也不可能一路高歌猛进。说到这里，新能源的第一波回调始于9月中旬，在企稳后，又上涨了20%，才迎来第二波回调。通货膨胀太大，赛道太拥挤，人太多，思想变得复杂，市场的游戏变得更加复杂，开始“我预料到了你的预期”。在市场游戏中，最终的市场风格是不变的吗？它是否透支了未来几年的估值？年终基金业绩排名是否应该得到保证？其他人会先跑吗？从行为的角度来看，第二波可能比第一波更可怕。所以在这种时候，先跑是有礼貌的，以免伤害池塘里的鱼。金融行为的相互作用恰恰可以导致蝴蝶效应，加速恐慌性抛售。我们观察恐慌指数，一旦它突破阈值，它的价值可能会达到峰值。

2.退款的影响有多大？

该板块的回调与新能源汽车的回报和补贴密切相关。据悉，今年新能源汽车补贴将减少30%，明年可能无法发放。这件事有多大影响？这肯定会对汽车公司的利润产生影响，但对汽车行业来说并不是什么大的负面影响。

有一点是，退还补贴不仅仅是一系列想法。能源局早就建立了“衰退、调整、退出”的机制，新能源补贴的消失只是时间问题。市场早就有了预期。

其次，这样的国家政策也表明，新能源汽车的发展已经达到甚至超过预期，运营已经步入正轨，未来可以在没有补贴的情况下生存。例如，加息不一定是一件坏事，尽管流动性较弱，但经济可能会蓬勃发展。

再次，政策收紧可以加速行业洗牌，淘汰落后企业，倒逼企业增强自身硬实力，促进行业发展。优秀企业不仅可以通过涨价来抵消退款和补贴的影响，还可以抢占更多被淘汰落后企业的市场份额，扩大市场份额，实现量价齐升。

所以当我们谈论退款和补贴时，短期内会对企业利润产生影响，但从长远来看，这更有利于优秀企业的发展。能源革命的大局不会改变，新能源汽车行业的高势头也不会改变。那么，为什么该行业会出现急剧下滑，尽管有直接的预期？冯柳有句话：高位不能证明自己一无所有，低位也不能证明自己什么都没有。无论如何，新能源已经上涨了半年多，估值仍然很高。借此机会扼杀估值是合理的。

3.失去了汽车行业的C位？

比亚迪拥有多条业务线：汽车业务、手机零部件及组装业务、充电电池级光伏业务。2021上半年，在908.85亿元的收入中，汽车、手机配件、充电电池和光伏业务的收入和同比增长分别约为391.57亿元/22.09%、431.32亿元/84.48%和82.87亿元/72.97%。比例分别为43.08%、47.46%和9.12%。

什么上半年营收贡献最大的其实是移动零部件业务，增速最快？被称为新能源汽车领导者的比亚迪汽车业务是否意外失去了C位，收入贡献比去年同期下降了10%？

据悉，从长远来看，汽车业务贡献了比亚迪一半的收入，利润贡献率约为70%。虽然手机代工业务的收入超过40%，但利润只有20%左右。手机外包赚的是辛苦钱，高利润占比下降，低利润占比上升。这也是比亚迪营收增加但利润没有增加的原因之一。

但这种现象能持续多久？2021，上游原材料价格飙升导致比亚迪生产成本增加，有必要抓住机遇，利用手机外包来制造……

p表示利润下降。核心缺失的影响也可能会推迟一些汽车的进度。2022年的原材料价格不应像2021那样飙升，岩芯短缺正在逐步缓解；除此之外，比亚迪开发了高端路线，并不断推出新的中高端车型，以提高个人汽车利润；我们认为，在汽车业务中失去C位应该只是暂时的。但如果这不是暂时的，我们也需要质疑它的竞争力。

4.财务数据看起来不太好？

单看比亚迪的财务数据并不是很令人印象深刻，至少与它的高估值不符。

前三季度，比亚迪实现营收1451.92亿元，同比增长38.25%；归属于上市公司股东的净利润为24.43亿元，同比下降28.43%。据了解，比亚迪前三季度营收增加但利润没有增加的原因有几个。首先，动力电池上游原材料价格的大幅上涨削弱了比亚迪的电池业务利润；其次，核心缺失和国家能源消费监管导致比亚迪电子供需减弱；第三个原因是手机和汽车业务的成本增长已经超过了收入。此外，前三季度政府补贴占净利润的比例超过60%，近年来政府补贴的比例一直很高。随着补贴的深入，比亚迪自身的造血能力也成为市场关注的问题。

通过延长时间线，比亚迪的利润数据也并不令人印象深刻。近十年来，其净利润率一直保持在5%以下，销售毛利率基本在20%以下，净资产收益率基本在10%以下。与此同时，自2016年以来，这些数值持续下降。尽管2020年有改善的趋势，但从三季报的数据来看，今年也不容乐观。

然而，从横向来看，比亚迪的表现相对较好，专注于新能源汽车板块，相比之下，美国股市前20名的汽车和汽车零部件行业+a股市值，甚至被认为是表现最好的。

上面，我们选择了巴菲特最喜欢的指标：净资产收益率>20%，毛利率>40%，净利率>5%

自2008年巴菲特收购比亚迪以来，比亚迪从未达到巴菲特的选股标准，也不是巴菲特喜欢的那种业务——通俗易懂，强大的品牌护城河，商业模式仰卧起坐，没有技术变革的挑战。那么，一向以阅读财报著称的巴菲特，为什么会选择没有漂亮财报的比亚迪，并愿意陪伴它成长呢？

巴菲特看重的不是财报上冷冰冰的数字，而是财报背后的温暖，王传福。巴菲特称他为天才，“能够掌握最尖端的技术，做别人做不到的事情”，查理·芒格称他为“爱默生和韦尔奇的结合体”。那么，为什么同样的尖端技术是比亚迪而不是特斯拉呢？

我们说，支撑比亚迪和特斯拉市盈率的一个重要因素是“市场梦想比”。“你有梦想吗”在某些情况下可能看起来很滑稽，但对于创世纪的企业家来说，这是必要的。马斯克的三个梦想改变了世界：互联网、可再生能源和太空探索。王传福的梦想是什么？通过技术实现人类可持续发展，2015年，王传福阐述了比亚迪在新能源方面的三个梦想：太阳能利用（000591）、储能和电动汽车，所有这些似乎都在实现。与王传福相比，马斯克的梦想更多的是仰望天空，而王传福的梦想则更脚踏实地。因此，与特斯拉相比，比亚迪在不确定性中具有确定性，在激进性中具有稳定性，这可能是巴菲特的最爱之一。

在关注股神投资的同时，我们不能忽视一个问题：巴菲特的加入足够早，比亚迪的估值水平与今天相去甚远。如果巴菲特今天加入，那将是另一个结论。我们之前已经看到比亚迪的几次大幅下跌，我们离不开李璐的减持，他向芒格推荐了比亚迪。李璐的减持很可能不是因为比亚迪的基本面发生了变化，对吧。

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投资逻辑是否发生了变化

为什么要投资比亚迪？除了创始人王传福的原因之外，让我们从两个角度来看待它。

1.行业繁荣

1.1手机行业

尽管智能手机市场基本饱和，但长江后浪推前浪，5G智能手机重新站了起来。数据显示，2021上半年，国内手机市场整体出货量为1.74亿部，同比增长13.7%。其中，5G手机出货量1.28亿部，比上年增长100.9%。Counterpoint预测，2022年全球5G智能手机出货将超过8亿部，取代LTE成为移动设备的主流无线通信技术标准。国外市场正在蓬勃发展，国内市场不能出现疲软。5G手机也正在经历一波手机升级浪潮。

尽管我们也预计比亚迪手机代工的C位很快就会回归，但这至少是一笔可观的收入。虽然这是一笔辛苦的钱，但它还是应该赚的。

1.2汽车行业

传统汽车已经逐渐衰落，未来的重点将放在新能源汽车上。新能源汽车基本上是众所周知的。在国内外双碳背景下，该行业具有高可见性和高确定性的特点。它的市场空间是手机市场的十倍。它不仅是传统汽车的替代品，而且是一个比传统汽车大数倍的市场，因为它可以构建一个智能生态系统，而不是一种简单的交通工具。

2021新能源汽车轨道欢迎戴维斯在国家政策的支持下，在已经破败不堪的时代潮流中，双击性能和估值。基本面是好到极限的。新能源汽车销量激增至352.1万辆，比去年同期增长1.6倍。市场渗透率为13.4%，12月的渗透率达到19.1%。重要的是渗透率超过10%。一旦超过10%，该行业的增长率将很难估计。我们看到，中国新能源汽车的渗透率从0%上升到10%用了近13年的时间，而从10%上升到15%只用了三个月的时间。

每个人都知道新能源汽车的繁荣，但问题是它能持续多久。2021新能源汽车价格的飙升吓坏了许多人，认为价格上涨了五……

在一年内。我们看到，年渗透率不到15%，月渗透率不到20%。未来仍有至少四倍的渗透率，而且速度会很快。该行业的测试版至少高出四倍，只要公司处于平均水平以上，它通常可以享受这个测试版。

这是一个全球性的机会，中国的新能源车企有一个独立的机会：中国奇克的崛起和国产替代。我们的传统汽车起步较晚，而且我们的技术不如其他人。我们的品牌知名度和忠诚度远不如国外品牌，但新能源汽车不同。主战场在中国，竞争格局将发生质的变化。

也许资本市场的表现可能没有今年那么极端，但这仍然是一个充满想象力的好赛道。然而，随着预期的实现，产业链发展的机会也将发生转变，新能源汽车的竞争也将出现差异。上半场电气化，下半场智能化。

1.3光伏产业

这也是全球碳中和的共识背景，光伏产业的前景毋庸置疑。值得一提的是，在中美竞争加剧、关系变幻莫测的情况下，碳中和的共同目标可以使美国“中立”。美国恢复和调整双面太阳能组件的关税豁免可能会促进出口。但中美关系在这一领域缓和的最大好处不是促进出口，而是减少这一领域的“内伤”。

更不用说技术和政策了，仅2021硅片价格的持续上涨就可以揭示供求关系的繁荣。

然而，2021码头的发展并没有像预期的那样。但在不久的将来，随着硅材料价格的下降、产业链成本的下降，以及对风能和太阳能发电基地项目的需求支持和全县政策的推动，预计将带动2022年光伏终端需求的复苏。瑞银预计2022年将新增80GW的国内光伏装机容量。全球光伏装机容量预计将达到200吉瓦。浙江证券的预测如下图所示

2.进化与生存能力

不要低估进化的力量。尽管这看起来有点虚幻，但它决定了一家公司能否长寿、活得漂亮、做大。有些公司现在就像奶牛一样，随波逐流，但它们的进化能力不好，随波而流。具有强大进化能力的公司可以顺应潮流，反复进入新的公司。虽然波浪起起伏伏，但太阳永远不会落下。

我们已经看到，在过去的30年里，比亚迪取得了从手机电池到汽车的每一次突破，其战略演变是有效的。

最初，在电池市场，我们发现了镍镉电池的突破点——成本和质量。我们利用自行设计的生产线，用手动半自动生产模式取代机器，并制定了竞争战略，将电池生产从资本密集型转变为劳动密集型。

在1997年实现近1亿的年销售收入后，王传福意识到，中国可充电电池制造商要想实现质的转变，就必须进入锂离子电池行业，否则他们将永远落后于外国竞争对手，进入锂离子电池行业。

在2003年成长为世界第二大可充电电池制造商后，它进入了汽车行业，并通过逆向研发和汽车拆解建立了一条低成本的生产线。成立后，它迅速将燃油车、电动汽车和混合动力汽车作为主要发展方向。2009年，它成为最畅销的国产品牌。

当然，比亚迪的成长并非一帆风顺，也存在战略失误。电子代工业务的两大客户，摩托罗拉和诺基亚的倒闭；2010年对汽车和光伏的鲁莽投资导致两家企业在过去十年里入不敷出；

当疫情面临现金流冲击和停产风险时，口罩业务的迅速推出已将其变成一个危险的机会。三次绝地遭遇让我们看到了比亚迪战略进化背后超强的生存能力。这也让比亚迪的战略投资者吃了一颗定心丸，有望在下一次扭转局面。

3.市场地位和品牌实力

根据中国汽车工业协会的数据，比亚迪1-11月的市场份额已达到17.8%，远超上汽通用五菱和特斯拉中国。在最近的一次投资者电话会议上，比亚迪透露，其2022年新能源汽车的销售目标是110万至120万辆。目前，该行业对明年新能源市场的预测约为4.5-5亿台，这意味着明年其市场份额可能会上升到25%左右。

比亚迪的市场地位和销量已经被证明，比亚迪市场地位的背后是对消费者心智的占领。占领心智是一种先进的营销理念。从那时起，比亚迪与新能源汽车之间的象征就变成了等号。早在2008年，比亚迪就推出了首款新能源汽车，并于2004年在北京车展上作为新能源概念车首次亮相。

2008年是什么时候，2004年是什么时间？2008年，特斯拉发布了其首款电动汽车Roadster；

2008年，国内销量仅为899辆，当时新能源汽车的渗透率在0%左右。生产新能源汽车的汽车公司很少，估计很少有分析师在研究这一赛道。大多数消费者也对备受批评的新能源汽车表示不满，但比亚迪将其从冷场中拿了出来。正是因为他们参与得足够早，深度参与了新能源的标签，比亚迪和新能源汽车才能在消费者心目中划上等号。这种早期的精神职业在某种程度上产生了微妙而深远的持久影响。

当你想买一辆新能源汽车时，你说的是比亚迪吗？但这个品牌可能不得不在你的脑海中徘徊，这就是心理主导，这是一种强大的品牌力量。这也是我们认为比亚迪在新能源汽车市场仍能获胜的重要原因之一，在这个市场上，有云一样强大的玩家，有内部和外部的竞争。

但一切都有两面性，比亚迪早期的形象也给人留下了不同的印象。由于在中国传统汽车中的弱势地位，比亚迪在中低端市场一直是低价形象。如何在新赛道开辟新方案，更好地进入利润丰厚的高端市场，如何让高端市场的潜在客户认可比亚迪，也是一个需要解决的矛盾。例如，尽管NIO小鹏在亮相后就进入了高端市场，但一旦消费者接受了这一设置，他们就会给予他们高端的认可，而给予比亚迪的认可恰恰相反。

此外，比亚迪目前的市场地位并不一定代表其未来的市场地位。随着新能源汽车的发展趋势和各种造车势力的涌入，未来的竞争格局将如何变化仍然是个未知数。尽管比亚迪目前的市场地位是毋庸置疑的，但与几年前相比已经有所下降。2019年，其市场份额仍在24%左右。因此，未来在新旧势力的双重夹击下，比亚迪的市场地位将面临不可忽视的挑战。市场份额是会增加还是会减少，我们还需要打个问号。但我们认为，尽管市场环境发生了变化，但比亚迪仍有一席之地，风险在于这块土地的大小。

4.核心产品实力

两者都属于核心竞争力，我们前面强调的是它的软实力。不要低估它的软实力，只有强大的软实力才能实现强大的硬实力。例如，金钱和事业是硬实力，但使这一切发生的一些杰出品质，如毅力、决心和天赋，是软实力。

比亚迪应该被认为是“地大物博”，有着深厚的血液和离不开“综合”的硬实力。全产业链、全产品矩阵、全技术、全布局。

完整的产品矩阵：2021，比亚迪主要实现了两个主要目标：一是在王朝系列之外创造新能源汽车系列。海豚以其独特的海洋美学设计开辟了新的市场空间。深耕20万元以下的大众市场，15-20万元的市场在DM-i混动的支持下正在进行新的升级，并通过流行车型“汉”打开了中高端市场，甚至推出了50万元以上的高端品牌，天花板不断上升。

全技术：实现的另一个目标是加速从燃料动力汽车向电动汽车的转型。比亚迪纯电动和混合动力的双技术驱动，纯电动e平台3.0的独家平台，可能会将比亚迪的纯电动战略推向顶峰。混合动力有DM-i和DM-p两个系统，通过在全系列纯电动汽车中应用DM-i和“刀片电池”，加速了新能源汽车和燃油汽车的平价时代。

整个产业链：比亚迪几乎覆盖了整个中国新能源汽车产业链。从上游原材料到中游零部件再到下游汽车，哪里有需求，哪里就有比亚迪的探索，产业链之间有显著的协同效应。比亚迪电子、比亚迪半导体等5家子公司，都是其全产业链布局的体现，对内降本保供，对外增利。

总体布局：智能化战略布局清晰。我们一方面开发了自己的智能驾驶产品DiPilot和智能座舱产品DiLink，另一方面与百度、阿里巴巴、科大讯飞（002230）等互联网公司合作……

与Momenta成功建立智能驾驶公司。此外，比亚迪还在国内外纯电动公交车、城市轨道交通“云坝”和“云轨”领域做出了努力，并在光伏领域做出了许多行动，如投资阿特拉斯和成立比亚迪供应链管理有限公司有限公司。

当然，与“所有”相矛盾的一定是“本质”。关于电池，它上面有一个叫宁德时代（300750）的；关于代工，有富士康；关于半导体，有英飞凌；说到新能源汽车，还有一个强大的竞争对手，特斯拉。与特斯拉相比，比亚迪的核心优势在于硬件，但弱点在于软件。软件有机会赢得所有，而软件的规模优势往往伴随着毛利率的提高，这也是特斯拉估值能够如此膨胀的原因之一。比亚迪基于其硬件优势，在随后的“软件定义硬件”运营竞争中，其利润是否会流失，这也是我们需要关注的变化。

比亚迪有投资价值吗？我认为答案是肯定的。那么比亚迪被高估了吗？这取决于它是从市盈率、市盈率还是“市场梦比率”的角度来看。但仅仅有一个“梦想”是不够的，它还需要实现，好的公司还需要在合理的估值下拥有更多的价值。比亚迪仍有一些不足，例如缺乏引领世界潮流的高端车型；如果软件实力能够得到补充，那将是非常棒的。在电动化和智能化快速发展的道路上，比亚迪将走向何方还有很多路要走。

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