长城汽车：美人迟暮的艰难时刻

作者是阿尔法工厂的研究员

汽车制造商的商业模式是如此脆弱，从繁荣到衰落的转变总是太快。可以说，“生活充满了起起落落，真的很令人兴奋

在外资研究公司伯恩斯坦的一份非常著名的研究报告中，全球汽车行业经历了历史上从未见过的黄金十年：全行业整合、产能削减和价格逐步上涨。

2008年经济危机后，中国市场的快速增长导致了前所未有的生产力利用率，因此全球汽车制造商都同时享受到了繁荣的蛋糕。

然而，伯恩斯坦也指出，尽管过去10年的经验很好，大量现金产出已经返还给了投资者，但资本市场仍然不看好汽车行业的未来，因此汽车行业的平均市盈率大多在个位数。

原因也很简单：历史并不代表未来。随着经济扩张周期的中介，以及巨额资金和研发费用的启动，这些汽车制造商将在未来同时卷入一场残酷的现金消费战：市场并不愚蠢。

长城汽车（HK:0233/SH:601633）过去10年的股价，完全演绎了汽车市场由盛转衰的逻辑。接下来，长城汽车在电动汽车市场和高端市场将举步维艰。

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现金流逐渐枯竭

汽车股的估值无法提高，主要是因为很难获得长期的自由现金流增长。如果短期现金流业绩大幅波动，未来增长得不到支撑，分红的能力和意愿将受到约束，这类公司很难获得良好的估值。

汽车行业是资本密集型行业，每单位车型产生大量折旧、摊销和营销费用。因此，单一产品的销售是决定结果的生命线。

在经历了2009-2014年哈弗的高光之后，长城汽车的基本面发生了根本性的变化：长城汽车在汽车市场的整体增长不佳，这直接导致了作为主流的哈弗系列的盈利能力下降，所有这些都是其财务表现不佳的根本原因。

为了再次提高盈利能力，再加上汽车是同质化的商品，与其他汽车制造商一样，长城汽车在极其拥挤的赛道上只有三种选择来提高盈利能力：

促销活动推动销售并增加营业额：

长城向经销商提供的猛烈补贴直接降低了自行车的净利润，2016年至2018年盈利能力直线下降。可以想象，补贴和促销对销售额的影响越来越有限。

开发新的流行车型，迎接高端发展趋势：

SUV的市场寿命很短，已经被当地的竞争对手赶上了。长安吉利上汽等竞争对手在2018年共推出了54款车型。高密度部署意味着每个人的份额无法达到峰值。密集的汽车研发不仅降低了单车利润，也未能摊薄每一款车型的研发成本。

在重塑品牌后，Wey的销量成为长城高端发展的重要因素：随着Wey品牌的崛起，无论是混合动力P8系列还是VV7系列，都给了Wey希望。而去年推出的年轻版F系列和低价版M系列则希望重塑哈弗系列的品牌形象。

然而，这些都无法解决一个核心问题：现在……

哈弗原厂系列的e巅峰已经过去，无论是Wey还是MF系列都无法在短时间内弥补哈弗系列产品带来的差距，但研发和生产线更换成本大大增加。

在汽车行业，先发优势并不能保证优势持续太久，竞争对手模仿的速度决定了你的命运：吉利轻松反击，迅速遭遇汽车市场低迷，每个人的股价表现都一样好。

离开传统轨道，走向电气化：

长城在电动领域的追赶并没有产生奇效：C30的测试销量不佳，P8系列的定位过于高端，长城选择与宝马合作还处于很早的阶段。

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值得一看的是欧拉系列，它以极致的性价比逐渐抢占市场。就销售额而言，它于12月1日推出，增长速度非常快。2019年前三个月的销售业绩也非常出色。

然而，这仍然无法改变传统燃油车在长城上持续衰落的命运：这与中国经济遇到的问题相似。新经济诞生于传统经济，但传统经济在其一生中不可能被一小部分新经济所取代。

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黄昏中的美丽：早期进入衰退周期

长城汽车已经做了一个汽车企业应该做的一切来扭转势头。这种鸡尾酒疗法是否有效，直接反映在财务报告中：产品线没有连接，这反映在财务报表中，收入增长疲软，收入没有增加，资本支出没有停止，但利润率肯定会下降。

在哈弗、长城、蔚来、欧拉四大产品线中，哈弗的增长已经到了极限。长城轿车一直不温不火，Wey目前的增长也没有达到预期。然而，欧拉的小尺寸只能作为一个小小的梦想。

市场给出了一个无情的答案：在经历了五年的跌宕起伏后，长城汽车香港股票的估值已从逾4 PB增至去年年底的0.7 PB。市场认为，即使是长城的清算和破产，也比持续经营更有意义。

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更重要的是，长城汽车从其汽车中获得的现金流正在迅速萎缩，而研发和新车型扩张的资本支出是刚性的。票据调整后，长城汽车的负现金流状况进一步恶化。

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然而，在变革的压力下，长城汽车对股东的分红自然难以增加。尽管今年年初香港股市的估值跌至市盈率的6倍，但这家很少派息的公司即使估值较低，也与投资者无关。

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无论是长城汽车对不同产品线的未来增长计划，还是未来电动化的决心，作为投资者，我们都看不到有任何可能在短时间内扭转营收和盈利能力下降的趋势，并稳步增长。

然而，长城未来的股息无法增加，资产无法清算，盈利能力仍处于这种半死不活的状态，现金流不时恶化。一个重视静态估值的投资者很容易陷入这样的估值陷阱。

03结论：产品力下降的危险结局

比亚迪、吉利和长城的创始人在市场评价中有一个非常准确的说法：

王传福是一个热爱技术的人，这体现在比亚迪无与伦比的工程团队上；

李书福是一位营销天才，这体现在吉利汽车的频繁销售上。

魏建军是这三个人中最爱汽车的一个，这体现在对长城产品线热门车型的精心打磨上。

长城的崛起依靠的是哈弗系列的产品力和先发优势，而未来不可避免的衰落也来自于哈弗系列产品力的逐渐终结：

对于轻资产制药和消费品来说，缺乏产品线只不过是时间问题；对于重资产汽车制造业来说，可能存在生死之分。

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