特斯拉供应商中熔电气闯关创业板：毛利率逐年下滑，应收账款猛增

文章|翠鸟资本

2009年，中国首款纯电动乘用车上市，至今已有11年。

在此期间，各种产品逐渐丰富，主流新能源汽车品牌的价格区间逐渐拓宽。特斯拉的起步价持续下跌，比亚迪等主要新能源汽车品牌的价格也相应下跌。然而，新能源汽车降价背后不为人知的是车企对上游供应链的“挤压”逐渐升级。

此外，在过去十年中，新能源汽车补贴政策对推动国内新能源汽车市场的快速发展发挥了重要作用。但目前，随着2021新能源汽车补贴进一步下降10%，新能源汽车的补贴红利正在耗尽。

在降价和补贴退坡的双重压力下，新能源汽车公司上游产业链企业的日子可谓“亚历山大”。

不久前，作为特斯拉和比亚迪的供应商，西安中融电气有限公司首次发行股票，计划在创业板上市。其招股书“赤裸裸”地揭示了汽车企业上游企业面临的困境。

竞争加剧，毛利率逐年下降

中融电气成立于2007年4月，主要从事电路保护装置、熔断器及相关配件和附件的研发、生产和销售。

新能源汽车采用高压直流储能，过电流保护主要依靠高性能熔断器。保险丝可以在短路电流发生时迅速切断电路，防止事故扩大，保护财产和生命安全，是新能源电动汽车电路系统中必不可少的安全保护装置。

根据招股书，在新能源汽车市场，公司的保险丝产品主要通过主流动力电池、电控系统及其配套制造商进入新能源汽车供应链，如宁德时代（300750，股吧）、国轩高科（002074，股吧，汇川科技（300124，股吧）、美捷特（002851，股吧，以及国内外主流新能源汽车制造商，如宇通客车（600066，股吧）、中通客车（000957）、南京金龙、北汽福田、上汽大通等。同时，公司已开始与上汽大众和宝马进行初步合作。在新能源风能和太阳能发电及储能市场，公司主要客户包括阳光电力（300274，股吧）、华为、上能电气、合旺电气（603063，股吧；通信市场的主要客户包括华为、威迪、中兴通讯、中恒电气（002364，股吧）、电源（600405，股栏）、达美电子等；轨道交通市场的主要客户包括中国中车（601766，股吧）、通用电气运输等。

招股书显示，该公司是第一家与特斯拉合作的国产品牌汽车高压熔断器供应商。自2018年与特斯拉建立合作以来，该公司已完成多个项目验证，目前已向美国加利福尼亚州的弗里蒙特工厂和中国的上海工厂批量供应。随着特斯拉产量的增加和车型的丰富，预计该公司未来将与特斯拉进行更深入的合作。

根据市场研究公司Paumanok Publications股份有限公司的报告，截至2019年，电路保护装置的全球市场规模为69.8亿美元，比2003年增加31.6亿美元，年复合增长率为3.8%；

销量为1467.6亿台，比2003年增加899亿台，年复合增长率为6.1%。

受益于行业发展，近年来中融电气的营业收入和净利润都在逐年增长。2017年营业收入1.35亿元，2018年营业收入1.58亿元，2019年营业收入1.91亿元；

2017年净利润1510万元，2018年净利润3121万元，2019年净利润3742万元。

然而，我国新能源汽车产业正处于起步阶段和快速发展阶段，产销量占汽车总产销量的比例仍然相对较低。充电时间、电池寿命、安全性、充电配套设施、市场价格、补贴政策、消费者对新能源汽车的认可等因素仍将对行业发展形成一定制约。如果这些因素对市场对新能源汽车的需求产生重大影响，特别是中融电气汽车工厂主要终端用户的销量大幅下降，或者新车型的销量低于预期，将导致市场对其保险丝产品的需求减少。

此外，即使业绩逐年增长，但值得注意的是，公司主营业务所在的保险丝行业市场化程度较高。目前，国外企业与国内企业并存的竞争格局已经形成。其中，中高端熔断器市场的竞争对手主要是国际知名品牌制造商和少数国内领先企业。

与国际知名品牌制造商相比，中融电气的业务规模相对较小，品牌影响力不足。如果未来不能有效扩大业务规模、提升品牌影响力，中融电气将面临市场竞争加剧的风险。

事实上，近年来，尽管中融电气的综合毛利率一直保持在较高水平，但总体呈下降趋势，分别达到49.05%、47.10%和44.89%。

而且，随着近年来新能源汽车补贴政策的逐步退坡，行业格局逐渐明朗，行业发展正从政策驱动转向市场驱动。汽车制造商需要持续提供更多的产品力和高性价比车型，并在中国融合电气等上游供应链中有持续的降成本需求。

因此，中融电气新能源汽车市场保险丝毛利率水平存在一定的下行压力，导致综合毛利率下降。

可以预见，未来新能源汽车市场的博弈将更加激烈。对于像中融电气这样依靠他人眼光生存的企业来说，如果其研发产品的竞争力不足，其毛利率将进一步下降。

买方市场，挑战可持续性

从上述背景可以看出，中融电气正处于买方市场。

这也可以从其应收账款的持续增加中看出。各报告期末，中融电气应收账款账面价值分别为5680万元、6880万元和8586万元，分别占流动资产的41.93%、41.48%和33.07%。

在这方面，市场关注应收账款转为坏账的风险。中融电气还表示，期末应收账款金额较大，主要受下游新能源汽车销售季节性特征、销售结算周期等因素影响。如果其应收账款管理不善或客户的经营状况发生重大不利变化，则存在营运资金紧张和坏账损失的风险。

为了避免陷入受制于人的境地，中融电气也在拓展国际一线汽车制造商的供应链。然而，该公司也表示，除了批量供应特斯拉外，它正在与大众、戴姆勒、宝马、通用汽车、福特、丰田等国际一线汽车制造商进行或谈判合作。然而，国际新能源汽车市场发展周期长，受整体战略、，车型规划、市场偏好、竞争格局以及汽车制造商的供应链路径。如果扩张工作的进展低于预期，其未来的业务发展也可能产生不利影响。

除了拓展销售渠道外，根据招股书，中融电气计划融资3.62亿元，用于智能电气产业基地建设、研发中心……

r建设项目和补充流动资金。

然而，一旦无法保持持续创新能力和市场竞争优势，其保险丝产品的研发、生产和销售，以及为项目的建成和运营筹集资金，将面临产能消化不足的风险，导致项目无法实现预期回报或无法实现预定目标。这些都对中融电气的持续经营能力提出了挑战。

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