整车制造业：市场份额持续分化，中小企业偿债能力进一步减弱，头部企业财务安全垫仍维持良好水平

作者：贾从田山、张维亚

中国证券鹏远信用评级有限公司

主要覆盖范围

乘用车的销售预计将趋于稳定，但需求的反弹仍受到限制。供给侧产能将继续出清，市场份额分化将持续。由于初始基数减少、终端折扣增加以及经销商库存减少，预计未来乘用车销量的下降将趋于稳定。但由于宏观经济疲软、居民消费能力高杠杆侵蚀，以及网约车等替代交通方式的广泛使用，中证鹏远认为，2020年乘用车需求的反弹仍将受到抑制。在市场下行阶段，部分过剩产能正在加速出清，竞争加剧，较弱的技术和品牌车企将逐渐被淘汰。合资车企和少数知名自有品牌的垄断地位进一步巩固，日德品牌凭借多年积累的良好声誉和不断扩大的产品类别，有望继续扩大市场份额。

2020年，新能源汽车补贴下降的不利影响仍将持续，随着参与者数量的增加，行业竞争格局将面临重塑。2020年，新能源汽车补贴将进一步下降，这将继续对市场产生负面影响。随着特斯拉和传统合资企业的加入，新能源汽车行业的竞争格局面临调整，参与公司的运营风险将面临不同程度的增加。

乘用车市场将继续温和下滑，但行业竞争格局稳定；在卡车市场销售疲软、基础设施增长稳定的背景下，未来重型卡车龙头企业的经营业绩仍有良好支撑。作为客运市场的主要需求力量，它将继续受到高铁等替代模式的挤压。中证鹏远预计，2020年乘用车销量仍将略有下降，但行业竞争格局稳定，预计企业整体经营状况将保持稳定。国三级柴油车报废截止日期、基础设施稳定增长的重任以及更严格的超载管理将成为支撑2020年重型卡车销售的主要因素。未来重卡龙头企业的经营业绩仍有提升空间。

样本企业的整体盈利能力难以明显提升，部分中小企业偿债能力面临进一步弱化。顶级汽车公司的财务状况仍然有很好的安全缓冲。2019年6月底，样本企业平均利润同比下降25.53%，行业将继续经历产能出清过程。2020年的利润状况很难显著改善。同期末，样本企业平均资产负债率为66.78%，较上年末提高0.16个百分点；平均现金比率为0.36，与上年末相比下降了0.06。未来，市场份额分化将加剧，部分中小企业的销售额将持续下降，偿债能力进一步减弱；排名靠前的企业表现出一定的抗风险能力，息税折旧摊销前利润/利息支出显著高于样本企业的平均水平，财务安全缓冲有望保持良好水平。

文本

1、 行业展望

由于初始基数下降和终端折扣显著，再加上经销商库存减少，预计2020年乘用车销量将趋于稳定；但宏观经济疲软、居民杠杆率高、支持政策作用有限，仍抑制了乘用车需求的反弹

乘用车销量同比持续下降，但由于初期基数下降和终端优惠明显，降幅逐步收窄。预计2020年销售额将趋于稳定。2019年前9个月，国内乘用车累计销量达到1524.9万辆，同比下降11.7%；

但自6月份以来，同比降幅已逐渐收窄。去年同期乘用车销量出现疲软迹象，可比基数逐步下降；此外，为了维持销量，终端制造商和4S商继续进行优惠促销，并且在此期间，国五、国六标准的切换进一步加大了终端降价和库存减少的力度；此外，经过持续的库存消耗，汽车经销商的库存系数已恢复到1.5左右的正常水平，终端零售有一定的补货需求。

经济增长持续放缓导致消费者收入预期下降、高房价导致居民杠杆率上升等因素已成为制约乘用车中长期发展的重要因素。2019年前三季度，国内生产总值同比增长6.2%，而去年同期为6.7%，降幅为0.5个百分点。考虑到当前中美贸易战仍在持续，2020年国内宏观经济形势仍处于下行探索的阵痛之中。经济发展放缓导致消费者对未来收入不确定性的担忧加剧，导致人们对乘用车等大型消费支出持谨慎态度。另一方面，2016-2017年国内房地产价格经历了一轮快速上涨，住宅部门金融杠杆率持续上升，也挤压了部分新购房者的剩余购买力。此外，随着网约车、地铁等替代交通方式的普及，也对一些人的购买需求产生了一定的负面影响。

中证鹏远认为，政府的措施相对温和，也考虑到当前汽车产业结构必须进行优胜劣汰的市场调整。未来不太可能再次采取强有力的刺激干预措施。

2019年1月，国家发展和改革委员会发布了“发展和改革综合〔2019〕181号”文件，该文件并未导致预期的购置税减免。尽管它仍然推出了“汽车下乡”政策，但力度没有以前那么大了。这项政策只是指出，在有条件的情况下，可以对农村购车者给予适当的补贴。从国家补贴向地方补贴的过渡，考虑到各地大多数政府面临的财政约束，“刺激”效果显然有限。2019年8月，国务院办公厅发布“国办发〔2019〕42号”文件，提出实施汽车限购的地区要逐步放宽或取消。包括北京、上海、广州、贵阳、石家庄、天津、杭州、深圳和海南省在内的中国九个地区正在实施限购措施。目前，只有贵阳市正式取消了摇号购车，海南省、深圳市和广州市部分放宽了限购规定。由于交通拥堵和人口众多等特殊因素，北京和上海这两个购车需求最高的城市大幅取消小客车限购的可能性相对较低。有鉴于此，限购令的取消也大大削弱了对乘用车市场的提振作用。

合资车企和少数知名自主品牌的垄断地位加强，自主品牌的市场份额大幅下降。豪华汽车仍在逆势增长；

行业整体结构性产能过剩凸显，经营风险持续升级

合资车企和少数知名民营品牌在国内乘用车中占据主导地位，垄断地位加强。按品牌分类，排名前15的企业2019年1-9月总销售额同比下降5.3%，低于整个行业11.7%的降幅。总销售额占比74.7%，集中度较上年进一步提高2.6个百分点。从内部结构来看，得益于良好的声誉和主要产品的升级，日本品牌在2019年表现良好，东风本田和广汽丰田的销量大幅增长，日本品牌的市场份额增至22%。一汽大众和上汽大众的整体销量略有下降，但仍稳居亚洲销量榜首。得益于梅赛德斯-奔驰、宝马和奥迪在高端市场的持续强势，德国品牌的市场份额也比2018年底提高了2.5个百分点，达到24.7%。由于产品迭代缓慢、民族情绪和技术路线图等问题，长安福特和上汽通用的市场份额比去年年底下降了0.9个百分点。法国和韩国品牌一如既往地处于低迷状态。自主品牌中，吉利和长城的销量占比分别为6.00%和3.90%，市场份额进一步稳定。其他国产品牌大多对热门产品缺乏成本分担，传统优势集中在SUV领域。面对市场低迷和合资企业在SUV领域推出更多车型的竞争，其市场份额与2018年底相比总体下降了3.3个百分点，降幅最为严重。

与整体市场低迷不同，豪华车市场保持了快速增长，高端需求仍有待挖掘。2019年1-9月，累计销量同比增长10.40%，梅赛德斯-奔驰、宝马和奥迪仍牢牢占据第一梯队，竞争地位相当稳定。豪华车市场逆势增长的最重要原因是多年来经济的快速发展和房价的持续上涨，推动了中国富人和中产阶级的增长，贫富差距不断扩大，逐渐反映了这一群体的消费能力。此外，为了迎合年轻一代消费者，豪华汽车品牌正在不断扩大其产品矩阵，入门级车型也在不断增长。部门品牌在终端价格方面也保持了大幅折扣。此外，年轻一代消费者思想更开放，对高端品牌的消费意愿更强，对汽车金融等各种分期产品的接受度更高，间接促进了奢侈品牌的销量增长。

汽车行业的投资强度极高，需要通过销售来实现成本分担。在市场低迷时期，结构性产能过剩问题加剧了运营风险。中国机械工业联合会发布的数据显示，2019年二季度汽车制造能力利用率为76.2%，比一季度下降2.1个百分点。从结构上看，2019年上半年，以本田和丰田为主的日系品牌出现产能短缺。梅赛德斯-奔驰、宝马等德国豪华品牌充分利用了产能，吉利汽车等国产品牌则很好地利用了产能。大多数其他品牌都经历了不同程度的产能过剩。在行业不景气和顶级企业市场份额聚集的背景下，行业产能被清算是不可避免的。在资金、品牌、技术等方面不具备优势的车企，也将面临产能清算的风险。德日合资企业的竞争优势将进一步显现，业务实力将得到提升。

购车人群逐渐年轻化，追求品牌和个性。主机制造商需要不断丰富产品矩阵，调整品牌形象以保持竞争力

根据rel……

蚂蚁研究院的数据显示，目前国内购车者有年轻化的趋势，这一比例开始集中在26岁至35岁之间。年轻用户成长于一个汽车消费文化盛行的时代，他们对乘用车的要求更加挑剔。他们往往更关注时尚潮流的外观和内部，智能交互和娱乐连接等新技术不可或缺。对于合资车企来说，为了迎合中国年轻一代的需求，它们未来必须在研发、产品发布、营销和组织结构方面更加本地化，丰富产品矩阵，缩短更新周期。对于独立车企来说，他们对国内市场需求的理解是他们的优势，而他们的劣势在于，他们中的一些公司规模大但实力不强，品牌形象仍处于低端，导致产品溢价力较弱。在市场日益成熟、销售增长难以预料的阶段，独立车企必须加强品牌形象建设，提高产品盈利能力和抵御风险的能力。

2020年，新能源汽车补贴面临全面取消，需求仍将受到负面影响；新的参与者不断进入，行业竞争格局面临重塑

补贴政策明显下降，新能源汽车市场在下半年开始降温。2019年7月，新一轮新能源汽车补贴开始实施。当年的补贴标准比去年同期下降了约50%，取消了地方补贴，改为收费补贴。技术指标也再次提高。随后，7-9月，新能源汽车销量开始同比下滑，降幅扩大。补贴衰退的巨大影响仍在持续。由于纯电补贴下降幅度较大，加上插电式混合动力汽车仍能获得绿色牌照，尽管销量也有所下降，但市场份额却被动增加，第三季度占比上升至24.66%。

根据财政部、科技部、工业和信息化部、发展改革委2015年5月联合发布的《关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》，新能源补贴政策将于2020年正式全面取消。中证鹏远预计，2020年新能源汽车需求仍将受到不利影响。

随着补贴的取消导致市场竞争更加公平，消费者需求进入培育阶段，充电站等基础设施逐步完善，传统合资企业正在加速进入新能源市场。特斯拉上海工厂和国内新造车势力也将进入量产阶段。从长远来看，政府推广新能源的政策没有改变。海南省已率先出台燃油车禁售时间表，未来新能源汽车市场的扩张仍是必然趋势。但需要指出的是，此前，国内新能源市场的主要参与者多为国产品牌，部分企业的销售额有一定比例来自叫车公司、租赁公司等公众客户。他们的利润依赖于国家补贴，他们的实际竞争力与他们的销售排名并不完全匹配。在以特斯拉为首的多元化竞争对手进入并完全取消补贴后，市场竞争将比目前更加激烈。一些缺乏核心技术和产业链成本控制优势的早期制造商可能面临重大困难，新能源汽车产业格局将被重塑。市场参与者的操作风险也将面临不同程度的增加。

2020年乘用车市场销量将继续温和下滑，但行业格局稳定，预计未来整体信用风险将保持稳定；

卡车市场整体趋势减弱，未来重卡销量有望保持稳定，重卡龙头企业经营业绩得到良好支撑

与乘用车市场相比，商用车销量波动较小。细分市场方面，乘用车市场持续萎缩，销量同比下降2%。目前，该市场主要由旅游巴士、公共交通和对外出口支撑。

私家车、高铁和飞机等替代交通方式的普及率仍在上升，对交通公交车的需求预计将继续减少。此外，新能源补贴政策的持续下降也导致对公交车的投资热情下降，短期内难以改善公交车市场的低迷状态。考虑到当前乘用车市场的温和下滑和行业竞争格局的明显，以及其领先地位的进一步稳定，我们认为行业整体信用风险将保持稳定。

卡车市场在2019年结束了连续三年的增长，呈现疲软趋势。不过，重卡表现相对较好，2019年1-11月销量同比增长1.57%。预计2020年重型卡车市场的销量将稳定在相对较高的水平。一方面，2020年是国三柴油车淘汰更新的最后期限，更新换代速度将加快。另一方面，宏观经济下行压力加大，基础设施投资仍将承担稳增长的负担，为重卡需求提供支撑。此外，最近无锡一座桥梁的坍塌将进一步加强政府控制超载的力度。紧邻无锡的苏州于10月11日发布《进一步加强对“百吨王”车辆的查处工作》，海南省于10月14日发布《关于进一步加强治超工作的通知》，广东省厅发布《关于严禁违法、超载、，12月，上述多项政策的出台客观上将对重卡市场产生一定的积极影响。中证鹏远认为，2020年重卡龙头企业的经营业绩有很好的支撑。

2、 工业企业财务风险展望

根据申银万国上市公司的行业分类——SW汽车和信用债券分类——SW车，中证鹏远共选取了27个有效样本。

随着经销商库存的减少，样本企业的营收有望逐步稳定；

部分地区已完成国六标准过渡，终端折扣有望恢复。但产能结构性过剩问题进一步凸显，2020年毛利率难以大幅提升

由于销售额持续下降，样本公司2019年上半年的平均收入同比下降4.26%。但终端折扣增加、过剩产能折旧等因素加剧了样本企业平均利润同比下降25.53%，毛利率也降至10.70%，较去年同期下降3.92个百分点。从短期来看，终端销售额的降幅已经缩小，经销商库存持续减少。未来有一定的补货需求，行业整体收入有望稳定。盈利能力方面，部分地区从第三季度开始正式实施国六标准，随着切换的完成，终端折扣有望部分恢复。但此前大规模扩张导致的产能过剩问题也将进一步凸显，毛利率仍将面临压力。中证鹏远预计，2020年车企盈利能力不会有明显改善。

样本企业经营效率下降，经营活动现金净流入持续减少。尽管有这种趋势，一些企业还是增加了投资，以抢占市场份额并保持竞争力

由于此前投资规模较大，销售放缓，样本企业的固定资产和应收账款周转速度不同程度放缓。2019年上半年，固定资产平均周转天数同比增加29.27天，应收账款平均周转天数比上年同期增加9.09天，存货周转天数比去年同期增加0.8天。

在现金流方面，除了新能源占比较大的车企外，现金流状况并不意外。大多数主要专注于燃油车的公司仍有良好的现金流水平，经营活动已实现现金净流入。但随着销售走弱、经营效率下降，样本车公司经营活动现金净流入呈现下降趋势。2017年上半年至2019年平均经营活动现金净流入分别为43.09亿元、31.68亿元和10.04亿元。在投资活动方面，2019年上半年，样本企业投资活动平均净现金流出33.36亿元，这增加了与经营活动现金流入的偏离程度。一些经营业绩稳定的车企仍在扩大投资规模，一方面是为了抢占市场份额，另一方面是通过高强度的研发来保持核心竞争力。

样本企业的整体负债率有所上升，未来部分中小车企的信用风险偿还能力将进一步减弱。顶级企业的财务状况仍有良好的安全缓冲

截至2019年6月底，样本企业整体偿债指标有所下降，平均资产负债率为66.78%，较上年末上升0.16个百分点，平均现金率为0.36，较上月末下降0.06；

2018年底，平均息税折旧及摊销前利润/利息支出从2017年底的15.96下降到11.38，表明偿债能力减弱。从样本企业的角度来看，未来的信用风险状况有分化的趋势。龙头企业在市场低迷阶段表现出一定的抗风险能力，其中广汽集团（601238，股吧）、长城汽车（601633，股吧，息税折旧及摊销前利润/利息支出均显著高于样本企业的平均水平，未来财务安全缓冲有望保持良好水平。然而，一些中小企业，如海马汽车、铁牛集团、华泰汽车、力帆集团等，出现了销量大幅下滑和产能严重过剩的情况，导致息税折旧摊销前利润/利息支出和现金比率持续下降，明显低于样本企业的平均水平。在市场份额分化加剧的情况下，这些公司的销售额面临进一步萎缩，债务压力加大，偿债能力进一步减弱。另一方面，比亚迪受到了新能源汽车销量下降、补贴发放缓慢、刚性投资支出规模较大等因素的影响。截至2019年6月底，其现金比率为0.16，未来偿债压力仍将较大。

0

1

注：

现金比率=（货币资金+交易性金融资产+应收票据）/流动负债总额

法律声明：

该公众认购账户是中国证券鹏元信用评级有限公司有限公司运营的唯一官方认购账户。由于市场风险，投资需要谨慎。在任何情况下，本认购账户中表达的信息或意见均不构成对任何人的投资建议。对于因直接或间接使用本认购账户中发布的信息和内容或基于该信息和内容进行投资而产生的任何后果或损失，中证鹏远不承担任何责任。

该订阅账户上发布的原始报告使用了合规渠道的数据，并通过合理分析得出结论。结论不受任何其他第三方的影响。我们特此声明。报告中的意见仅为相关研究人员根据相关公开信息作出的分析判断，不代表公司观点。

由于发布后各种因素的变化，在此订阅帐户上发布的原始报告可能不再准确或无效。中证鹏远不承担更新不准确或过时的信息、意见和猜测的义务，更新相关信息时也不会另行通知。

该公众认购账户的原始报告版权归中国证券鹏远所有。任何订户预引用或转载相关内容，必须联系中证鹏远并获得许可，并必须注明来源为中证鹏源。任何与内容初衷相反的引用或删除都是不允许的。

本文首发于微信公众号：中国证券鹏远评级。文章内容属于作者个人观点，不代表和讯网络的立场。投资者应据此操作，并承担风险。

标签：奔驰宝马特斯拉奥迪本田

汽车资讯热门资讯