新能源车企的2022：回归价值原点，才能看懂年终答卷

本文基于公开信息，仅供信息交流之用，不构成任何投资建议。最近，各大汽车公司相继发布了年终成绩单。从积极的方面来看，所有车企的新能源汽车销量都实现了正增长；从消极的方面来看，新的竞争格局已经出现，两极分化已经开始出现。2022年可以说是巨浪冲走沙子的一年。曾经风生水起的“蔚小理”面临着增速放缓的困境；Nezha、Zero Run等二线玩家依靠自身的性价比优势积蓄能量，向一线队伍发起进攻；广汽和吉利旗下的新能源汽车品牌释放出了令人印象深刻的实力；长城汽车（601633）深陷新能源转型问题；威马汽车的处境岌岌可危。。。展望未来，实体经济的复苏将带来消费的反弹，但市场仍有许多担忧。新能源汽车渗透率已经很高，2023年的高增长能否持续；造车新势力何时才能扭亏为盈，还有多少时间；新能源汽车市场的竞争正在加剧，谁能为世界感到骄傲。在当前动荡的市场中，传染性极强的悲观情绪总是不时盛行，未来看起来不确定。但现在不是沉溺于焦虑的时候，而是需要重新思考并找到内在价值的锚。简而言之，只有以车企基本面所展现的内在价值为出发点，我们才能更好地拨开迷雾，了解未来。谁是新能源汽车领域的核心力量，什么是合理的估值？也许每个人都有不同的判断标准和答案。传统汽车行业是一个典型的大型行业，单车的盈利能力随着销量的增加而增加。在电动化和智能化的时代，规模效应更加明显。只有实现足够的规模效应，才能进一步驱动“研发-生产-销售”的飞轮。长期以来，汽车行业一直非常重视规模经济。在新能源汽车时代，以特斯拉为例，与传统车企的汽车销售策略相比，它更注重核心车型，追求“少即是多”，并最大限度地发挥规模效应。当然，这个过程不是一蹴而就的。特斯拉在达到盈亏平衡点之前亏损了十多年。之后，特斯拉迎来了质的飞跃。2022年第一季度，特斯拉的单车净利润达到11000美元，远超同行。每一家汽车公司都希望尽快突破盈亏平衡点，实现规模经济。什么类型的汽车公司可以率先实现这一目标？我们从特斯拉身上看到了答案：一家有能力持续优化基本面的汽车公司。汽车制造是一项复杂而系统的工程，涉及产业链的方方面面。仅仅依靠个人优势是不够的。车企只有具备整体比较优势，才能在激烈的市场竞争中占据一席之地，最终成为新能源汽车行业的中坚力量。为什么我们仍然需要研究02 Celis中速度的新内涵？面对疫情反复和供应链影响等严峻挑战，Selis仍保持稳定增长态势。2022年，赛力斯汽车累计同比增速达到626.4%，远超行业平均水平。天速是如何实现的，它的参考意义是什么。图：2022年主要新能源汽车公司销量同比增长率。来源：各家公司纷纷宣布，与此同时，赛力斯正在不断刷新行业纪录——自2022年3月推出文杰M5交付以来，文杰M5创下了87天内新品牌单车销量破万的最快纪录；文捷M7在上市仅51天后便开始交付；

2022年9月，文捷M5电动汽车正式上市，成为赛力斯一年内推出的第三款产品。芹菜的高增长率并不局限于某个月或某个阶段。例如，去年11月，由于新冠肺炎疫情在重庆的封锁，交货受到影响，销售额环比下降。随着12月疫情的好转，文杰的月销量持续突破1万辆。截至2022年底，赛勒斯问询者已经交付了超过7.5万辆汽车，在造车新势力中交付量排名第7。图：赛力斯汽车2022年月度销量。来源：通过探索赛力斯速度背后的核心，我们发现基础能力作为内生动力，正在全面支撑其持续增长。以财务数据为主线，关注财务细节，通过最直观的数字，我们可以窥见赛力斯速度的核心。从收入角度来看，2022年前三季度，赛利斯的营业收入为231.2亿元，同比增长102%，超过2021全年。其中，2022年第三季度营收107.1亿元，同比增长163.4%，从毛利率来看，由于新车型推出、产能扩张、固定成本分摊显著等因素，毛利率受到严重影响。随着销售额的快速增长和规模经济效益的逐步显现，公司毛利率有所提高。其中，2022年Q3赛力斯的单季度毛利率已经达到12.7%，与理想汽车保持一致。

图：赛力斯的毛利率趋势，来源：公司公告。从管理费用来看，赛力斯的定位是高端电动汽车。然而，与NIO、小鹏和理想等更高调的促销方式相比，赛力斯在广告投放和大规模开设体验店方面更为保守。具体而言，与其他需要大量资金来建立自己的销售渠道的汽车制造商相比，赛力斯可以利用华为的线下门店和全国各地的巨大流量。截至目前，我们有近千家销售商店。根据行业实践，实现累计交付10万辆是造车新势力的生命线。不难预测，赛力斯交付的首批10万辆汽车的总销售和管理费用将远低于其他新动力车公司。图：蔚小理交付的首批10万辆车的累计费用。资料来源：中信证券在2021和2022年完成了两个非公开募资项目，从经营现金流的角度来看，净募资额分别为25.93亿元和70.59亿元。公司的财务实力得到了进一步的保证。公司财报显示，2022年前三季度经营活动产生的现金流量净额为11.97亿元，同比增加19.87亿元。其背后的增长引擎。首先，对于赛力斯来说，过去六年都是由研发驱动的，累计研发投资近100亿元。每年的创新研发投入超过销售收入的10%。2022年上半年，公司研发投入13.9亿元，同比增长123.2%，占营业收入的11.2%。根据2021的年报数据，塞利斯公司拥有3019多名技术人员，占公司员工总数的22.32%。

图：该公司多年来的研发投入。来源：方正证券凭借多年的技术储备，培育形成了具有自主知识产权的行业领先的超级电驱智能技术平台。它是中国为数不多的独立控制核心三电技术的企业之一。目前，公司已开发出“国内领先、世界先进”的高性能纯电驱动技术和智能增程电驱动技术，拥有1000多项核心新能源技术专利。与技术发展路径类似，特斯拉在电池组、高效电机、热管理控制系统等许多核心领域也拥有知识产权。例如，赛力斯自主研发的超级电动驱动智能技术平台h……

在集成智能发电机组、黄金驱动组合、电池组、智能控制等方面进行了全面演进，具有“高性能、低能耗、安静、安全、智能”的特点。1.5T四缸增程器3.0每升油可产生3.2千瓦时的电力，比业界高出20%。因此，在满油满电的情况下，界界M5可以实现1242公里的CLTC续航里程，真正让用户的里程无忧。此前，国内30万元以上的SUV新能源汽车市场主要被特斯拉、理想、蔚来等瓜分，文捷凭借综合优势迅速站稳脚跟。在销量方面，赛力斯发布的两款电动汽车M5和M7已成为热门车型。产品知名度实际上是产品综合实力的体现。在自主品牌崛起的背景下，消费者开始更加关注产品本身。凭借核心三电技术、增程技术和汽车研发智能制造能力的垂直整合，文杰系列在中国得到了广泛认可。从市场定位来看，文捷M5注重科技感和运动感，是智能科技爱好者首选的轿跑SUV；文捷M7注重舒适性和稳定性，是家庭和商务人士首选的中大型豪华SUV。从硬件角度来看，全铝合金底盘，前双叉臂和后多连杆独立悬架系统，结合了高速行驶的稳定性和颠簸路面的舒适性。这些卖点对消费者有很强的吸引力。总之，强大的产品竞争为用户带来了集高智能、卓越性能和超长续航里程于一体的智能出行体验，成为文杰系列销量增长的重要基础。

其次，跨境商业合作模式加强了赛力斯产品的竞争力。与华为强强联合的创新商业模式已经得到充分验证，现在赛力斯也在供应链的其他关键领域进行合作，以加强完整供应链合作伙伴的优势。8月27日，赛力斯与宁德时代（300750）签署深化战略合作协议。根据协议，在未来5年内，文捷系列车型将全面搭载宁德时代动力电池，同时文捷系列新车型将全面配备麒麟电池。10月18日，赛力斯汽车与文灿集团在重庆签署战略合作框架协议，在新能源汽车三电系统集成结构件、集成电池盒及部分产品的轻量化研发、新材料应用、零部件供应等领域建立战略合作关系。再一次，目前Selis有一个按照工业4.0标准建造的智能工厂。以数字化为核心，智能工厂利用智能化、数字化和物联网等领域的领先技术，实现汽车制造的“灵活性、透明度、自动化、互联互通和智能化”，为高质量交付赋能。未来，随着新工厂的建成和产能的进一步提升，有望超越特斯拉的上海工厂，为公司提供高质量的交付保障。当然，无一例外，目前受销量限制，赛力斯和其他新车制造商一样，仍处于亏损状态，这也是市场关注的问题。根据2022年第三季度财报，NIO的净亏损同比增长3.9倍，达到41.1亿元；理想净亏损16.5亿元，同比增长1.6倍；

小鹏汽车的净亏损达到23.8亿元，同比增长49.7%。事实上，今年推出以来，文杰M5和M7带来的ASP改进效果已经形成了正反馈。未来，随着赛力斯未来产品矩阵的不断丰富，不仅可以覆盖更广泛的客户群，还可以进一步提高销售额。例如，2023年推出的M9将搭载华为自主研发的智能驾驶解决方案，有望进一步提升公司在智能中高端产品方面的布局。届时，赛力斯的自行车收入、产能利用率和管理费用将进一步优化，公司盈利能力将得到修复，迎来业绩提升和价值重估的空间。类似的增长轨迹，特斯拉在丰富的产品线和销量增长后进入了快速发展期。

图片：Wenjie系列车型，来源：Selis。去年9月，重庆市发布了《重庆市建设世界级智能网联新能源汽车产业集群发展规划》，明确要建立新型“整车零部件”合作关系，发挥整车企业的主导作用，进一步开拓配套市场，吸引零部件企业聚集。作为行业领先的汽车企业，赛力斯凭借文杰M5、文杰M7等车型充分展示了自己的实力。接下来，赛力斯还将肩负更多的行业使命，其长期价值并不局限于一家汽车制造企业。抓住可以抓住的机会，回归投资角度，新能源汽车行业正处于快速发展期，尚未实现稳定盈利。估值是根据新车制造商常用的PS方法进行的。以在自行车收入和产品定位上更接近的蔚来和理想为比较，赛力斯的PS低于行业平均水平，采用了2.9xPS的同行平均水平，对应于目前1000亿元的合理市值。换句话说，目前的萨利斯被低估了。如果长期来看，赛力斯计划产能为100万辆，平均每辆售价仅30w，总营业收入3000亿元。考虑到赛力斯的高端产品定位和成本控制能力，凭借10%的净利润率，如果按PE的20-30倍计算，市值将在600-9000亿元之间。赛力斯目前的市值为617亿，这意味着未来的空间将扩大10倍以上。为什么Selis被低估了？除了上述对盈利能力的担忧外，市场对待传统车企与对待新能源汽车制造商不同，还有一个主要原因。与同样专注于高端品牌的车企相比，赛力斯并没有享受到造车新势力品牌价值的估值溢价。然而，赛力斯不再只是一家传统的汽车公司。作为一家拥有20多年造车经验的传统车企，其新能源业务收入已超过传统燃油车，在新能源汽车中的占比明显高于吉利、长城等老牌车企。严格来说，赛力斯应该被归类为汽车制造业的一支生力军。

图：可比公司PS估值表，来源：东吴证券投资是一项长期业务，尤其是在长波周期，市场经常会遇到与简单事实相矛盾的情况。事后看来，每一轮下跌和调整都是抓住优质公司的黄金机会。虽然知易行难，但投资者应该怀抱赤子之心，关注车企的内在价值，坚定基本面，持续跟踪车企的价值创造过程，成为最终赢家。在这里，我们也为具有长期价值的汽车公司发出了两种声音。本文首发于微信公众号：博科。文章内容属于作者个人观点，不代表和讯网络的立场。投资者应据此操作，并承担风险。

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