电动车的负极江湖：一代枭雄大有来头

本文基于公开信息，仅供信息交流之用，不构成任何投资建议。？

这是一篇一万多字的枯燥研究文章，从逻辑上总结了公开信息，旨在自上而下地审视动力电池负极系统。其中，我们选择的标的是2017年底在A股上市的全球锂电池人工负极材料领导者普泰莱（603659，股吧）（SH:603659）。2017年底的IPO价格为16.53元，最新股价为117.6元，市值超过800亿元。股价在四年零六个月的时间里上涨了7.25倍。

K线的走势非常漂亮，也是目前热门的赛道，一群投资者为此感到骄傲。但很少有人低头问，肆虐的电动汽车负极材料在水中有多深？走进其中，你会发现“时代创造动力，可以创造局面”这句话并没有误导性：中国电动汽车负极市场的主导者实际上是一位资深的名人基金经理，他在17年前经营着一只100亿元的公募基金。

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01

江湖负面主流门派

总结

锂离子电池由四部分组成：正极、负极、电解质和隔膜。负极材料是电池充电过程中锂离子和电子的载体，在能量储存和释放中发挥作用。

在电池的成本中，负极材料约占5%-15%。

公开资料显示，截至2020年底，在新能源汽车成本中，动力电池占42%，电机占10%，电控占11%，电驱动组件占7%，其他汽车组件占30%。在42%的动力电池中，正极为17%，负极为6%，电解质为6%，隔膜为13%。

图：三元锂电池材料成本占比。来源：北极星电网

目前，天然/人造石墨是全球锂电池的主要负极材料，中间相碳微球、钛酸锂、硅基负极、HC/SC和金属锂等新型负极材料正在迅速发展。

作为锂离子插入的载体，负极材料满足工业甚至汽车标准的要求，需要满足以下一系列条件：

√锂离子在负极矩阵中的插入氧化还原电位应尽可能低，使电池的输入电压高；

√基质中大量的锂可以进行可逆的插入和脱附，以获得高容量；

在插入/移除过程中，负极的主要结构应尽可能地最小化；

√应尽量减少氧化还原电位随锂离子的插入和移除而发生的变化，使电池的电压不会发生显著变化，并能保持相对稳定的充电和放电；

插入的化合物应具有良好的电子和离子导电性，可以减少极化并实现高电流充电和放电；

√主要材料具有良好的表面结构，可以与液体电解质形成良好的SEI；

√插入化合物在整个电压范围内具有良好的化学稳定性，并且在形成SEI后不与电解质反应；

√锂离子在主要材料中具有较大的扩散系数，易于快速充电和放电；

√材料应具有良好的经济效益和环境友好性。

分类

① 石墨负极？

Graphite，英文名，柔软而光滑。它是一种非金属矿物。它具有耐高温、抗氧化、耐腐蚀、抗热震、强度高、韧性好、自润滑强度高、导热性和导电性强等物理和化学财产。

石墨目前被广泛用作负极材料，但它也有许多缺点。例如，石墨的低电位与电解液形成界面面膜，容易引起锂沉淀；离子迁移速度较慢，因此充放电速率较低；

石墨的层状结构在锂离子的插入和移除过程中经历约10%的变形，这影响了电池的循环寿命。

图：负极材料的石墨粉末。来源：网络

② 非石墨负极

非石墨负极主要由软碳和硬质碳组成。硬碳，又称难石墨化碳，是聚合物材料的热解碳，在3000℃的高温下难以石墨化。硬碳包括树脂碳、有机聚合物热解碳（PVA、PVC、PVDF、PAN等）和炭黑（乙炔qu?black）。硬碳有利于锂的插入，而不会引起显著的结构膨胀，并且具有优异的充放电循环性能。

硬质碳的容量大于传统碳材料的理论容量，具有优异的高倍率、循环性能和安全性能。然而，初始效率较低，约为85%，电压平台为3.6V，低于石墨的3.7V，导致成本高。改进的主要思想是提高第一效应；

提高材料产量并降低成本。

图：负极材料的硬质碳。来源：网络

③ 钛酸锂负极材料

与石墨负极相比，钛酸锂具有更高的锂嵌入电位，可以有效避免金属锂的沉淀和锂枝晶的形成。钛酸锂具有比石墨高得多的热力学稳定性，石墨不太可能导致电池的热失控，因此具有更高的安全性。

同时，钛酸锂在锂离子的插入和去除过程中保持其晶体结构的高度稳定性，表现出优异的循环稳定性。此外，钛酸锂还具有优异的低温性能、快速充电能力和高性价比，在大规模储能等领域具有良好的应用前景。

然而，钛酸锂的低电子和离子电导率极大地限制了其在高电流充电和放电条件下的倍率性能。以钛酸锂为负极的锂离子电池在充放电循环和储存过程中，普遍存在“气体膨胀”现象，这意味着电池内部不断产生气体，尤其是在高温条件下，气体膨胀更加严重。

图：钛酸锂作为负极材料。来源：网络

④ 硅基负极材料

硅是目前发现的具有最高理论容量的负极材料。硅的理论容量高达4200mAh/g，是石墨372mAh/g的十倍多。一次充电可以达到1000公里以上的续航里程。

硅的电压平台高于石墨，充电过程中析锂的可能性很低。与石墨相比，它在安全性能方面具有显著优势。

从硅的来源来看，硅是地壳中含量最丰富的元素之一，来源广泛，价格低廉。

硅的充电和放电机制与石墨不同。石墨是锂的嵌入和脱离，而硅是一种合金化反应。

硅的最大缺陷是体积膨胀。在充放电过程中，硅的除锂反应会伴随着较大的体积变化，造成材料结构损伤和机械粉碎，导致电极材料之间以及电极材料与集电体之间的分离，导致电接触损失、容量快速衰减，以及循环性能的恶化。由于严重的体积效应，硅表面的SEI膜处于破坏和重建的动态过程中，这将导致锂离子的持续消耗，并进一步影响循环性能。

由于体积的扩大，目前硅的商业应用受到限制。目前解决硅充放电膨胀的方法包括纳米硅、多孔硅和硅基复合材料。硅碳复合材料是一个重要的研究方向，包括涂层、嵌入和分散型。

图：硅/碳负极材料产业链。来源：在线新材料

纳米硅通过制备纳米线，可以利用所有的硅并保留膨胀空间，从而有效提高循环性能。然而，这种方法成本高、工艺复杂、制备困难。

多孔硅通过保留硅的膨胀空间来提高循环性能。但压实密度小，工艺复杂，制备难度大。

以碳涂层为主的硅/碳复合材料，虽然保留了膨胀空间，提高了循环性能，但压实密度低，工业化难度高。

这里特别指出的是，今年1月，广汽集团（601238，股吧）发布了一颗卫星：“石墨烯电池”将于今年9月量产。这一消息引爆了市场，引发了广泛的社会关注。事实上，广汽集团宣称的“石墨烯电池”属于硅基负极电池的一种，即“掺杂石墨烯的硅基负极锂电池”。

硅基负极领导者是Betray（OC:835185），该公司在新三板上市。其开发的硅基……

负极已批量供应给三星和松下，2019年出货量为2255吨，居世界第一。值得一提的是，近期股价飙升的中国宝安（000009，股吧）（SZ:0000009）是倍特瑞的第一大股东，持有后者75%的股份。

浦泰莱硅碳中试厂已经建成，中国科学院物理研究所在溧阳紫晨工厂建成。预计2021将出货1000吨级产品供消费者使用，价格从10万元到30万元不等。添加5%的硅相对较高，而添加10%是困难的，可能达到20%。

硅基负极的生产技术正处于开发阶段，产品尚未标准化。由于其在充放电过程中体积膨胀大，导致循环寿命短，目前主要用于圆柱形电池，其应用受到限制。因此，硅基负极的膨胀速度在短期内相对较慢。此外，硅基负极每吨23万元的平均价格远高于石墨基负极每吨5万元的价格，显著提高了电池的材料成本。因此，硅基负极的下游需求增长相对缓慢。

图：硅基负极材料的发展里程碑。资料来源：前瞻产业研究院、新时代证券研究院

⑤ 锂金属负极材料

金属锂是密度最低的金属之一。标准电极电位为-3.04V，理论比容量为3860mAh/g，仅次于硅的4200mAh/g。应用领域包括锂硫电池、锂空气电池等。

锂金属电池具有高容量性能，但在使用中存在锂枝晶、负极沉淀、负极副反应等现象，严重影响电池的安全性。因此，它们目前正处于概念阶段。

总结

锂离子电池负极材料未来将朝着高容量、高能量密度、高倍率性能、高循环性能等方面发展。

目前，锂离子动力电池负极材料主要是石墨碳负极材料，未来几年石墨负极材料仍将是锂离子电池负极材料的主流材料。通过向石墨材料中添加硅碳、氧化硅或其他添加剂来对类石墨碳负极材料进行表面涂层改性，以增加与电解质的兼容性，降低不可逆容量，并提高倍率性能，这是目前需要改进的重点。

掺杂钛酸锂作为负极材料以提高电子和离子的导电性是目前的一个重要改进方向。

硬碳、软碳、合金等负极材料虽然容量大，但循环稳定性差，其改性研究仍在探索中。市场上对高能量密度电池的需求不断增加，这可能会加速此类材料的研究和应用。

5） 尽管锂金属负极具有高能量密度，但其安全问题（如锂枝晶）没有有效的解决方案，大规模的实际应用仍需要时间。

02

市场规模、生产能力和成本

当前市场规模

根据高工锂电池的GGII数据，2020年中国负极材料出货量为36.5万吨，其中人造石墨占84%，天然石墨占16%。人造石墨的出货量从2016年的8.03万吨增加到2020年的30.7万吨，年复合增长率近40%。

石墨的主要原料是焦炭。2014年至2020年，焦炭整体价格波动上升，负极材料企业毛利率整体下降。

根据ICC新伦信息，2020年全球负极产量达到54万吨，中国锂电池负极材料出货量达到44.56万吨。

Betray的总产量继续领跑世界？，也是天然石墨负极材料产量最高的企业。2020年，贝特里的总出货量在国内占18%，在全球占14%……

。江西紫晨的总出货量已升至全球第二，人造负极出货量居全球第一。2020年国内人造负极材料市场，江西紫晨出货量占比17%，其次是上海杉杉和广东凯锦，出货量分别占比14%。

上海杉杉、广东凯锦、韩国浦航、中科星城、尚泰科技和日立化成分别位列全球总出货量第三至第八位。

图片：中国负极材料的五名剑客。来源：在线新材料

普泰莱年报数据：2020年，中国负极材料市场出货量达到36.4万吨，同比增长34.9%；

其中，人造石墨出货量达到30.5万吨，同比增长43.1%。

2020年至今，随着下游新能源汽车和磷酸铁锂电池低端车型的市场份额不断提高，低端阳极材料的市场份额有所增加。倍特里、江西紫晨、上海杉杉等阳极材料龙头企业的市场份额从57%小幅下降至53%，而东莞凯金、石家庄尚泰、向风华、中科电气（300035，股吧）等其他阳极材料企业的市场占有率有所上升。

2020年，江西紫晨在人造石墨市场出货量排名第一，国内市场份额为20.33%。

尽管国内各大电池负极厂商纷纷扩大产能，但整体产能利用率不高，结构性过剩明显，只有高端产品产能供不应求。目前，行业中上游厂商如杉杉（600884，股霸）毛利率在20-25%，净资产收益率在5%左右，资本回报率已降至社会平均水平。

在这种情况下，社会资本通常不会再次涌入。业内人士预测，未来负极材料市场的竞争将集中在龙头公司，低端产能将逐渐被淘汰。拥有核心技术和优质客户渠道的企业将获得更多的市场份额。

负极材料竞争格局的演变也与下游客户密切相关。负极材料在制造商的验证时间相对较长，典型的数字负极验证时间为6-12个月，动力电池负极验证时间18-24个月。由于对质量和时间的要求，产品的客户粘性很强。

图：2016年至2020年，中国负极材料的出货量。资料来源：高新技术产业研究院、东莞证券研究院

远期市场规模

由未来对锂电池的需求转化

1GWh=1x10^9Wh，除以电池电压3.2，即获得的Ah量。负极容量为350Ah/kg普通石墨，过量负极为1.08。因此，每GWh需要1x10^9/3.2/350/1000x1.08=964吨石墨。

假设：到2025年，全球对锂离子电池的需求将达到1.04太瓦时，其中动力电池920太瓦时、储能电池60太瓦时和消费电池60太瓦时。

推断：2025年，锂电池的需求相当于100万吨的石墨需求。

方正证券（601901，股吧）预测

2025年，全球负极需求将达到134万吨，其中负极对应的人造石墨需求将达到88万吨，市场规模达340亿元。

北极星储能网络预测

预计到2025年，全球对锂电池的需求将超过1000GWH，相应的负极需求预计将达到100万吨。

负极成本及售价

石墨负极材料行业的门槛相对较低，毛利率水平处于锂离子电池四大材料（正极材料、负极材料、电解质和分离器）的中间，约为25%-35%。

直接材料在负极材料成本中的比例约为25-35%，加工成本的比例可达50%-65%。天然石墨的生产也需要石墨化处理。

通常，高能量密度阳极材料将使用针状焦作为原料，中低端阳极材料将采用廉价的石油焦作为原料。

负极原材料针状焦的价格在经历了2019年至2020年的下跌后，在2020年底仍然相对较低。

东莞证券认为，人造石墨原材料价格相对稳定，大幅上涨势头不足。预计未来原材料价格不会大幅上涨，行业内公司的业绩也不会因此发生重大变化。

天风证券预测，2020年至2023年，针状焦行业仍将处于供过于求的状态，价格……

预期稳定在合理范围内。

此前，在石墨化市场下，国内针状焦企业纷纷扩大生产。据新路资讯报道，2020年，中国煤基和油基针状焦产能达到164万吨，针状焦需求量为82万吨。针状焦已经进入供过于求的阶段。假设未来三年国内产能保持在164万吨，随着负极和石墨电极的增长，预计2020年、2021和2022年中国针状焦需求量分别为821.04、125万吨，剩余产能分别为108、88和70万吨。

负极材料领域的几家领先公司也试图通过建设自己的石墨化能力来控制石墨化成本，比如普太。

与普太增资扩产石墨化相反，自2019年底以来，倍特里先后将负责石墨化加工的山西倍特里和金石新材料的部分股权从控股子公司转让给参股公司。倍特瑞之所以减少对石墨化加工企业的投资，是因为石墨化加工能力供应趋于宽松，价格下降，行业盈利能力下降；国内环保政策日趋严格，过时的石墨化产能或将停产；图形化处理具有高度的市场化程度和大量的资产投资。

普太对其针状焦和石墨化产能布局感到自豪，并认为作为其长期竞争优势，下一步将是有效控制成本。我们将拭目以待实际结果如何。

由于不同应用场景对负极材料的要求不同，以及需要与电解质和正极相匹配，负极不仅型号繁多，价格分布也很广。

来自高工锂电池的数据显示，从2014年到2020年，负极材料的整体价格下降，人造石墨的价格从2014年初的6万元/吨下降到2020年初的4.1万元/顿。随着石墨化能力的显著释放，这一趋势可能会进一步延续。鉴于上游制造商杉杉在行业内的资本回报率已降至社会平均水平，石墨价格可能没有太大的进一步下跌空间。

03

蒲台赖产能过剩

普泰莱新能源科技有限公司有限公司，也称为上海普泰莱新能科技有限公司有限公司，总部位于上海浦东。其实际控制人梁峰成立于2012年底，并于2017年11月在上海证券交易所主板上市。

主营业务

公司主营业务包括负极材料及石墨化加工、湿法隔膜及涂层加工、自动化工艺设备、铝塑包装薄膜及光学薄膜、纳米氧化铝和勃姆石的研发、生产和销售。

2020年，公司实现负极材料销售6.29万吨，同比增长37.57%；主营业务收入36.28亿元，同比增长18.84%；实现营业利润11.28亿元，占营业利润总额的68%；负极材料的毛利率为31.09%。

2020年，公司隔膜及涂料加工业务实现主营业务收入8.1亿元，同比增长16.57%；实现营业利润3.42亿元，占营业利润总额的20.63%；

基膜和涂层的毛利率为42.25%。

显然，公司的核心业务是负极材料、隔膜和涂层的加工，其中负极材料是重中之重。

图：普泰莱的业务构成。来源：搜狐新闻

主营业务状况

负极材料

多年来，公司主流产品已应用于高容量、高压实密度、低扩展、长周期的高端数字领域。为蓝牙和智能手表开发的5C快速充电产品也得到了多家客户的认可，并开始批量使用。

随着电力和储能市场的爆炸性需求，该公司的多种产品已被客户使用，电力产品的出货量已超过数字产品。

2018年至2020年，国内负极材料产量分别为19.2万吨、26.5万吨和36.5万吨。普泰莱的产量为3.32万吨、4.67万吨和6.91万吨，分别占17.29%、17.62%和18.93%。

2020年，普泰负极材料产量达到6.91万吨，营收36.28亿元，每吨平均售价5.25万元；

运营成本为25亿元，平均每吨成本为3.62万元。

在负极材料中，直接材料占39.57%，加工成本占51.22%，直接人工成本占1.82%，制造成本占7.39%。

公司已初步实现负极材料全过程集成加工技术的产业布局，已形成每年7万多吨负极材料的有效生产能力，包括6万吨负极石墨化加工和5.5万吨碳化加工的配套生产能力。

目前，普泰莱负极材料的最大客户是LG化学，其次是ATL、三星SDI，以及宁德时代（300750，股吧）和中航锂电。

图片：普太负极材料系列产品。来源：公司官网

隔膜和涂层加工

该公司是中国最大的独立镀膜隔膜处理器。2020年，镀膜隔膜加工量达到7.07亿平方米，同比增长23.75%，占同期国内湿隔膜出货量的26.68%。公司已形成年产5000万平方米基膜、3000吨涂料、10亿平方米镀膜隔膜加工能力。

2018年至2020年，隔膜基板材料行业国内产量分别为20.12亿平方米、27.4亿平方米和30.6亿平方米。普泰涂料加工生产2.32亿平方米、6.5亿平方米和7.48亿平方米，分别占11.53%、23.72%和24.44%。

2020年，在基膜和镀膜隔膜中，直接材料占60.06%，直接劳动力占12.36%，制造成本占27.58%。

公司战略

通过实施垂直整合战略，我们的目标是构建一体化的负极材料产业链和一体化的镀膜隔膜产业链。通过实施横向战略扩张，我们旨在扩大公司在锂电池设备核心领域的产品线，坚持差异化的产品战略和持续的研发投资，充分利用公司在材料、设备和服务方面的业务合作，并不断向市场提供具有成本效益的产品和服务。

普太认为，随着锂电池行业竞争日益激烈，通过一体化布局获取成本优势可能是提升竞争力的有效途径。公司正逐步从以外包加工和来料加工为主的轻资产模式向以自建产能为主的综合模式过渡。具体而言，公司参与负极材料原材料领域的碳材料振兴和石墨化加工，以增加自身产能，并投资隔膜领域的基膜产能建设。

该公司与石油焦、煤基针状焦和油基针状焦炭企业共同开发了以负极专用焦为基础的阳极材料产品。相关产品的研发和推广取得了积极进展。预计公司将迅速推出更具性价比的阳极材料产品，逐步渗透到中低端市场。

该公司的目标是到2023年逐步实现25万吨负极材料、20万吨石墨化加工、35-40亿平方米镀膜隔膜加工和600套锂电池设备的生产能力。预计5年后，到2025年，负极产能将增至40万吨。

2021 3月，普泰宣布最大投资140.8亿元，在四川投资建设20万吨负极材料和石墨化集成项目，20亿平方米基板和涂层集成项目，1万吨陶瓷粉末项目。预计到2025年，在未来5年左右的时间里，公司的镀膜隔膜产能将达到50亿平方米。

总结

2025年，全球对负极材料的需求约为100万吨，普泰来自身产能预计将达到40万吨。2025年，全球对隔膜的需求约为160亿平方米，恩捷的……

产能达到80亿平方米，普太产能达到50亿平方米。这只能用匆忙和令人窒息来形容。

04

负极业务的“赚钱场景”如何？？

你赚钱吗？

在过去的八年里，即2013-2020年，普太的净资产回报率基本上是17%+，这还不错。然而，2020年净资产收益率将大幅下降，原因有待调查。

2020年，普泰莱定向增发46亿元，净资产从36.45亿元大幅扩张至89.15亿元。2020年的净资产回报率较低，因此没有问题。

长期毛利率合理吗？

在过去的8年里，从2013年到2020年，整体毛利率一直稳定在30%以上，这是相当不错的。

2019年，璞泰负极业务毛利率为26.87%，基膜及镀膜隔膜毛利率为47.07%。2020年，璞泰负极业务的毛利率为31.09%，基膜和镀膜隔膜毛利润率为42.25%。

接下来，普泰将把负极业务拓展到中低端市场，预计其市场份额可能大幅提升。同时，公司将布局上游针状焦和石墨化加工，业务模式将明显变重。负极业务的毛利率将不可避免地下降。

在之前对隔膜龙头恩杰有限公司（002812，原料棒）的研究中，我们可以清楚地看到隔膜行业存在严重产能过剩的隐患。下一步，隔膜龙头的毛利率可能会降至目前行业上游厂商的水平，在25%左右。普泰莱的基膜和涂层加工的毛利率适用本法。

2015年至2020年，普泰莱负极的毛利率高于珊珊。这是什么原因？

Putai的负极产品相对高端。2020年，普泰负极材料产量6.91万吨，营收36.28亿元，平均售价5.25万元/吨；运营成本为25亿元，平均每吨成本为3.62万元；每吨毛利润为1.63万元，毛利率为31.09%。

杉杉，2020年负极业务销售额5.9万吨，营收25.18亿元，平均售价4.27万元/吨；运营成本为18.2亿元，平均每吨成本为3.08万元；

每吨毛利润1.19万元，毛利率27.72%。

你收到你赚的真金白银了吗？

从长远来看，经营现金流和净利润应该是一致的。

在过去的8年里，从2013年到2020年，普泰莱的经营现金流和净利润不一致，两者相差13.3亿元。坏账风险有多大？

2020年末，普泰来应收账款余额为18.65亿，其中1年以上账龄2.56亿，占比不到20%。公司已计提1.65亿坏账准备，计提比例仍合理。

2020年末，普泰莱应收账款占流动资产的比例为17/103.73=16.39%，可以接受。

不可接受的情况，如天赐材料（002709，股吧），2020年末，应收账款13.43亿，流动资产28.22亿，占比47.59%。

债务高吗？

巴菲特说：一家真正好的公司不需要借钱。

普泰莱的有息负债所对应的资产负债率并不高。然而，普太严重占用了上游供应商的账户，占了别人的便宜，对合作伙伴不友善。

你能长期赚钱吗？

这就是巴菲特所说的竞争优势、护城河、差异化和提价能力。我们必须为企业找到长期的竞争优势，否则我们就无法进行投资。

段永平说：所谓好的商业模式，就是从长远来看可以赚很多钱，并且能够持续下去。所谓好的经营模式，很可能就是护城河宽的那种。

卓越的产品质量

a.负极材料

人造石墨是通过破碎、造粒、石墨化和筛选原材料和粘合剂制成的。造粒和二次造粒碳化涂料是普泰在技术上的核心优势。

石墨颗粒的大小？分布和形态影响负极材料的多项性能指标。总体而言，颗粒尺寸越小，比表面积越大，锂离子迁移的通道越多，路径越短，速率性能和循环寿命越好，但初始效率和压实密度越低。相反，颗粒越大，压实密度越高，承载力越大。

颗粒的形态对放大倍率和低温性能也有显著影响。

如何在实现高容量和高倍率的同时平衡大小颗粒的优势？答案是采用二次造粒。利用小颗粒石油焦、针状焦等基材，添加涂料和添加剂，在高温搅拌条件下，通过控制材料配比、升温曲线和搅拌速度，可以对小颗粒基材进行二次造粒，得到较大颗粒的产品。

与相同粒径的产品相比，二次造粒的产品可以有效提高材料的保液性能，降低材料的膨胀系数（小颗粒之间有凹孔），缩短锂离子的扩散路径，提高倍率性能，并且还提高了材料的高低温性能和循环性能。

二次造粒工艺壁垒高，涂层材料和添加剂种类多，容易出现涂层不均匀或剥落、涂层效果差等问题。它是高端人造石墨的重要工艺，具有一定的技术门槛。

浦泰莱率先应用二次造粒技术，开发出最畅销的产品G1，用于高端消费负极和LG快速充电低膨胀功率负极。膨胀系数极低，大大提高了动力电池的快速充电性能和循环寿命。

对于动力电池公司来说，超过10%的扩张率是不可接受的。江西紫晨G系列人造石墨的膨胀率极低，在3%以内，而其他制造商的膨胀率为7%-13%。

江西紫晨人造石墨颗粒可以实现沥青保护，在高镍正极体系中具有优异的稳定性。通过对材料生产工艺的比较，发现普太在人造石墨工艺中添加了碳化包覆，具有生产高端产品的核心技术和优异的产品性能。大多数人造石墨企业都没有碳化……

工艺，且工艺相对简单，导致产品性能稍差。

普泰莱公司的产品具有高能量密度和高压实密度的优势，达到1.65g/cm3以上。从21年到22年，消费者负极的比容量可以达到360wh/kg。

高倍率性能：该公司最早开发出负极快速充电和快速放电性能，目前标准配置可达到1.5-2C，储备高达3C，表现出卓越的性能。

负极指标很多，压实密度、克容量和倍率性能、循环寿命等指标难以平衡。只有平衡优势和劣势，我们才能提高综合性能。普泰莱依靠其规模优势不断进行实验，而且由于每个实验都需要与一批批量生产的石墨化炉一起进行，具有规模优势的人可以进行更多的实验，积累更多的实验和结果，并具有显著的头部效应，形成正循环，这也是新进入者的障碍。

负极材料属于非标产品，各大电池制造商定制的负极材料有所不同。普泰莱涵盖的产品性能跨度较大，包括中高端产品。

b.隔膜

与同行相比，普泰掌握了涂布机生产、涂布材料生产和基材生产三大业务流程，几乎没有一家竞争对手同时掌握这三大业务。该公司已成功开发出在PP/PE膜上涂覆α-氧化铝纳米陶瓷涂层的技术。目前，基板厚度为7微米的隔膜镀膜工艺可以批量稳定完成，镀膜厚度为1.5微米，技术水平在国内领先。

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图片：普泰隔膜系列产品。来源：公司官网

价值技术

a.负极材料

为了保持负极材料技术的领先优势，公司为新老技术人才配备了丰富的材料和电化学理论知识和实践经验。他们对焦炭微观结构财产、沥青组分和流变财产进行了基础研究，并开发了颗粒成型、材料致密化处理、CVD表面改性等工艺。

公司建设了硅阳极材料中试线，拥有CVD镀膜、硅氧合成、纳米硅研磨、喷雾造粒等核心设备，支持氧化硅、纳米硅碳等产品的研发。

在石墨化领域，公司拥有全球最大的负极材料石墨炉和国内领先的超高温加热技术；报告期内，公司完成了对山东兴丰的全部股权收购。本次收购后，公司将基于自身技术优势，继续开发新一代箱式炉石墨化加工技术，提高产能，降低制造成本。

b.涂层隔膜

公司积极布局湿式隔膜基膜、涂料粉末、PVDF、水性粘结剂、新型涂料加工技术，并与锂电池设备业务合作。是国内为数不多的形成一体化镀膜隔膜行业闭环的隔膜企业之一。

在实现最小厚度0.5微米聚烯烃薄膜涂料批量稳定生产的基础上，公司进一步实现了超薄涂料的迭代，大幅降低了产品厚度；利用公司开发的四层镀膜设备，满足客户在高端三元和高端铁锂电池中新兴的膜镀膜需求；

在大孔型快速高粘附油膜和高破裂温度油膜的应用方面率先取得突破；

公司掌握聚合物材料的核心技术，不断提高PVDF和锂离子电池用各种粘合剂在国内的应用。提高公司胶粘剂的附着力、耐电解液性等综合指标，可以提高隔膜的安全性，防止锂离子电池热失控，有效提高锂离子电池的安全性能。

（3） 一体化产业布局，确保供应

公司负极材料业务从原料针状焦供应、负极材料预处理造粒、中间环？从石墨化加工、碳化涂层到负极材料生产的负极材料产业链一体化布局，可以确保公司负极材料始终如一的优异质量特性。

在产能规划建设方面，充分利用内蒙古、四川等具有能源成本优势的地区，规划一体化工艺产能建设，降低各环节之间的运输成本，提高生产效率，在节能降耗减排的同时推广可再生能源的应用。

公司镀膜隔膜业务涵盖自产基膜和镀膜材料，实现了镀膜加工技术与锂电池隔膜镀膜设备业务的协同。公司镀膜隔膜业务的产业闭环是否有利于各环节的技术交流？实现基膜、镀膜材料、镀膜加工、隔膜镀膜设备的全面改进。

在镀膜方面，公司依托设备业务协同效应，完成超高速陶瓷镀膜一体机和四层同步镀膜设备的研发、生产、调试和使用，进一步提高了镀膜加工的生产效率，降低了生产成本；

并通过在进料工艺、带速、流量控制等工艺环节的不断改进，以及PVDF等粘合剂的技术开发和国产替代品的应用，进一步巩固了公司在涂料加工技术领域的行业领先地位。？

小结：公司负极材料产品与镀膜隔膜产品的垂直一体化布局，形成了长期稳定的供应保障能力，有效满足了下游客户的产能匹配要求。

05

江湖大亨与企业文化

1、 看看别人

蒲泰来实际控制人梁峰：投资领袖的产业转型传奇

Putai Lai的实际控制人梁峰来自广东。他出生于1968年，在华南理工大学学习自动化，当时是一名工程系学生。后来，他进入浙江大学经济学院深造。

1990年7月至1994年5月，梁峰在东莞市新科磁电制品有限公司有限公司担任规划工程部集团经理。1994年，26岁的梁峰加入中信集团深圳中大投资管理有限公司，先后担任投资部经理和总经理助理。2004年，梁峰以基金经理的身份执掌中信基金，这是一家拥有数十亿基金的基金。当时，中国只有两家规模超过百亿元的基金。

从投资业绩来看，梁峰的投资水平还是不错的。在其管理的基金中，中信股息精选（288002）最为引人注目。2005年11月17日至2007年4月12日，中信股息（288002）精选净值飙升247%，超过业绩基准56%，在70多只同类基金中排名第四。梁峰被认为是“炒股者”或投资“大亨”。

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图片：蒲泰来董事长梁峰。来源：网络

在梁峰担任基金经理期间，业内大多称赞他善于把握趋势和时机。他曾表示，在考虑投资流入和流出时，除了关注估值外，还需要关注其他因素，如股改、股票分红、融资、企业的短期事件，甚至投资者的阶段性偏好。卖出股票往往比买入股票更重要。

2007年至2010年，梁峰在友邦华泰基金公司担任基金经理兼股权投资部总监。2010年，梁峰从友邦华泰辞职，通过“公转私”的方式成立了有限公司。

2012年11月，看好新能源汽车市场的梁峰加入该行业，与技术出身的前同事陈伟共同投资1亿元，在上海自贸区成立了上海普泰，发展方向为锂电池材料。其中，梁峰出资7000万元，持有70%的股份，并担任公司董事长。

2012年11月，就在成立的同月，普太投资1000万元收购了专门从事电解质的东莞凯信80%的股权。2013年初，普泰收购了专门从事锂电池涂布机的深圳佳拓。ATL、比亚迪（002594，股吧）等都是其客户。2014年7月，普太收购了专门从事锂电池隔膜镀膜技术的东莞卓高。实际控制人为陈伟。2016年8月，普泰收购了日本TDK的子公司上海电气能源。

在出售之前购买的东莞开心80%的股权后，普太还收购了潮业精密、振兴碳素材料、溧阳悦泉、陆丰投资和山东兴丰等五家公司的部分或全部股权。通过新设、合资、并购等方式，普泰在江西、广东、福建、江苏、山东、内蒙古等地设立了20多家全资子公司和控股子公司。其业务也从最初的锂电池负极材料扩展到涂层分离器、自动化涂层设备和铝塑包装膜等领域。

2017年11月，普泰莱在上海证券交易所主板上市。

普泰莱的核心技术人员是陈伟和冯苏宁。

陈伟，ATL公司原副总裁，现任普泰莱总经理，是C……

na的锂电池行业，在行业中具有很高的地位，也是公司的核心人物。

冯苏宁，男，1966年出生，大学学历。1999年至2008年，分别担任有限公司、宁波姗姗新材料有限公司部长、助理总经理、副总经理、总经理、常务副总经理；2008年至2012年，任上海鄯善硕能复合材料有限公司总经理；2012年12月至今，任江西紫晨股份有限公司总经理；

自2015年11月以来，我一直担任Putai Lai的副总经理。

冯苏宁是中间碳微球（CMS）专利的发明人之一，FSN系列产品专利的首席发明人，也是负极行业人工石墨领域的顶尖专家。他被誉为中国人造石墨之父。

总结：普太的定位是持有和管理。梁峰熟悉资本运作、并购，陈伟拥有技术资源。他是该行业的资深专家，两位创始人是黄金搭档。在普太快速发展的背后，离不开两位创始人之间的完美合作。

梁峰对事物的理解

梁峰曾表示，重复投资me too产品只会对公司产生负面影响。只有通过持续的技术创新、差异化的产品定位，以及与客户的密切合作来提高产品的附加值，公司才能确保在市场上的长期优势地位。

梁峰曾表示：之所以进入目前的行业，是因为在研究了行业的价值链后，我们发现我们应该投资对锂电池行业的技术有关键影响、有一定技术壁垒、有市场容量、我们的团队有优势的领域。我们与相关技术领域的专家团队密切合作，通过开发新产品快速进入高端客户市场。

梁峰曾说：“公司能够赢得一个大订单是自然的结果。”。公司首先需要建立一支在技术和管理方面具有丰富经验的团队，并以股权激励为纽带，激发团队的创业热情，这是企业快速发展的核心动力。

此外，公司专注于锂电池上游的核心材料和自动化工艺设备，专注于技术和新产品开发，这也是公司获得高端客户的根本因素。

总结：梁峰是什么样的人？

积极：说话腼腆，内心阳光，文采出众，说话谨慎不浮夸，对什么是正确的，以及差异化、消费者导向、能力圈、专注力和动机方面的健康因素有着清晰的认识。

我们暂时无法确定梁峰是否是一个负责任、诚实的人，以及梁峰有什么缺点。

2、 审视企业文化

企业文化实际上是关于人的，它与企业领导者密切相关。

视力

蒲泰来对愿景的直接描述：持续致力于清洁能源、节能环保，努力为创造更美好的家园做出贡献

普泰莱的真正愿景是成为世界一流的锂离子电池关键材料和工艺设备综合服务提供商，拥有先进的技术、卓越的产品和标准化的管理。

总的来说，朴泰来的眼光是温和的。

使命

段永平说：使命是指企业存在的意义。

浦泰莱对使命的直接描述：立志成为全球领先的锂离子电池材料和专业工艺设备供应商

价值感

普泰莱的价值观：诚信第一、技术领先、优质产品、优质服务。我们以技术为先导，以诚信为基石，为客户提供安全、环保、优质的产品和服务。

对于员工的职业发展，普太认为员工是最大的财富，为员工提供了持续成长的环境和空间，不断提高个人素质和技能，不断展示自我价值和个人梦想。

总结：蒲泰来对企业文化的描述在形式上相当杂乱无章，所描述的部分相当好、适度，但显然不完整。

06

一家被“拍照”的好公司

乍一看，我们没有发现普太的商业模式和企业文化存在任何明显问题，这令人不安。

经过思考，问题可能在于普太不是一家传统意义上从无到有的公司，而是一家由熟练的资本家迅速积累起来的公司。这位资本专家过去以其掌握趋势和时机的能力而闻名，因此浦泰莱对商业领域的选择是准确的。这位资本专家深谙市场偏好，因此对朴泰来的第一印象很难找到明显的瑕疵。

我们倾向于认为普泰是一家好公司，但它是一家很好的公司……

ny，出于以下原因故意列出：

普太的思维逻辑是在技术上领先，抢占市场份额。像苹果这样一家真正优秀的公司，你见过它谈论技术和市场份额吗？苹果只说：我想做最好的手机。段永平称之为追求利润。

普泰莱大量占用供应商的账户并利用他们，因此，普泰莱本质上有急功近利的一面。

作为控股平台，为了充分整合和消化子公司并取得令人满意的结果，总部必须有像伯克希尔这样强大的企业文化，以及像芒格这样的企业文化大师。一个良好的企业文化应该高度强调责任、诚信，善待员工、股东、客户和合作伙伴，所有这些都是不可或缺的。普太的企业文化显然不完整，能否有效整合大量被收购的公司也存在疑问。

摇摆的深远影响是什么？也许它会一帆风顺地翻盘，也许假孙悟空的生命周期会比真孙悟空短得多。

最后，我们来推演一下这家“被拍到的好公司”未来五年的营收情况：

假设五年后，到2025年，普泰负极业务的产能达到40万吨，产能利用率为70%，平均价格降至4万元/吨，毛利率降至行业上游制造商当前水平的25%，负极业务的营业利润为28亿元。

普泰莱隔膜业务产能50亿平方米，产能利用率70%，降价1.45元/平方米，毛利率下降25%，实现隔膜业务营业利润13亿元。

负极和隔膜的营业利润占营业利润总额的90%。

推断：2025年，普太的营业利润总额达到45亿元。假设普太的实际所得税税率为12%，当时的净利润为40亿元。

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