特斯拉会变成人类历史上最大的泡沫吗？

“就市值而言，特斯拉是人类历史上最大的泡沫。它不是其中之一。”

作者|林博

编辑|周新

来源|瑞文记录

多夫曼基金成立于1999年。创始人John Doffman是David Dreman的两个门徒之一，David Dreman是美国深度价值投资的绝对权威。

在过去的20年里，Doffman基金的年化回报率每年超过标准普尔3%。自该基金成立以来，标准普尔500指数的回报率为214.13%，而多夫曼基金的回报率则为401.52%。

张静舒是多夫曼基金的董事总经理，拥有麻省理工学院经济学博士学位。在攻读博士期间，他通过投资股票获利数千万，被称为“马萨诸塞州股神”。他还在马萨诸塞州的脱口秀比赛中名列第一。

受“锐闻”邀请，与投资者分享多夫曼基金的投资理念和方法，以及近期的投资故事。

01 Doffman基金的特点

当你在马萨诸塞州攻读博士学位时，你被称为马萨诸塞州股票之神。投资对你来说意味着什么？

我的专业是研究大宗商品的结构性市场。我本来想成为一名经济学家，但我觉得经济学中的许多理论过于依赖数学。我同意巴菲特所说的，大致正确总比精确错误好。

而且，我当时在麻省理工学院遇到了很多企业家，觉得他们对世界和行业的见解比象牙塔里的经济学家要深刻得多。

影响我的第一本书是“小巴菲特”赛斯·卡拉曼写的一本名为《安全边际》的书，这本书特别符合我的哲学，比如反向投资、低价购买、抛弃他人并将其据为己有。昂贵的收益就像泥土，而廉价的收益就像珍珠。基于这种背景，我开始研究投资。

投资就像解决谜题一样，需要从不同的角度和线索挖掘信息，然后将这些信息组织成合乎逻辑的方式。这种投资逻辑可以是长期的，也可以是短期的，而且这个过程非常有趣。

在当时，进行反向投资也是非常容易的。例如，2015年和2016年，茅台（600519）的市盈率只有12倍，格力和美的的市盈率也只有7-8倍。它们也是高增长的公司，有很多好机会。

我于2016年加入多夫曼基金。这个基金的运作状况和氛围如何？

更传统。老板经常和我谈论邓普顿的工作风格。邓普顿是我们的有限合伙人，于2008年去世。他去世后，他的基金中的数千万美元全部捐给了慈善组织。

对邓普顿来说，典型的一天是这样的：他每天早上跑步，然后去公司阅读材料，午饭后，他带着两个装着公司年度报告的袋子去海滩。他走到海里的一半，在海里来回走动，然后从袋子里拿出研究报告阅读。

这是一种非常悠闲和聪明的工作方式，我们也很相似。我们原本在波士顿市中心，但由于离市场太近，我们搬到了牛顿小镇，这是美国头号宜居小镇。办公空间后面是一座小山，小山后面是一条小溪。

每当我们受到市场的影响时，我们都会在一条小溪或一座山上散步。我认为这是一种非常理想的工作方式。

你犯错误的比例是多少？犯错误的原因是什么？

其中可能有三分之一没有成功。但总的来说，我们的表现已经大大超过了市场。

例如，我们一直看好一家南美有线电视公司。首先，它的资产负债表非常健康；其次，管理团队非常优秀；第三，估值非常低；

第四，它擅长区域并购。

有线电视商业模式的特点是，在收购一项业务后，可以实现协同效应，成本将继续下降。在不断滚雪球的情况下，未来将成为一个现金流巨头。

但在2018年，有两场飓风直接摧毁了波多黎各市场，并将电线连根拔起。恢复这些需要巨大的成本，再加上飓风导致的地区经济水平下降，这影响了需求，该公司花了整整两年的时间才摆脱危机。

后来，出乎意料的是，新冠肺炎再次出现。南美洲也是新冠肺炎最猖獗的地区之一。旅游业的萎缩导致了地区经济的崩溃和需求的进一步萎缩——所有这些都是我们无法预测的，因此更需要建立一个合理的投资组合。

Doffman基金价值投资的特点是什么？

价值投资没有固定的定义。芒格说，所有聪明的投资都是价值投资。

我们可能没有巴菲特或段永平那样的智慧来投资集中投资并长期持有。我们更像Graham，通过反向投资不断发现行业中被低估的标的，构建相对较大的投资组合，等待标的达到合理估值后再出售，不断转身，在自己的能力范围内赚钱。

我目前管理着五分之一的基础基金。其他的由老板和另一位基金经理管理。我和老板都是格雷厄姆式的。另一位基金经理则不同，主要关注成长股，并影响老板们增加对成长股的关注。她目前管理着三分之一的目标公司，投资过苹果、谷歌和亚马逊，业绩确实很好。

就我个人而言，你从多夫曼先生那里学到了什么？

我认为有一件事很强大。他从七十多岁开始投资，持有时间最长的公司是波音公司。在四十年的时间里，包括股息在内，他应该赚了一百多倍。他经历了太多的周期，目睹了太多股市的狂潮，能够非常平静地面对这一切。

来源：证券市场红色周刊（博客、微博）

当我看到今年这种疯狂的情况时，有时会感到非常沮丧。在过去的两年里，资本不再以理性的方式上市。许多公司的估值已经超过了2000年互联网泡沫期间龙头股的估值。你还会看到，你周围每个不懂股票的人都赚了钱，而那些做财务分析的人可能赚了那么少钱。

例如，我们有一位在苹果工作的客户，他要求留下一些钱让他自己玩，然后以3美元的价格购买了NIO，在六个月内增长了1500%。我们非常感激他还没有解雇我们。

我问老板是否想从泡沫中赚钱，但当我们给客户写合同时，我们已经非常清楚地告诉了客户我们的投资方式，不能随意改变。

确实存在一些资产质量高、估值低的传统企业。例如，李嘉诚的长实集团最近股价表现不佳，但派发了5%的股息，因此安全边际在范围内。此外，李嘉诚和李嘉诚每隔一段时间就会增持一次股票。

长实确实受到了疫情的影响，但我们认为这是一次性的事情，所以我们现在没有卖出浮亏，甚至可能会和李潮人一起加仓。

02最近的投资故事和思考

多夫曼最近是如何发现投资目标的？

今年我们基本上在家工作，这意味着在家工作。我们相信这也是未来的趋势。例如，有一个专门从事办公室工作的房地产信托基金，名为Vornado Realty（VNO）。主要租户在纽约，其次是芝加哥和旧金山。这家公司已成为我们卖空的目标。

今年3月，美国出台了CARES法案。其中，这些房地产信托基金被允许首先将尚未收到但被认为可能收到的租金记录为收入。他们的处理方式让你感觉他们的收入仍然正常，但实际的现金流状况已经很差了。

有一家名为西蒙房地产的公司，专门经营高端商业中心。如果我们看看它第三季度的季度报告，我们会……

发现其60%的收入是非现金的，90%的NOI也是非现金的。因此，大量的收入和利润不是通过现金获得的，这些房地产公司的杠杆率很高。

我们根据NOI来评估它，但实际上它没有价值。我们也注意到了。SPG作为最高端的商业中心房地产信托尤其如此，其他房地产信托就不必多提了。

如果从这个角度来看，向这些房地产公司贷款的地区银行也是我们最喜欢的卖空领域。例如，纽约有两家银行的贷款中有很多坏账。

一般来说，许多大型银行将其债务打包出售，称为CMBS。这些地区的小银行很难打包出售，它们的债务留在了资产端，导致风险更高。

拜登政府上台后，多夫曼基金做了哪些准备？

拜登在舞台上的亮相既有积极的一面，也有消极的一面。从积极的方面来看，将有重大的财政政策激励措施。我们认为，美联储主席鲍威尔已经达到了拯救市场的货币政策极限。现在，30年期国债利率仅为0.7%。

现在的问题实际上是需求不足。在需求疲软的情况下，很难刺激经济。鲍威尔此前也曾表示，如果2万亿元的财政刺激计划无法实施，他所能做的非常有限。

问题是，提高公司税将对其整体估值产生负面影响，但我估计，由于美国仍处于复苏阶段，调整可能不会太快。

拜登有很多事情想做，但参议院的所有权仍有很多不确定性。我不是美国公民，也没有倾向。但如果共和党赢得参议院，结果会更好。因为民主党有一些可怕的想法。例如，副总统哈里斯的绿色新政。我相信，如果它成功了，美国经济将进入萧条期。

绿色新政的特点是什么？为什么不好看？

其核心是希望在很短的时间内将整个传统能源行业转变为太阳能（000591，股票）和风能。几天前，美国前副总统阿尔·戈尔表示，太阳能的成本可以与天然气发电厂相媲美。这是错误的。

首先，在考虑成本时，重要的是不要只考虑发电均衡的成本。该指标仅考虑天然太阳能电池板的制造成本。除了制造成本外，还存在峰谷现象，因此需要天然气发电厂来补充。换句话说，基本负荷电力的成本还没有包括在内；第二，储能成本没有包括在内；第三，太阳能电池板淘汰后的加工成本没有包括在内；第四，不包括太阳能交流和直流电的转换以及输电线路的成本；

第五，当电力短缺时，不包括从其他州引入电力的成本。

另一方面，绿色新政将逐步取消美国对页岩油和页岩气的开采。因此，美国将失去其在工业领域的能源优势。福耀玻璃（600660，股吧）的曹德旺来美国建厂时，做了一笔账，其中一笔账是美国的天然气便宜。而上下游无数的企业，以及1200万个工作岗位，都将消失。

您如何看待特斯拉作为一家新能源汽车公司的前景？

我们实际上在做空特斯拉，之前的卖空价格是470美元。当时，有一个明确的信号表明，特斯拉将以500美元的价格增发股票，这表明有上限。最近，我一直在考虑做空NIO Motors，目前仍在寻找顶部。

许多人认为，特斯拉代表着一种突破性的产品，目前市值约为4500亿美元，相当于将传统内燃机汽车公司的总市值除以二。也就是说，市场已经相信，未来它将在全球汽车市场获得至少50%的份额。

他们认为特斯拉是下一个苹果，但特斯拉和苹果完全不同。自2000年以来，苹果一直能够产生正的自由现金流，不需要通过稀释股东权益来融资。然而，特斯拉自成立以来一直亏损到今年。

苹果公司只使用标准轻资产进行设计和运营。特斯拉的生产是自己制造的，这是重资产线性制造业的典型商业模式。

有人反驳说，该公司今年已经连续三个季度盈利。这里的问题是，它的主要利润来源是监管信贷——为了推广电动汽车，美国要求所有传统汽车制造商在有限的一年内生产特定规模的电动汽车，以促进转型。如果他们没有生产足够的电动汽车，特斯拉需要购买汽车来遵守，而这笔利润就是监管信贷。

今年特斯拉监管信贷的主要买家是以沃尔沃汽车为代表的传统燃油汽车制造商。但从明年开始，沃尔沃汽车等汽车公司可能不再需要购买。

例如，大众汽车今年开始大规模生产电动汽车，ID.3车型在欧洲的销量超过了特斯拉的model 3。特斯拉在这一领域的利润将逐渐消失。

在我们剔除特斯拉的这部分利润后，它在今年第三季度亏损了6600万美元。也就是说，自特斯拉成立以来，只有2018年第三季度和第四季度实现了盈利。

让我们来看看它在不同市场的表现。在欧洲，它具有先锋优势。两年前，当进入市场时，还没有竞争对手。后来，随着竞争对手逐渐进入，到2019年第四季度，市场份额为32%。

今年，已有12款新型电动汽车进入欧洲市场，市场份额降至10%左右。然而，今年电动汽车在欧洲的整体销量增长了106%，这意味着特斯拉在欧洲的绝对销量有所下降。

在美国，特斯拉拥有大量的政府补贴。但管理层明确表示，销量基本稳定在每季度4.5万辆。从2018年第三和第四季度到现在，销售额一直保持平行，没有增长。在美国没有竞争对手的情况下，它只能达到这个水平。

在中国，目前有来自新汽车制造商和新势力的竞争。它最初为投资者描绘了一幅大画面，说中国市场无限大。但自今年9月以来，特斯拉发现中国市场已经接近饱和。

因此，那些看好特斯拉的人开始说，这是一家电池或科技公司。

首先，它使用的电池主要来自松下和宁德时代（300750，库存条）。特斯拉的“电池日”什么都有，除了没有电池。也有人可能会说，特斯拉此前收购了太阳能公司solar City，其太阳能电池应用的最高点在2016年第一季度，达到250兆瓦。现在是每季度30兆瓦。四年后，它实际上被清算了。

像松下这样的电池公司的市盈率是8倍，而特斯拉的远期市盈率为8……

时间。

其次，它的自动驾驶技术是所有参与者中最差的。最好的是谷歌Waymo，其次是Cruise、英特尔的Mobileye和现代的Aptive。

特斯拉声称已经实现了完全自动驾驶（L5），软件服务FSD收费8000美元。但实际上，它的自动驾驶试驾里程是最低的。此外，今年已有37人死于完全自动驾驶。我认为它的自动驾驶能力可能只有L2.5级别。

另一个有趣的点是，许多人说，与非汽车公司相比，特斯拉在数据积累方面具有优势。但特斯拉的年度和季度报告从未发现这些海量数据存储在哪里。

特斯拉本身没有数据中心。它也不太可能存在于微软和亚马逊的云上，因为马斯克、盖茨和贝佐斯基本上是“世界的敌人”。

简单总结一下：

特斯拉的欧洲市场只有10%左右，在美国没有增长。中国市场已经到了把汽车送到欧洲购买的地步，不能占到50%；

特斯拉不是能源公司或储能公司，其自动驾驶软件技术也不是最先进的；

未来，如果没有监管信贷的收入，损失将变得越来越明显。

因此，就市值而言，我认为特斯拉是人类历史上最大的泡沫之一。马斯克是本世纪最棒的连帽衫，也许100年来，还没有这么好的“连帽衫”。

那么你对中国的这些造车新势力有什么看法呢？

这些国内公司都是汽车制造商，主要专注于中国市场。这两点是无可争议的。

从这些使用大逻辑的公司来看，汽车行业有一个指标叫做企业价值除以销售额，这在历史上一直非常稳定，大约是0.5倍。

目前，中国汽车年销量约为2500万辆。假设销量能够维持，一辆车要25万元，这意味着中国市场的企业价值应该在3万亿元左右。

企业价值的定义是市场价值加上负债，减去现金。我们假设债务是1万亿元，2万亿元是市场价值。这2万亿元的市值中，有一半可能由合资企业和外资企业获得，剩下的一半则由造车新势力获得。

现在三家新车制造商的市值已经超过8000亿元，如果再加上一家比亚迪，已经是13000亿元了。也就是说，所有的原油卡车都被替换了，这些公司的市值不能再上升了。

具体而言，与传统汽车公司相比，NIO的市值与大众汽车相似。在大众今年第四季度的销量中，电动汽车的比例是NIO的5倍，所有汽车的销量是NIO销量的150倍。

与特斯拉相比，特斯拉每年销售50万辆汽车，市值4500亿美元。如果NIO每年能卖出5万辆汽车，那么相应的市场价值应该是450亿美元。此外，威莱的整体毛利率为12.9%，特拉斯的毛利率为23.5%。此外，特斯拉的品牌实力和管理能力远高于威莱。

因此，我认为电动汽车行业的泡沫是前所未有的。

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标签：特斯拉曼蔚来发现大众

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