远望角投资曾实：硅料价格见顶，新能源整车月销万台以下，数据都不会太好看！

总的来说，整个市场的兴奋程度还没有达到特别高的水平。因此，我们相信目前的市场仍然可以有所作为，远望海角投资执行合伙人王飞在接受《红色周刊》记者采访时表示。同时，他认为光伏和新能源汽车板块存在良好的长期投资机会。其中，随着全球光伏发电正在通过平价上网的临界点，市场空间越来越大，产业链机会也越来越丰富。同样，新能源汽车市场仍处于早期阶段，尽管许多领先者并不便宜，但仍有许多机会。市场的兴奋程度还没有达到特别高的水平，这让投资者可以有所作为。《红色周刊》：7月13日，创业板指盘中首次超过上证综指。尽管出现了一些下跌，但市场认为成长股应该领先价值股。你怎么认为？曾实：事实上，成长股和价值股都是市场关注度较高的板块，都是一些机构抱着抱团心态参与的，这就是“抱团股”。然而，随着财务报告的披露、行业的动态变化等因素不时出现，人们会比较并选择更具成本效益的标的。例如，价值股白酒板块在涨价的带动下，过去保持了较高的景气度，市场高度关注的成长股光伏、新能源汽车等板块也出现了较高的增速。因此，在增长率不如预期的某些阶段，它们都会经历一定的分化，市场的有效性在这里得到了一定程度的反映。此外，某些行业有一个周期，一旦它们的价值被发现，也会有一个循环。这并不意味着低估值会立即得到解决。《红色周刊》：白酒现在处于周期的哪个节点？曾石：在一定程度上，白酒的商业周期取决于茅台（600519）的价格区间，因为茅台涨价后，给所有其他高端白酒带来了非常大的涨价空间。但茅台的商业周期很难确定。它不仅有一个消费周期，还有自己的增加和减少库存的周期。我们更倾向于认为，在目前的情况下，许多酒类公司的成本效益并不高。《红色周刊》：目前的市场投资环境是什么样的？曾石：现在的市场和过去不一样了。首先，它保持了高水平的活动，其次，存在特别大的结构分化。但总的来说，现在整个市场的兴奋程度并不是特别高。因此，我们相信目前的市场仍然可以有所作为。红周刊：在选股中，基于哪些财务指标、竞争标准、护城河验证等方面，你最终会把标的纳入股票池吗？曾石：我们在选择目标时，经常会考虑三到五年后这家公司的情况，这是我们公司长期不变的理念。同时，我们也会与市场保持平衡，即在进行价值投资时，不能完全忽视市场。我们更喜欢每年做出一次重大的“时间”决定。至于具体方面，以我们曾经投资的一家家具制造商为例，首先，就规模而言，同行业排名第二和第三的公司在特定类别上的差距是它们的两倍多；其次，家具对精细化管理的需求非常高，在这方面的表现也优于同行业的其他公司；

最后，在采购方面，它的成本控制非常好，利润表现也强于行业内的许多竞争对手。此外，我们将使用杜邦分析框架来分解财务指标。全球光伏发电跨越了临界点，扩大了增长空间，丰富了行业机遇。《红色周刊》：您更关注光伏、新能源汽车等板块。首先，光伏行业的长期投资价值是多少？曾石：在过去的两年里，可以说世界已经到了一个负担得起的互联网接入的关键阶段。我们可以从装机容量最高的国家中看到，比如印度、越南等发展中国家，它们近两年的总装机容量基本都排在前十位。然而，在过去，这些发展中国家无法进入前十，这在很大程度上表明了全球平价在线市场的形成。因此，我们认为可以对未来光伏市场的总量给出相对乐观的预期。尽管硅材料已从去年上半年的5万/吨增加到目前的20万/吨左右，导致中国下游零部件制造商降低了开工率，导致近几个月总装机数据增幅相对较小。然而，海外市场的增长率仍然很好，这并没有排除集装箱短缺的影响。《红色周刊》：硅在光伏产业链中扮演着什么角色？硅材料价格在7月7日出现首次下跌。因此，有一种市场观点认为，硅材料的价格已经达到了顶峰。你同意吗？曾石：光伏产业链长，涉及多个环节，包括硅材料、硅片、电池、元器件四大环节，以及逆变器、光伏玻璃、胶膜、跟踪支架等其他子环节。其中，硅材料是整个光伏行业中最上游的原材料。此前，硅材料的上涨挤压了中下游的盈利能力。据我们统计，随着硅材料价格上涨近三倍，同期组件价格涨幅可能只有15%左右，整个光伏系统的价格涨幅基本控制在10%以内。同时，根据目前的情况来看，今年其供应量相对难以释放。因此，这在一定程度上导致了下游公司和上游公司之间的价格博弈。至于硅材料价格的峰值，这实际上是市场上广泛接受的观点，但要确定它会回落多少并不容易。我们认为，硅材料的价格将略有下降，幅度可能不会太大。我们不需要对这个问题特别敏感。因为组件约占系统总成本的50%，所以每个人的注意力最终都会落在系统价格上。此外，影响光伏行业走势的最重要因素是长期总装机容量。《红色周刊》：根据您的观察，上游、中游和下游的哪些细分行业竞争更激烈，哪些竞争格局相对清晰？曾石：相对而言，硅片和电池芯工艺的参与者越来越多，组件一直是竞争激烈的领域；逆变器的竞争格局目前相对较好，尤其是在海外市场；

光伏玻璃、辅助材料和粘合膜的竞争格局也相对较好，领先公司已经具有较高的市场份额水平。例如，光伏玻璃，无论行业繁荣程度如何，与同行业相比，其中的领先公司都具有显著的盈利优势。但事实上，在整个玻璃行业，包括浮法玻璃等细分行业的领导者，都有很好的盈利能力，但大家都在关注光伏玻璃。此外，尽管许多上市公司已经宣布对光伏玻璃进行重大投资，但考虑到整个玻璃行业的所有产品线目前都处于相对较高的商业周期，竞争可能不会很激烈。《红色周刊》：硅片和电池的准入门槛高吗？曾石：我认为这两个领域的技术壁垒相当高，只是因为之前硅材料领域存在“创富效应”，导致产业资本在这两个方面的投入不足。当资本意识到硅片领域也能赚大钱时，便开始进军硅片领域。《红色周刊》：你是选择在光伏产业链的竞争还不确定的时候，还是在竞争结果首次揭晓的时候介入？曾石：我们更倾向于第二种选择，当竞争格局变得清晰时，我们会更多地自下而上地考虑。但实际上这里有一个悖论，那就是当一个行业的前景非常乐观时，一定会有很多参与者。如果在这个时间点没有干预，那么以后也很难进行干预。月销量1万辆与新能源汽车的观察指标密切相关，如隔膜和六氟化碳。存在显著的逻辑差异。《红色周刊》：新能源汽车板块的长期投资价值是多少？曾石：新能源汽车板块和光伏板块一样，是中国已经成为非常重要的“玩家”的行业，也是一个具有相对一定未来增长潜力的行业。根据新能源汽车的发展史，它们是日本制造的第一辆混合动力汽车。一辆汽车可能只需要配备1-2摄氏度的电池，而中国的纯电动汽车需要至少60摄氏度的蓄电池，而且电池体积非常重和大。尽管中国公司一直坚持生产纯电动汽车，但多年来一直没有成功，因为许多车型的价格都在10万元左右，超过20万元的汽车很少。如果有超过20万元的汽车，很可能是由政府补贴或运营商购买的，很少有普通消费者购买。因此，在过去的许多年里，我们都看不到销售数据。直到特斯拉打破僵局，它为中国的整个新能源汽车产业链开辟了方向。特别是在特斯拉Model 3将单价降至30万元以内后，其全球月销量迅速突破1万辆，我们认为这对新能源汽车的趋势产生了重大影响。近两年，包括理想、蔚来、小鹏在内的许多中国造车新势力也开始崛起，月销量基本达到5000辆左右甚至更高的水平。在此背景下，许多传统燃油车制造商也加快了布局新能源汽车的步伐，从而为上中游的配套制造商提供了巨大的供应需求。其中，一些制造商的产能能够跟上，而另一些制造商则存在瓶颈。这进一步促使整个产业链进入了一个繁荣周期。6月全球新能源汽车销量数据显示，新能源汽车的销量确实在大幅增长，远超市场预期。《红色周刊》：随着新能源汽车的参与者越来越多，竞争格局是否从蓝海转向了红海？曾石：我们认为现在判断新能源汽车是否已经从蓝海转型为红海还为时过早。总体而言，全球新能源汽车的渗透率普遍在4个百分点以内，表明渗透率非常低。此外，大众、沃尔沃、奥迪等多家车企也表示，将最早在2030年停止燃油车的推出，最晚在2035年停止，这意味着十年后许多车企将不再生产燃油车。那么，新能源的渗透率会是多少……

y当时的车辆？它可能达到50%，这大约是十年内速度的十倍。因此，汽车制造商目前正处于竞争的早期阶段，远未达到白热化的中期阶段。需要注意的是，尽管新能源汽车是市场关注的焦点，但一些公司的股价确实在短期内积累了显著的涨幅。例如，7月14日发生的汽车行业的重大波动需要谨慎。《红色周刊》：你会如何安排这种情况？曾石：我们会尝试在不同阶段、从不同角度进行干预，这是一个复杂的过程，不仅要结合行业数据，还要考虑底层逻辑。例如，目前汽车制造商的估值情况非常不稳定，因为过去中国许多汽车制造商很少有2000亿元的估值，但现在有很多。以目前国内新能源汽车的领导者为例，如果从销量来看，它绝对是最大的，拥有最多的车型，目前市值超过6000亿元。但目前，其电池业务规模约为新能源电池龙头的1/5或1/6。如果不包括这项业务，其市值约为4000亿元人民币。从以往对汽车估值的研究来看，这是一件很难接受的事情。因为它的年乘用车销量只有几十万辆，每辆利润不到1万元，而传统汽车制造商的年销量只有100万辆，每台利润在1万元左右，市值只有1000多亿元。《红色周刊》：这些赛道在新能源汽车产业链上游是否狭窄，比如电解液、正负极材料、隔膜、六氟化碳等？曾实：这些轨迹都是不同的，比如横隔膜场。目前，它们的价格弹性不是很明显，但供应约束非常明显。如果新的参与者想在当前的时间点进入，他们需要很长一段时间才能有效释放产能，他们将无法跟上供应的步伐。然而，六氟恰恰相反，其价格弹性非常明显。此外，正负极材料的生产参与者众多，扩大生产的积极性非常高。总体而言，除了特定的行业背景外，在隔膜领域的投资方面，我们重点关注供应瓶颈、六氟价格上涨以及正负电极材料的成本优化。

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