江淮汽车：左牵大众，右揽蔚来，百倍估值能撑起来吗？

文/三生

生产/节点财务

作为一家有着几十年历史的老牌车厂，江淮汽车（600418）近年来处境有些尴尬。如果没有补贴和资产处置，该公司的财务报表将相对丑陋。然而，在当前汽车行业尤其是智能汽车备受期待的时代，江淮汽车依靠大众NIO和华为的支持，也备受资本市场的期待。

从2020年5月开始，在利好消息的刺激下，江淮汽车股价开始了上涨趋势，一口气从5元/股左右飙升至21.9元/股，一年内涨幅约为4倍。尽管股价略有下跌，但截至2月28日，其收盘价为每股13.73元，总市值约为300亿元，其动态PE仍高出116倍左右。

那么，江淮汽车未来将何去何从？其价值的压舱石是大众的投资，是新能源汽车赛道的巨大希望，或者两者兼而有之。以下是我们的分析。

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乘用车行业

总是那么无礼

在中国汽车工业的版图上，安徽应该被认为是一个重要的城镇。除了蔚来这一造车新势力，在2000年前后自主品牌资源稀缺的时代，安徽在商用车和乘用车领域已经有两个具有代表性的企业，分别是江淮和奇瑞。

早在1996年，江淮汽车生产的乘用车底盘年销量就突破了万辆大关。经过几年的发展，该公司在商用车领域取得了突破。

然而，与同省的兄弟奇瑞相比，江淮汽车在后来的发展中逐渐陷入劣势。其中一个原因是，汽车行业拥有最有前景和利润的行业，而不是商用车，而是乘用车市场。

汽车行业有一句话，没有人不想制造汽车。江淮汽车前董事长左延安曾表示，“如果我们不上轿车，江淮很可能在三到五年内被边缘化或重组。

事实证明，即使一个汽车项目启动了，如果做得不好，它仍然会被边缘化。

2007年1月，江淮汽车轿车项目获得国家发展和改革委员会批准。同年4月，该公司发布了其首款全新轿车宾悦。然而，这款车在市场上的声誉并不好，在随后的几年里逐渐被淘汰。

继宾悦之后，江淮汽车又推出了通悦、和悦等车型。随着其产品线的快速推广，江淮汽车曾设想其乘用车将实现数百万辆的销量。

然而，在2013年的“3.15”晚会上，江淮旗下的通悦轿车底盘和车身周围的钢板被暴露出锈蚀，严重损害了品牌形象。随后，江淮汽车的轿车产品迅速下滑，公司将目光转向SUV市场，推出了小型SUV瑞风。然而，在日益激烈的市场竞争中，它并没有取得突破。

回顾江淮汽车在乘用车行业多年的发展历程，其产品创新迅速，能够在早期迅速占领市场。然而，随着竞争的加剧，它将暴露出技术和质量方面的不足，缺乏核心竞争力。

从最近的财报中也可以发现，江淮汽车在乘用车领域的溢价能力非常弱。特别是在乘用车领域，数据显示，2020年该公司乘用车领域的毛利率甚至为-2.48%。

面对这种情况，也难怪自2015年以来，江淮汽车的股价下跌了近70%，直到2020年才随着大众的加入迎来了发展拐点。

可以说，当前资本市场能够为江淮汽车提供如此高的估值，重要原因之一就是大众汽车的支持。大众之所以选择江淮，是因为从大众的角度来看，随着外资对中国新能源汽车股权限制的解除，大众可以更好地控制新……

通过提高股权比例，大力开拓中国市场。与此同时，大众汽车在国内市场主要集中在南北大众汽车上。大众加大了对江淮汽车的投资，这有利于平衡南北大众。未来，安徽大众有望成为大众汽车的第三极。

从江淮汽车的角度来看，尽管该公司多年来在乘用车领域的发展遭遇挫折，但毕竟已经打拼多年，拥有相当的产能。近年来，由于乘用车销量不佳，公司产能利用率持续下降。2019年，其乘用车产能为45万辆，产能利用率仅为37%，产能严重过剩。

然而，大众汽车可能利用了江淮汽车拥有的产能，在大众汽车的支持下，产能过剩的问题有望得到解决。

那么，大众汽车是否像之前承诺的那样，优先在江淮大众生产插电式混合动力汽车和燃油汽车，如大众B级和C级？对于江淮汽车来说，如何利用大众汽车提高竞争力，已成为决定公司未来发展方向的关键因素。

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大众、NIO和华为

谁可以被信任？

当谈到利用外国汽车公司发展自己时，华晨汽车经常被用作负面教材。江淮汽车与大众汽车的合作一度被担心会陷入与华晨汽车同样的困境。而江淮汽车也不能对大众汽车寄予太大希望，以提高其竞争力。

在大众汽车与江淮汽车合作的“蜜月期”，双方共同推出了全新思皓E20X。当时，大众汽车承诺将其广受欢迎的欧洲子品牌SEAT引入江淮大众进行生产。

然而，希望是美好的，但现实是非常残酷的。江淮汽车不仅没有等到西雅图，思皓E20X也只是昙花一现。

此后，大众汽车以10亿欧元收购江淮汽车50%的股份，以75%的绝对优势控制江淮大众，并将其更名为大众汽车股份有限公司，这是大众汽车首次在中国市场拥有自己的汽车品牌公司。

不仅如此，大众还收购了江淮汽车乘用车二厂，大众未来的产能预计将达到35万辆。但在这种情况下，作为合作伙伴，江淮汽车似乎有点孤独。

当然，江淮汽车仍然拥有大众汽车25%的股权，并可以获得大众汽车的一部分“输血”来支持其研发和生产。在大众汽车品牌和技术的支持下，其乘用车销量也开始回升。

根据江淮汽车发布的公告，该公司2021全年汽车总销量约为52.42万辆，同比增长15.63%。其中，市场关注的纯电动乘用车板块实现了13.41万辆的年销量，同比增长169.12%。

然而，对于汽车公司来说，销售是一回事，能否赚钱是另一回事。

具体来看，作为老牌车企，江淮汽车的赚钱能力一直被投资者吐槽。从数据来看，2017年至2021第三季度，江淮汽车扣除后的净利润分别为-9314.47万元、-18.77亿元、-9.78亿元、-1.719亿元和-7.01亿元，可谓惨淡。

近年来，江淮汽车大部分时间保持盈利，政府补贴和非流动资产出售发挥了重要作用。尽管我们不想将江淮与华晨宝马进行比较，但这两家公司似乎仍然是同舟共济。

江淮汽车比华晨汽车更乐观的是，它不仅在技术和品牌上有大众的支持，而且与三大造车新势力之一的NIO汽车和华为有着深度合作，这给了它更多的选择。

其中，与NIO的合作对江淮汽车来说至关重要。

自2017年NIO汽车的第一辆汽车ES8以来，其所有产品都来自江淮汽车的生产线。2021 5月，NIO Motors、JAC Motors和JAC Manufacturing签署了一份为期三年的制造合同。江淮汽车将继续生产ES8、ES6、EC6、ET7和其他潜在的NIO车型，例如……

将其生产能力提高到24万辆。

与大众相比，NIO的合作更为直接，但对于江淮汽车来说，两次合作都存在同样的问题，那就是他们没有主动权。

首先，江淮汽车的代工业务在很大程度上依赖于NIO汽车的业绩。2021，NIO的年销售额为9.14万台，超过了小鹏。在2022年1月和去年12月，其月度销量增长均不及小鹏、理想和内扎等同行。在这种情况下，江淮汽车有可能受到牵连。

其次，两者的合同到2024年5月，NIO汽车目前正在加快建设自己的工业园区。合肥规划建设的工业园区年产能为100万辆，工厂一期预计2022年第三季度投产。因此，在未来，江淮汽车将面临失去主要客户的风险。

此外，除了与大众和NIO合作外，江淮汽车还在2019年12月与华为签署了全面合作框架协议，双方在HMS、自动驾驶核心传感器、MDC、智能座舱等领域进行了合作。

从表面上看，江淮汽车的价值点几乎都集中在与各大制造商的合作中，而目前该公司的乘用车主要包括思皓、瑞风和江淮iEV系列，所有这些都令人尴尬。在这种情况下，支持公司估值达到100倍的合理性是什么？

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景顺长城重型仓库20亿

这个主意是什么？

一位投资者曾对媒体表示，“汽车在江淮的投资还是比较放心的。A股造假太多了，德国人如果敢投资，就相当于先通过了测试。”此外，他们还强调，“毕竟江淮汽车也主要从事新能源。

尽管这只是一些投资者的个人观点，但也可以找到两条信息。首先，大众的支持确实对江淮汽车的估值提升起到了一定的推动作用。这不仅影响业务，也影响投资心态。其次，新能源汽车市场受到青睐是众所周知的事实，而江淮汽车能够抓住这一机会是其估值较高的重要原因。

江淮汽车股价在经历了五年的下跌后，自2020年5月以来一直在飙升，这离不开上述两个原因的影响。从机构角度来看，虽然汽车板块持有江淮汽车的机构数量不算太多，但仍有景顺长城这样的大基金看好其未来发展。

图片来源：同花顺（300033）

公共信息显示，景顺长城明星基金经理杨瑞文似乎对江淮汽车有浓厚兴趣，他旗下的多支基金持有江淮电机，该公司大约进入21年年中。据节点财经不完全统计，截至目前，其持有的市值已接近20亿元，可以毫不夸张地说是重仓股。

杨瑞文为什么对江淮汽车如此乐观还不得而知，但从最近的一次演讲中，可以找到整体的投资策略。

杨瑞文表示，他见证了一批企业从童年成长到成年，从不成熟成长到成熟，从不完美成长到完美。这个过程充满了怀疑和困惑，有人质疑他为什么买“垃圾股”，为什么他没有在有鱼的地方钓鱼？

与江淮汽车的业绩相比，尽管它不能被描述为“垃圾股”，但它绝对不被认为是表现最好的股票。

在杨瑞文看来，这种表现不佳的成长股天生不可能完美，投资者应该寻找它们是否有完美的基础和基因，而不是关注它们的缺陷。相反，他们应该更多地考虑公司在开发过程中解决问题的能力。

市场最终会认可那些在研发产品方面投入巨资的公司，”杨瑞文表示。从江淮汽车研发投资的角度来看，2020年之前，公司的研发投资并不稳定。然而，2020年，研发投资大幅增加，达到16.77亿元，同比增长41.72%。2021第三季度数据为9.36亿元，与上年同期……

r增长了28%，而且投资仍在增加。

也许这也是杨瑞文大举增持股份的原因之一。

无论是从个人投资的角度来看品牌，还是从机构研发的角度来看产品，江淮汽车目前的业绩困境尚未对公司估值产生重大影响。毕竟，在当前的新能源汽车竞赛中，亏损并不可耻，没有技术或市场也不可耻。

对于江淮汽车来说，这一切仍然充满了不确定性。

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