庞大集团：强势扩张与弱势地位在汽车销量下滑中的矛盾爆发

作者：刘世玉、张维亚

中国证券鹏远信用评级有限公司

主要覆盖范围

预计盘达汽车贸易集团有限公司有限公司2018年全年净亏损60-65亿元。外部评级机构在2018年6月和2019年1月连续下调其主要评级。

中证鹏远认为，庞大集团目前陷入困境的主要原因是“重资产”的强势扩张战略与汽车经销商在汽车产业链中的弱势地位不匹配。多年来，这个庞大的集团通过资本市场筹集资金，在全国范围内广泛建立汽车经销商和购买土地，导致债务高企，资产流动性差。

目前，汽车经销商在制定销售激励目标方面处于弱势，无法占据强势地位，也无法避免受到汽车制造商退货压力的影响。近年来，庞大业务盈利能力较弱，受上游账款影响较大，导致扣非后归母净利润持续亏损。

在过去汽车销量逐年增长的市场中，汽车分销公司仍然有能力扩大销售规模，实现高目标，以获得分层现金返还、完全利润和资金周转。然而，2018年，中国乘用车市场28年来首次出现负增长，短期内，汽车经销商将面临更大的运营风险和资金压力。

文本

事件回顾

2019年1月31日，庞大集团发布公告称，由于公司资金紧张，无法满足正常经营需要，导致车辆采购不足，收入大幅下降。与此同时，融资运营成本增加，并计提了大规模减值准备。预计公司2018年度归属于上市公司股东的净亏损为60亿元至65亿元。此前，2018年6月28日，评级机构将庞大集团的主体评级从AA下调至AA-，2019年1月24日，又将庞大集团主体评级从AA-下调至BB+。

达达集团是中国销售规模最高的上市汽车分销集团，在中国汽车分销协会2018年发布的“2018中国汽车分销行业百强经销商集团”中排名第4。在2018年中国汽车销量出现28年来首次同比下滑的背景下，作为行业领导者之一的巨头集团因资金不足而出现巨额亏损和还款困难，成为当前汽车经销商面临困境的一个缩影。

1、 庞大的集团以高杠杆率迅速扩张，导致建筑和土地资产快速增长

早在2016年底，这家巨头集团就出现了资金短缺的迹象。当年年底，巨人集团投资活动产生的现金流量净额结束了自2009年以来连续七年的净流出，转为3.85亿元的净流入。投资活动现金流出规模也降至2009年以来的最低水平20.12亿元。此前，该集团在购买和建设4S店、汽车商业财产和土地方面的大规模投资终于放缓，并已开始出售其店铺。

庞大的集团使用更高水平的杠杆率来保持快速扩张的步伐。2011年至2017年，该公司的资产负债率保持在80%以上，是上市汽车经销商中最高的。由此，庞大集团以4S店和汽车超市店面为主的固定资产规模从43.36亿元增至2016年底的84亿元，年复合增长率为14.14%，远超同期公司总资产6.25%和营收3.55%的年复合增长。2017年底，该巨头集团共有1050家各类汽车销售门店，公司固定资产、无形资产、投资性房地产和在建工程占其总资产的21.82%。截至2018年9月底，这一比例已上升至29.44%，即使在自有店策略普遍的汽车经销商行业内，也属于相对较高的水平。银行和汽车金融公司倾向于批准更高的购买额……

对拥有店面的经销商的限制，这有利于扩大销售规模。然而，这也降低了公司的资产流动性，增加了管理费用水平。

2、 汽车销售业务资金占用较大，但盈利能力较弱，导致扣除非归属净利润后多年亏损

中国汽车行业普遍存在汽车销售价格倒挂的现象，汽车经销商销售整车所获得的毛利是通过汽车制造商的回扣实现的。目前，汽车经销商汽车销售业务的主要利润来自各种形式的回扣，这些回扣是汽车制造商根据经销商的采购情况和预定的经营政策给予经销商的奖励。根据奖励条件，可分为销售返利、建店返利、月提车计划返利、库存补偿销售返利、广告推广奖励。其中，销售回扣是主要关注点。汽车经销商和汽车制造商每年签署业务政策，确定固定的销售回扣金额或比例，并根据购买车辆的数量或金额计算应获得的销售回扣。经销商通过实现高销量目标获得分级回扣是其盈利能力的关键。

实现回扣的条件因制造商而异，而且计算非常复杂。为了实现这些目标，有必要在车辆制造商业务部门设定的不同时间点实现特定的采购、销售和其他目标。由于汽车制造商政策、时间和目标实现的差异，不同汽车经销商的应收账款在资产中的比例也存在差异。

从巨人集团的财务指标来看，2015年末至2017年末，其他应收账款中的应收账款返利规模分别为33.26亿元、42.35亿元和48.01亿元，资产比率分别为5.25%、5.98%和7.56%。此外，巨人集团的应收账款还包括应收汽车金融公司的汽车销售应收账款、应收客户的消费信贷垫款以及来自不同品牌汽车金融机构的库存贷款保证金和存款。总体而言，自2015年以来，与巨人集团汽车业务相关的应收账款在资产中的比例一直在10%以上，截至2017年底，已攀升至15.08%。另一方面，汽车经销商行业在汽车产业链中的地位较弱，汽车制造商经常将压力转移给经销商以压制库存。自上市以来，该大型集团的库存规模一直保持在上述水平。2018年9月下旬，在该公司面临资金短缺并出售多家4S店后，近年来首次降至16.77%。综上所述，车辆销售业务产生的存货和应收账款对公司资金有重大影响。

同时，从汽车销售行业的特点来看，巨人集团汽车销售业务的盈利能力较弱。近年来，汽车销售收入在庞大集团营业收入中的比例一直在86%以上，但该业务的毛利率仅在3%-6%之间；

毛利率较高的汽车售后业务在公司营业收入中所占比例通常只有10%左右，主要是由于汽车4S店经营的品牌原厂零部件与第三方维修商相比价格较高，经销商难以扩大售后业务规模。这种现象在汽车经销商中也很常见。巨人集团近年来运营的主要品牌包括上海大众、一汽大众、一汽丰田、上海通用五菱和北京梅赛德斯-奔驰。由于市场竞争激烈，2018年1-9月，公司综合毛利率从11.03%降至7.54%，且由于门店扩张和融资成本上升，期间费用居高不下。公司经常通过出售盈利店铺来调整损益，进一步削弱了公司后续的盈利能力。上市以来，除2016年外，庞大集团扣非后归属于母公司股东的净利润持续处于亏损状态。

3、 规模扩张的速度与主营业务的盈利能力不匹配，始终面临巨大的还款压力

由于主营业务创造自由现金流的能力较弱，收入增长慢于资产增长速度，庞大集团的资产周转效率逐渐放缓，资产的边际收益率低于边际融资成本，逐渐陷入流动性危机。近年来，该公司的债务主要集中在流动负债上。扣除存货后，公司流动资产对短期债务的覆盖率始终低于100%，面临较大的短期偿债压力。

公司的实际还款压力比账面上显示的更为严峻：2017年末，公司货币资金201.72亿元，其中71%被限制使用；根据公司2018年7月的公告，实际控制人庞清华先生持有已质押的庞大集团99.98%的非限制性股份。2018年，它被多家法院冻结，公司已经面临重大的控制权变更风险；

尽管2017年底巨人集团仍有70亿元未使用的银行信贷额度，但考虑到2018年1-9月公司应付票据规模大幅下降，公司整体再融资空间不再大，尤其是在2018年，公司和Mr。庞庆华因违规被中国证监会处罚，增加了再融资的难度。2016年至2018年9月，庞大集团融资活动产生的现金流量净额分别为10.48亿元、-948亿元和-30030亿元。随着长期贷款和债券进入还款期，它们变成了净流出，很难通过再融资来取代债务。自2016年以来，庞大集团的融资成本比持续上升，而有息负债规模下降，这也从另一个角度反映了资金短缺和融资困难。

4、 汽车销量下降或是最后一根稻草

2018年，中国汽车销量出现同比下滑，占巨头集团门店面积比例最高的华北、东北和西北地区的年汽车销量分别同比下降13.7%、5.3%和7.7%。受此影响，庞大集团的汽车销售业务有所下滑，2018年第一至第三季度营收规模分别同比增长-10.71%、-17.65%和-27.25%。经济放缓已经逐渐加剧。由于公司所在地区资金链紧张，汽车销量大幅下降，公司已进入“销量下降-资金短缺加剧-无法实现采购目标以实现回扣-毛利损失”的恶性循环。2019年2月20日，根据盘达集团旗下“盘达汽车贸易集团有限公司关于上海证券交易所查询公司业绩亏损前事项”的回应公告，2018年公司整车销量为25.44万辆，比上年减少近一半。因此，多家制造商取消了庞大集团的年终回扣。此外，2018年，该公司出售了多家盈利的4S店以换取资金。尽管该公司在2018年试图通过出售门店和裁员来减轻运营负担，但该公司的整车业务仍遭受了重大损失，严重影响了其主营业务的可持续性。

目前，2019年乘用车市场的表现可能会比2018年有所回升，许多上市汽车经销商预测，他们仍将在2018年实现逆势盈利。然而，整体汽车分销企业在汽车销售业务中仍面临高负债、高占用运营资金、低利润的矛盾。在汽车销量下降的背景下，汽车经销商的毛利润被压缩，而在此期间费用居高不下，削弱了盈利能力；

另一方面，经销商和汽车制造商之间关于库存和付款的博弈变得更加微妙，再加上重资产管理策略导致的资本沉淀，限制了经销商资产的流动性。总体而言，短期内，汽车经销商面临的经营风险和资金压力将增加，值得持续关注。

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