行业展望 | 中国汽车贷款ABS发展报告2020：产品特征及信用展望

作者：郭科廷、李neneneba锡、陈科、李林

中国证券鹏远信用评级有限公司

鹏远信用评级（香港）有限公司

主要覆盖范围

在汽车市场销量下降后，个人汽车贷款证券化产品的信用状况再次受到银行、投资者和监管机构的关注。在本研究中，我们利用产品发布手册和受托人报告中披露的数据来研究ABS资产池和银行间汽车贷款证券的信贷表现。我们从资产质量、证券业绩、产品结构、交易参与者和法律结构等角度对此类产品的信用质量进行了研究和分析。基于上述分析以及我们对经济、汽车行业和汽车金融行业的看法，我们对2020年银行间汽车贷款ABS产品的信贷质量进行了展望。报告的要点如下：

2020年，我们预计，由于乘用车销售疲软和新能源汽车市场布局的双重资金压力，汽车金融公司将继续发行汽车贷款ABS产品，以满足汽车制造商销售目标匹配带来的资金需求。我们预计ABS对银行间汽车贷款的发行规模将继续快速增长。此外，汽车金融渗透率的提高也将为汽车贷款ABS发行的增长提供增长空间。

ABS汽车贷款资产池的历史信用表现良好，整体累计违约率低于1.5%，且逐年下降。从发起人类型来看，2016年以来，商业银行作为ABS产品的发起人，其资产池违约率大多高于汽车金融公司发起的ABS产品；对于不同的汽车品牌，豪华汽车品牌资产池的信用表现大多优于其他品牌。

我们预计2020年ABS汽车贷款基础资产的整体信贷质量将下降。主要原因是，我们预计由于中美贸易战和新冠肺炎疫情的影响，中国经济下行压力将继续加大。居民将面临更大的就业压力和短期流动性压力。此外，居民的消费能力也将受到房地产消费的结构性挤压。这些因素会对居民的还款能力产生负面影响，从而影响汽车贷款的整体信用质量。

中国汽车贷款ABS产品的特点和结构设置为优先证券的信贷质量提供了一定的支撑。我国汽车贷款ABS证券具有还款速度快、期限短、贷款价值比低的特点。此外，我国汽车贷款ABS产品主要采用收入/本金双账户和通过支付的交易结构。这些汽车贷款ABS的结构特征将继续支持优先证券的信贷质量。

我们认为，如果出现以下四种情况，汽车贷款ABS的信贷质量将下降：1）一些汽车金融公司放宽信贷标准，导致引入信用资质较低的借款人，导致资产池的信贷质量下降；2） 受疫情影响，居民就业压力加大导致现金流不足，集合贷款违约率超过产品设计预期值；3） 更多的二手车抵押贷款进入基础资产池，导致资产池中的违约水平上升；

4） 更多的产品被引入循环购买结构，新购买资产的质量难以控制、合格资产不足等因素可能导致资产池质量下降或减少超额利差的风险。

如果在汽车贷款ABS产品中引入未来贷款基准利率机制，我们预计短期内对产品信贷质量的影响将是有限的。

文本

1、 信贷前景

经济下行压力持续加大，预计车贷整体信贷表现将下降

我们预计，2020年全年中国经济增长率的下行压力将继续加大。从外部风险来看，2020年1月，中美双方就第一阶段经贸协议文本达成一致，但贸易战尚未完全结束，预计未来出口贸易仍将存在不确定性。从内部风险来看，新冠肺炎疫情将对经济和社会领域产生重大负面影响。考虑到目前中国第三产业经济的比重更大，预计疫情的影响将超过非典时期，因此我们预计2020年经济增长下降的概率将进一步增加。

我们预计，由于家庭消费受到结构性挤压，汽车贷款的信贷表现将下降。一方面，2019年以来猪肉价格和医疗教育消费水平的上涨，加上房地产消费的结构性挤压效应，将对居民的汽车消费能力和意愿产生负面影响。另一方面，受新冠肺炎疫情影响，2020年居民就业压力和短期流动性压力将加大，这将降低居民偿还汽车贷款的能力，导致汽车贷款整体信用表现下降。

汽车消费或重回一二线城市，豪华车贷款质量将稳步提升

我们预计，2020年乘用车的部分复苏将来自换车群体更新的消费需求，汽车消费可能回归一二线城市。2018年至2019年，居民高杠杆率和财富效应的消退制约了乘用车的长期增长。乘用车市场销量的大幅下滑导致中国汽车消费市场整体疲软。但值得注意的是，部分德系和日系品牌乘用车销量依然可观，高端车销量也保持正增长，增速仍超过10%。我们预计，2020年高端汽车的销量将保持相对稳定或略有下降。考虑到换车需求和疫情后的“报复性”消费增长，一批优质信贷客户将集中在以宝马和奔驰为代表的豪华汽车品牌上；这些汽车公司的贷款质量可能会继续提高。

整车厂资金持续承压，部分汽车品牌贷款违约率将小幅上升

我们预计，汽车金融/金融公司将受到汽车制造商的财务压力的影响，并将配合促销政策增加汽车销量，继续增加汽车贷款的数量和规模。一些汽车金融公司可能会降低信贷标准，以增加汽车销量，从而导致贷款违约率略有上升。我们认为，2020年汽车制造商的资金压力主要来自：1）乘用车市场已经缩小，但销量仍然疲软；2）新能源汽车市场急需加快资金布局。

一方面，2019年，乘用车销售低迷，需求增长受阻。2019年，乘用车销量同比持续下滑，但由于终端优惠力度较大以及国五国六标准切换，2019年6月后乘用车销量降幅收窄；

与此同时，经济增速放缓，消费者信心下降，房地产对购买力的挤出效应也抑制了乘用车需求。然而，考虑到车主之间的汽车交易规模，我们预计2020年汽车市场将触底，但乘用车销售仍然疲软，汽车制造商的经营现金流将继续面临压力。

另一方面，2019年7月，新一轮新能源汽车补贴实施，导致补贴标准大幅下降，新能源汽车市场短期走弱；从长远来看，政府支持新能源的政策方向不变。取消补贴可以带来更公平的市场竞争和淘汰缺乏核心技术的企业。在增加市场竞争的同时，也可以促进市场更加良性的发展。国家“双积分”政策出台后，各家汽车制造商将继续加快在新能源汽车市场的布局。然而，在2019年，新能源汽车的销售表现不佳。目前，新能源汽车板块对汽车公司来说更多的是资金需求端，而不是资金回报端，这将进一步收紧汽车制造商的现金流。

我们相信，2020年，汽车制造商和经销商将有动力降低乘用车融资的信用评级要求，从而降低汽车金融公司贷款时的进入壁垒，并推出更优惠的购车和销售活动和折扣。对于这类汽车品牌来说，其汽车贷款ABS的资产质量将随着信贷门槛的降低而下降。

二手车在资产池中所占比例的增加将对资产质量产生负面影响，而新能源汽车的影响暂时不显著

我们预计未来二手车将逐步进入汽车贷款资产池。如果2020年二手车的比例迅速上升，那么资产违约率将会上升。一方面，在中国新车销量下降的同时，互联网汽车金融平台的兴起推动了二手车金融市场的发展。除了一些便利二手车交易的政策的实施，我们预计二手车金融的渗透率将继续提高，未来二手车抵押贷款在资产池中的比例将逐步提高。另一方面，国内二手车抵押贷款的违约率明显高于新车抵押贷款，因此未来二手车在基础资产池中的比例上升将导致整体信贷水平下降。

由于新能源汽车残值小、回收率低，也会对ABS证券汽车贷款本息的偿还产生负面影响。但我们预计，2020年新能源汽车进入整体资产池的概率不高，因此影响暂时不大。

内部信用增强措施将继续有效控制整体证券风险、循环结构或给标的资产带来信用风险

尽管中国汽车贷款ABS市场创新结构频繁，但考虑到发行量和数量，我们认为2020年产品支付结构的变化不会太大。一些常见的内部信用增强措施，如优先等级结构、超额抵押品、流动性保证金账户设置、收入/本金子账户相互补充的机制，将继续出现在汽车贷款ABS项目中，为优先证券的还本付息提供信贷支持。

2020年，我们预计外国汽车公司将在其产品结构中引入更多的循环采购结构。在这种结构下，资产管理公司将在周期性期间购买新资产，并将其放入基础资产池，以解决资产和证券到期日不匹配的问题。在国内市场，第一个圆形结构出现在合信2015-2项目中；

截至2019年，共有8款产品采用了循环结构，发起人包括大众、宝马、上汽通用和招商银行（600036，股吧），其中外资车企明显占多数。我们认为，循环购买结构可能会引入一些额外的风险：一方面，由于池化标准不够严格或资产管理人不够尽职，新池化资产的质量可能会降低；另一方面，在流通期间，合格资产可能不足，导致部分资金闲置，影响资产池的整体收益率，从而对证券本息的偿还构成风险。

将LPR定价机制引入汽车贷款ABS预计影响有限

自央行引入和完善贷款市场报价利率形成机制以来，基于LPR报价系统的产品已经以人民币S和CLO发行。2020年，汽车金融公司或商业银行可能会发行基于LPR的汽车消费贷款，并将该贷款作为基础资产发行汽车贷款ABS产品；与住房抵押贷款类似，汽车贷款也将面临浮动利率的定价基准转换。由于LPR的市场化程度高于基准利率，资产池利率的波动将影响汽车贷款的ABS超额利差，从而影响证券本息的偿还。然而，我们预计LPR机制的引入将对2020年ABS汽车贷款的信贷质量产生有限的影响，原因是：

从标的资产来看，2019年，汽车金融/金融公司超过80%的标的资产是固定利率贷款，LPR定价基准的转换对大多数具有此类启动结构的产品的现金流回收影响相对较小；近77%的商业银行资产与基准利率挂钩，我们预计LPR将对商业银行的汽车贷款ABS产品产生更大的影响。

从证券的角度来看，无论是汽车金融公司还是商业银行，其发行的汽车贷款ABS证券大多为固定利率。在2019年发行的62只优先证券中，52只全部为固定利率证券。我们认为，对于大多数汽车贷款ABS证券，浮动利率定价基准的转换对支付证券本金和利息的现金流影响有限。

此外，中国汽车贷款ABS证券具有还款率高、期限短的特点，我们预计在这种情况下，利率波动对整体超额利差的影响不会很大。因此，我们认为LPR机制的引入对2020年汽车贷款ABS的信贷质量影响相对有限。

2、 银行间市场表现

中国汽车贷款ABS发行市场具有以下特点：1）基于汽车贷款良好的信用表现，近五年汽车贷款ABS的发行量稳步增长，规模仅次于抵押贷款支持证券；2） 未来汽车贷款ABS的发行规模将主要受汽车制造商的资金压力、汽车金融公司的融资需求和渠道选择的影响；3） 汽车金融公司/金融公司是主要发起人；

4） 从发起人到产品结构都符合国际标准，车贷ABS在债券通海外市场受到了相当大的关注。考虑到汽车金融/金融公司的融资需求和汽车金融渗透潜力的增加，我们预计未来银行间汽车贷款ABS的发行规模将继续增长。

发行量

汽车贷款ABS的发行量稳步增加，我们认为这取决于其高度透明的底层资产信息和自身资产良好的信贷表现。2019年，银行间信贷资产证券化产品发行总额达9499亿元，其中人民币S、CLO、汽车贷款ABS和个人消费贷款ABS是四大主要产品，占比超过97%。其中，人民币S占比超过50%，仍然是银行间市场的绝对主导资产类别。我们的研究对象汽车贷款ABS是仅次于人民币的信贷ABS市场第二大资产类别。2019年，汽车贷款ABS共发行了41只产品，发行总额为196亿元，同比增长61%，增速远超其他资产。

我们认为，汽车贷款ABS在发行市场稳定增长的原因，不仅与基础资产信息透明度高有关，还与基础资产良好的历史信用表现密切相关——与个人消费贷款相比，住房抵押贷款和汽车贷款都有更好的信用表现。从证券发行的结果来看，其较低的收益率也能得到投资者的认可。

影响发行量的因素

除了标的资产本身良好的信贷质量外，我们认为汽车贷款ABS的发行规模还受到三个重要因素的影响——政策激励、汽车制造商的资金压力、汽车金融公司的融资需求和融资渠道选择。

从政策角度来看，2014年，我国资产证券化业务的审批模式从个人审批转向备案制。2015年，引入了注册制度，简化了发行流程。从这一时期开始，中国的资产证券化业务开始增长，汽车贷款ABS的发行规模开始进入快速增长期，年增长率超过65%。我们预计，未来政策将继续保持现状，“债券通”制度的完善也将继续推动汽车制造商利用汽车贷款ABS为海外投资者融资。

从融资需求来看，汽车金融公司是发行汽车贷款ABS的主要发起方，主要服务于经销商和消费者。我们认为，汽车销售疲软，以及新能源汽车市场布局给汽车公司带来的资金压力和汽车金融渗透率的提高，是推动汽车金融公司增加融资需求的主要因素。自2018年以来，汽车行业效率持续下降，2019年销售收入和利润大幅下降，导致汽车公司现金流趋紧。汽车金融渗透率的提高，加上国家排放法规提前实施的压力，导致汽车金融公司的融资需求显著增加，汽车贷款ABS增速迅速恢复到60%。

从融资渠道来看，汽车贷款ABS为汽车金融公司提供了一个新的融资渠道——在股东资金支持有限、银行融资成本不断增加的背景下，汽车贷款ABS可以为汽车金融资本密集型行业提供一个新资金来源，这一点越来越受到关注。此外，在金融去杠杆和流动性紧张的宏观环境下，汽车金融公司需要减少对短期银行贷款的依赖。他们可以使用汽车贷款ABS来帮助公司优化债务结构和资产负债到期率。

发起机构

我们相信汽车f……

ance公司和金融公司将继续主导银行间汽车贷款ABS发行市场。2019年，共有19家机构发行汽车贷款ABS，其中2家汽车金融公司和1家汽车金融企业为首次发行。从组织类型的角度来看：

汽车金融公司仍然是主要的发起人。2019年，发起人中的汽车金融公司从11家增加到15家，发行规模占汽车贷款ABS总额的76%以上。发行银行间汽车贷款ABS的汽车金融公司均为整车厂旗下汽车金融公司，目前没有经销商参与的汽车金融企业，整体参与度稳定上升。我们认为，这一现象与2004年后汽车金融公司开始主导汽车金融市场的事实一致。

汽车集团旗下金融公司的数量和单笔交易规模均大幅增长。2019年，东风汽车（600006，股吧）金融公司首次发行了三只汽车贷款ABS产品，而上海汽车金融公司也发行了四只，远高于往年一只的稳定水平，导致2019年汽车金融公司的总发行规模显著增长，从31亿只增长到400亿只。金融公司的单次发行规模也从31亿增加到57亿，发行参与度和融资规模大幅提升。

商业银行参与发行的比例大幅下降。2019年，只有平安和招商银行是发起人，单次发行规模也降至30亿元，导致参与度下降。

从具体公司来看，上汽通用、宝马和东风日产是汽车贷款ABS的前三大发起人，累计发行规模在500亿至700亿元之间；

在商业银行中，招商银行以近500亿元的累计发行规模脱颖而出。从发行粘性来看，汽车金融/金融公司对汽车贷款ABS的发行有相当大的依赖性。大多数公司在首次尝试后，将在未来几年继续发行汽车贷款ABS，近94%的机构将连续发行两年或两年以上。另一方面，商业银行对汽车贷款ABS产品的粘性相对较低。除招商银行、平安银行（000001，股吧）和金城银行外，其他银行在试行一次后不再发行汽车贷款ABS产品，此类机构数量占比超过57%。

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受托人

受托机构保持较高的集中度。在过去三年中，每年实际参与的受托机构数量为10家。2019年，有一家机构是新的参与者，总体参与水平非常稳定。然而，受托机构内部存在分化和集中，主要表现在：

你参与汽车贷款ABS发行的时间越长，你的市场份额可能就越高。2019年的前三家发行受托人都是2012年和2014年进入市场的信托公司，其发行总额占2019年汽车贷款ABS总发行量的73.57%，集中度非常高。

历史累计发行规模越大，市场份额可能越高，2019年历史累计发行量排名前三的受托机构仍占前三。

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“债券通”市场

在“债券通”海外市场，汽车贷款ABS已成为发行最活跃的资产类别。自2017年以来，“债券通”自开放以来，外国投资者将能够通过这一渠道在中国投资资产证券化产品。与银行间信贷ABS市场类似，就发行量而言，人民币S仍然是主导资产类别。然而，2019年，汽车贷款ABS在海外市场共发行了22种产品，首次超过了人民币S的发行量。在人民币S海外发行量收缩的背景下，这表明了汽车贷款ABS对发起人的影响和国际投资者的吸引力。此外，就车贷ABS本身而言，近三分之二的车贷ABS选择通过“债券通”海外市场发行，凸显了车贷ABS发起人对海外融资渠道的需求。

我们认为，除了汽车金融公司对海外资金的需求外，“债券通”海外市场汽车贷款ABS的积极发行也得益于国际车企将中国汽车贷款ABS推向国际市场的积极作用。一方面，许多在中国市场发行汽车贷款ABS的汽车金融公司都是通用汽车、宝马、奔驰等国际车企在中国的分支机构，国际投资者对这类车企非常熟悉；另一方面，这些国际车企在美国、欧洲和日本等多个成熟市场都有发放汽车贷款ABS的经验。它们在中国市场发行时采用了国际发行经验，使其产品结构和支付结构设计符合国际标准，降低了国际投资者的产品认可门槛。投资者在评估富源、华宇等产品时，可以快速比较和判断其投资和持有价值。

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3、 资产质量

在判断资产质量时，除了资产池的基本统计特征外，我们主要关注三个因素：资产的累计违约率、回收率和累计提前还款率。我们发现，中国汽车贷款ABS的资产池具有以下特点：1）累计违约率低于1.5%，且逐年下降，整体表现稳定，质量良好；2） 过去四年，汽车金融公司的资产质量大多优于商业银行；

3） 外国豪华汽车品牌的资产明显优于其他中国和合资品牌；4） 整体资产回收率稳定在40%以内的较低水平，但存在高度分化和上升趋势；4） 累积早期补偿率稳定在12%的较低水平，差异不大。

累计违约率

中国汽车贷款ABS的资产池显示出良好的历史表现。回顾近年来中国所有汽车贷款ABS资产池的表现，除了金诚、鑫荣和广汽汇通三个系列出现了显著的违约率外，其他所有产品都稳定在1.5%以内。

从产品发布年份来看，2014年至2018年，中国汽车贷款ABS资产池的整体信贷水平逐年大幅提升。其中，自2017年以来，中国的整体累计违约率一直低于0.40%，而2018年美国优质车贷的ABS水平为0.63%，而欧洲则低于0.04%。尽管2019年发行的产品寿命较短，但与前一年相比仍有改善的趋势。我们认为，一方面，随着市场的发展，中国市场对标的资产的筛选标准变得更加严格，相应的资产服务提供商和信托公司也积累了经验，这导致了资产池的信贷质量整体提升；另一方面，随着汽车贷款ABS市场信贷市场的结构性分化，低质量的产品更难发行，这导致了资产的整体违约率下降。

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从发行人的角度来看，近四年来，商业银行基本资产的违约率大多高于汽车金融公司。2014-2015年，银行基础资产池的加权平均违约率显著低于汽车金融公司；

从2016年到2017年，商业银行资产池的违约率超过了汽车金融公司，两者之间的差距在2018年缩小，在2019年增加。我们认为，近年来银行资产池违约数据高于汽车金融公司的原因可能与市场规则有关——例如，在实际运营中，一些汽车公司的旗舰产品或高端品牌可能会使用自己的汽车金融公司或金融公司提供信贷，而普通品牌客户由银行提供贷款，导致两个发行实体的集合资产质量存在差异。

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较高的资产违约数据并不一定意味着银行发行优先证券的风险更大，因为汽车贷款ABS证券的风险不仅由标的资产的信用质量决定，还与证券支付结构和法律结构等因素有关。例如，在“产品信用增强措施”部分，我们会提到2016年至2017年，银行发行的汽车贷款ABS的二次厚度显著增加，这与标的资产较高的违约率表现一致，表明银行发行的汽车贷款ABS证券可以采用分层结构来控制产品的整体风险。

从汽车品牌来看，国外高端车系的资产累计违约率明显低于国产品牌和主流合资企业。在中国汽车市场整体下滑的背景下，豪华车市场仍保持快速增长。2019年1-9月，累计销量同比增长10.40%，梅赛德斯-奔驰、宝马和奥迪仍牢牢占据第一梯队，竞争地位相当稳定。

我们认为，豪华车市场的产销增长是市场结构分层的表现——在居民贫富差距不断扩大的环境下，购买豪华车的消费者大多是优质信贷客户，因此豪华车品牌的资产违约率明显低于其他品牌。

总回收率

从整体回收率来看，我国汽车贷款ABS产品的回收率几乎总是在40%以下；其中，到期产品和已清算产品的回收率总体水平相对接近，表明我国汽车贷款违约本金回收处于相对稳定的水平。不同汽车贷款ABS产品的回收水平存在显著差异，差异化程度正在加剧。我们认为，这与资产服务机构的违约贷款处置能力、抵押品品牌和新息率等因素密切相关。

从发行年份来看，自2014年以来，我国汽车贷款ABS产品的加权回收率一直在15%-20%之间，相对稳定；其中，2017年以后，整体恢复率呈温和下降趋势。根据我们之前的分析，中国汽车贷款ABS资产池的质量逐年提高，违约率有所下降。因此，整体损失率也呈现出逐年下降的趋势。

从发起人类别来看，汽车金融公司和商业银行的加权回收率相当，均在15%左右；

汽车集团旗下的金融公司的复苏水平更高，达到近30%。受资产违约表现影响，商业银行整体损失率最高，汽车金融公司整体损失率最低。

从产品生存状况来看，我国汽车贷款ABS的加权回收率目前为16.57%，略低于清仓产品18.19%的回收水平。但由于存续期内产品发行年份较近，由于资产质量逐年提高，存续期内整体亏损率略低于清仓产品的亏损率水平，但差异不大。

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累计提前还款率

从累计提前还款率来看，ABS资产在中国汽车贷款中的提前还款率几乎总是在12%以下；与清算产品相比，当前存续期的产品的提前还款率略有下降。其中，最低提前还款率低于2%，最高超过18%，表明不同车贷ABS产品的提前还款水平存在一定差异，但差异化程度并不是特别显著。

从发行年份来看，自2014年以来，我国汽车贷款ABS产品的加权提前还款率一直在6%以下，仍处于相对较低的水平；其中，整体提前还款率在2017年后降至2.6%的水平。

从发起人类型来看，汽车金融公司和商业银行的加权提前还款率相当，均在5%左右；金融公司的股价相对较低。

从产品生存状况来看，我国汽车贷款ABS的加权提前还款率目前为3.99%，略低于清算产品5.45%的提前还款水平。然而，总体水平相对较小，差异并不显著。

我们认为，ABS汽车贷款基础资产的提前还款率主要受贷款利率水平、贷款条款和贷款合同条款的影响。当标的资产贷款利率较低或贷款期限较短时，借款人的预付意愿通常较弱。同时，如果贷款合同规定了提前还款的惩罚政策，将进一步降低借款人的提前还款意愿。中国较低的提前还款率反映了这些特点。

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资产池统计特征

我们认为，中国汽车贷款ABS良好的资产违约表现也与资产池和集合资产的筛选有关。最重要的特征是：1）大量的资产池，整体多元化程度高；2） 池中的所有资产都是高质量的贷款；3） 池中资产的剩余到期日相对较小；4） 低LTV水平；

5） 大多数贷款抵押品或抵押品是针对乘用车/新车的。我们预计未来资产池的统计特征和借款人特征不会发生显著变化，这将有助于确保基础贷款的还款水平。

自2014年以来，基础资产池中的贷款数量逐年增加，2019年平均近8.5万笔，表明多元化程度较高。近两年来，最高的贷款数量达到近25万笔，最低的接近1000笔，表明产品之间的差异化程度越来越大。

受资产筛选标准的影响，集合资产的剩余期限将不到3年，近年来通常稳定在2年左右，与成熟的外国市场相比非常短，例如欧洲的汽车贷款，其期限通常为3-4年，在美国甚至超过6年。

同样，受资产筛选标准的影响，中国集合资产的LTV远低于成熟的国际市场。

2015年至2018年间，集合资产抵押新车的比例达到100%，而2019年，平安银行2019年发布的新车抵押率仅为68%。我们认为，这意味着未来可能会有更多的二手车加入资产池。

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4、 证券业绩

证券的本金和利息是否得到及时偿还是我们关注的重点是证券是否违约。我们通常也从以下几个角度来看待证券还款的特征：1）证券还款率和预期还款期；2） 证券发行利率。我们认为，中国汽车贷款ABS的偿还速度非常快，通常优先或夹层证券在2-3年内全部偿还；此外，得益于标的资产的信贷表现，汽车贷款ABS的发行成本——即发行利率与其他资产类别相比处于较低水平，这也是汽车贷款ABS受到众多关注的原因之一。

证券偿还率

ABS证券在中国的汽车贷款偿还率相对较快，优先证券的预期到期日通常不到1.5年，主要原因是：

根据《汽车贷款管理办法》的要求，我国个人汽车消费贷款期限集中在18至36个月之间，而欧美市场通常在3年以上。此外，中国大多数产品没有采用循环购买结构来增加资产池期限，这意味着大多数项目仍然采用静态池结构。在这种结构中，标的资产的期限限制了现金产生的期限，从而限制了证券方的还款期限。因此，证券基本上将在3年内偿还。

中国大多数汽车贷款ABS都采用直通支付结构，这意味着当现金流入时，所有回收的和可支配的现金都将分配给证券投资者，这加快了证券的支付速度。

我们认为，更快的还款利率和更短的证券到期日将减少浮动利率对产品的影响；但对于喜欢长期投资的投资者来说，存在再投资的风险。为了应对这种风险，一些外国汽车公司已经在中国尝试了采用循环购买结构的ABS产品，这将导致此类证券的到期日更长。

证券发行率与其他资产类型的比较

近年来，中国汽车贷款ABS优先证券的利率相对较低，表明市场投资者对这些基础资产类型的认可。我们认为这与汽车贷款资产池的高度多元化和良好的历史信贷表现有关。

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5、 交易结构特征

中国汽车贷款ABS的交易结构是国际上常见的产品结构。除了注意每个参与者的责任，我们还注意：1）现金流入和流出账户的设置；2） 现金流量支付顺序；

3） 内部信用增强措施；以及4）流动性缓解措施。

典型的交易结构

汽车贷款ABS的典型交易结构是成熟国际市场上常见的结构——首先，发起人将已发放的汽车贷款打包到一个资产池中，并将其交给信托公司设立的特殊目的信托进行管理。这个资产池通常是一个静态池，这意味着池中的资产在封装日期之后不会发生变化。资产池通常由零售汽车贷款组成，这些贷款将来将从借款人那里获得本金和利息偿还金额。由于集合资产的还款方式是定期的，剩余期限一般较短，贷款价值相对较低，贷款通常以新车抵押或担保，这些现金流的还款相对稳定，可以用于发行资产支持证券。

其次，信托公司会发行不同级别的证券来获得资金，而中国单一汽车贷款ABS的发行规模通常在50亿以内。信托公司将向发起人支付对价，并与其他交易方达成协议。这些协议将向市场解释证券的基本特征、资产池的统计数据以及参与者的功能。收回贷款通常由发起实体负责，发起实体也承担资产服务机构的责任。

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账户设置和现金流支付机制

中国大多数汽车贷款ABS系统都设立了两个回收账户：收入和本金。收益子账户通常用于收取资产池产生的利息，而本金子账户收取本金和预付款，然后按照预定的付款顺序支付证券的本金和利息。一些项目使用单一的现金账户，在一个统一的账户中收取利息和本金，并按照统一的规则支付。除了回收账户外，大多数项目仍设立流动性储备账户。在支付了几个指定的账户后，一些现金将存储在流动性准备金账户中。当流动性得到补充或某些条件被触发时，它将被用来填补现金缺口。此外，通常会设立服务转账和通知预留账户等专用支付账户。

我们认为，国内汽车贷款ABS的现金流支付机制主要具有以下特点：

大多数项目采用直通式支付结构，这将加快证券的支付速度；

收入子账户和本金子账户之间存在补充机制，这意味着当收入子账户中的现金无法覆盖所有应付金额时，可以使用本金子账户进行弥补，这在一定程度上起到了缓解流动性的作用；

采用国际通用的信贷触发机制，包括加速清算事件和违约事件。通常，在风险事件发生后，现金流将被优先用于支付优先级较高的证券，为此类证券提供更多的信贷支持。

值得一提的是，一些外国汽车公司已经开始在中国采取循环采购结构。自2015年发行第一只循环购买结构的ABS产品以来，中国市场仅发行了8只产品，因此尚未成为中国市场的主流结构。一般来说，具有循环购买结构的产品可以利用期限较短的资产构建期限较长的证券，这可以满足长期投资者的投资偏好；

因此，我们认为中国的循环购买结构还有进一步增长的空间。但考虑到国内资产证券化产品开发时间相对较短，短期内国外车企仍将更多采用循环购买结构，且数量不会很大。

内部信用增强措施

我国汽车贷款ABS产品主要依靠内部增信措施来提高信贷质量。这些内部信用增强措施主要包括优先级/劣等、超额利差、超额抵押品等。我们认为，对证券的优先级/劣级进行分类可以有效控制中国市场证券的信用质量。如上文“累计违约率”部分所述，2016年商业银行的资产违约率较高。然而，如图43所示，今年商业银行设置了更厚的次级。当损失发生时，较厚的次级债券将能够吸收较高的损失，因此优先证券的本金偿还仍然可以得到保证。

与国际市场类似，国内汽车贷款证券化产品也利用超额利差为优先债券还本付息提供支持。集合汽车贷款的利率由债务人的信用质量、发行人的风险收益定价标准以及当时的市场利率水平决定。集合资产的利率明显高于同期市场平均水平，这表明债务人的信贷质量可能并不理想，但另一方面，适度的超额利差也可以为优先证券提供信用增强。有必要辩证地考虑超额利差的大小。在汽车贷款ABS市场的早期阶段，AAA级证券的超额息差很高。随着市场的发展和集合资产加权平均利率的下降，超额利差逐渐降低。

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过度融资也是汽车贷款ABS的一种常见信用增强方法。超额抵押品是指资产池余额中超过证券发行规模的部分。超额抵押品的设置可用于补偿基础贷款的违约损失和贴现贷款导致的利息回收不足。近年来，超额抵押贷款利率普遍在1%至2%之间，2017年至2019年的平均超额抵押贷款率分别为1.15%、1.82%和1.32%，并在较小范围内波动。

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流动性缓解措施

从产品结构来看，流动性风险体现为资产池和证券现金流不匹配导致证券无法偿还的风险。我们认为，中国汽车贷款ABS的流动性风险相对较低，因为许多传统结构可以有效缓解这种风险。

一方面，大多数汽车贷款ABS都会建立流动性储备账户，通常要求发起机构在发行日将指定金额或指定金额的一定倍数存入流动性储备帐户，这可以为各级证券提供流动性支持。

另一方面，收入/本金双重账户和单一现金账户设置都可以为优先证券提供更多的流动性保护。对于采用双重收益/本金账户的项目，产品结构通常包括两个账户的互补机制——当收益子账户中的一定金额无法全额支付时，可以使用本金子账户中资金进行弥补；对于具有单一现金账户结构的项目，资产池产生的利息和本金回收将收集到同一账户中。因此，当利息回收无法支付利息相关费用时，同一账户中的本金回收将得到补充。因此，我们认为，无论账户设置如何，都可以利用两个账户之间的补充机制来弥补流动性的不足。

6、 交易参与者风险

在交易参与者风险方面，我们主要关注以下三类风险：1）抵消风险；2） 混合风险；

以及3）缺少备用贷款服务机构的风险。我们认为，中国汽车贷款ABS产品已经采取了有效措施来缓解产品中可能存在的潜在抵消和混淆风险。备用贷款服务机构的缺乏值得关注，但风险相对可控。

在抵消风险方面，对于汽车金融/金融公司发行的汽车贷款ABS，由于汽车金融/融资公司不涉及个人存款业务，抵消风险相对较低。对于商业银行发行的产品，如平安银行和招商银行，2019年发行汽车贷款ABS的银行主体信用水平较高，可以有效赎回因行使抵消权而成为不合格资产的贷款。因此，我们也认为抵消风险相对较低。

在混合风险方面，大多数汽车贷款ABS法规根据贷款服务机构的信用评级来确定回收资金的支付频率。此外，他们还为贷款服务机构设置了一个风险事件——当贷款服务机构的长期信用评级调整到指定水平时，收回的资金将直接支付到指定账户。或者，可以使用备用资产贷款服务机构来收取借款人的还款。我们认为，这些措施可以有效地降低混乱的风险。

在备份贷款服务机构缺失的风险方面，我们认为这种风险值得关注，但在相对可控的范围内。一方面，中国还没有触发使用备用贷款服务机构的经验，因此需要对该参与者的结构设计实施情况进行审查；然而，另一方面，由于大多数汽车贷款ABS都建立了流动性储备账户，可以在一段时间内支付费用和证券利息，因此有足够的时间寻找备用贷款服务机构。此外，由于汽车贷款是通过银行账户偿还的，银行也可以及时承担贷款服务机构的责任。因此，我们认为这种风险是相对可控的。

7、 法律结构

关于汽车贷款ABS的法律结构，我们主要关注：1）破产隔离的影响和标的资产的真实出售；2） 交易过程的合法性和有效性；

以及3）债权转让和善意第三人的风险。根据法律意见，我们认为银行间汽车贷款ABS产品符合破产隔离条件，一些缓解措施也可以降低交易过程中债务转移过程中的风险。

值得注意的是，抵押贷款合同中是否对债务的转让有限制性条款——标的资产债务的可转让性意味着发起人可以将车贷转让给第三方，而无需征得借款人或抵押人的同意。根据《物权法》，债权转让时，即使未办理抵押权变更登记，为债权提供担保的抵押权仍转让给受托机构。值得注意的是，可能存在善意第三方要求抵押或拥有抵押车辆的风险。在这种情况下，产品通常会设置条款，将此类资产指定为不合格资产，发起机构将根据信托合同赎回不合格资产以减轻此类风险。

此外，如果资产服务机构的信用水平下降，该产品通常会导致资产卖方通过权利改善事件改善买方本应获得的权利，包括但不限于抵押权和质押权的变更，以及向标的资产债务人、担保人和保险人发送权利改善通知。

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注：

本文的研究对象是中国银行（601988，股吧）银行间市场发行的个人汽车贷款信用ABS产品。根据资产类别，中国的资产证券化目前分为三类：由央行和中国银监会监管的信贷资产证券化产品、由中国证监会监管的企业证券化产品和由银行间交易商协会监管的资产支持票据产品。其中，信贷ABS和荷兰银行产品均在银行间市场发行，而企业ABS产品则在交易所发行。值得注意的是，与汽车金融相关的ABS产品和ABN产品目前都是用于汽车融资租赁的ABS产品，与本文的研究对象不属于同一类别。

汽车金融渗透率是指使用汽车金融产品销售的单位占总销售额的比例。

他们是一汽汽车金融有限公司有限公司、东风汽车金融有限责任公司有限公司和天津长城宾银汽车金融有限有限公司。

请参阅附录-图B。

累计违约率的计算是累计违约金额/集合资产池金额。在中国的个人汽车贷款ABS发行市场上，违约金额的定义并不完全相同，但大多数都将90天或90天以上的违约金额归类为违约金额。本报告中的违约数据均来自信托机构出具的证券偿付报告，违约定义与信托报告一致。在我们的研究中，我们总共排除了24例账户年龄小于6个月的病例。

汽车品牌的分类见附录中的表A。

在本研究中，总回收率的计算公式为累计本金违约回收金额/累计违约金额。自2014年以来，我们已经涵盖了105起持续时间超过6个月的案件。由于某些情况下该指标未在信托报告中公布或不适用，并且不同情况下对违约金额的定义不同，实际回收率可能与计算结果存在偏差。

损失率=违约率*（1-恢复率）。

在本研究中，累计提前还款率的计算公式为累计提前还款本金金额/集合本金金额。自2014年以来，我们已经涵盖了116起持续时间超过6个月的案件。与回收率类似，由于某些未公布或不适用的数据被纳入研究范围，计算的早期补偿率与实际的早期补偿比率之间可能存在偏差。

这里高质量贷款的含义与美国优质贷款的含义一致。

新车在资产池中的抵押比例是指以新车为抵押的贷款数量占贷款总额的比例。

我们使用简单的证券利息平均计算……

吃了。

抵销风险是指当债务人在银行等发起机构既有存款又有贷款时，债务人有抵销权，证券持有人的权益将因行使抵销权而受到损害。

混合风险是指当贷款服务机构的财务状况恶化时，贷款服务机构自有资金可能与从标的资产中收回的资金混合，损害证券持有人权益的风险。

备用贷款服务机构缺失风险是指原贷款服务机构终止，在规定期限内无法找到合适的备用贷款服务组织，或证券持有人会议决定更换贷款服务机构而未事先指定更换贷款服务公司，或未能在规定时间内找到合格的备用贷款服务公司。由于缺乏贷款服务公司而导致的风险，使基础资产现金回收工作难以持续。

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