新能源汽车的真正风险可能还在后边丨南财号荐读

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来源：南财好·市值观察

作者|文宇

编辑|小石梅

在过去一个月左右的时间里，以宁德时代（300750）为代表的龙头公司带领新能源汽车板块下跌了约20%，最近几天似乎趋于稳定。

结论是，警报尚未解除，真正的风险可能仍在前方。

奇异性在资本市场中的意义

要理解这一轮衰退，首先必须学会理解奇点。

从产业发展的角度来看，奇点意味着一项新技术或产品进入加速渗透阶段，以智能手机和安全摄像头的扩散过程为镜。20%的渗透率是奇点。

2010年，智能手机的渗透率达到22%，首次突破20%。在此后不到两年的时间里，智能手机的渗透率迅速从22%上升到40%以上。

2012年，高清相机的渗透率达到20%，此后渗透率曲线加速，到2014年接近50%。

奇点是产业加速发展的转折点，但在资本市场，它还有另一层含义。

奇点之前的引入期是估值和业绩都有所提高的“戴维斯双击”阶段。奇点之后，业绩仍在快速攀升，但估值仍在持续下降。

历史经验表明，奇点是整个行业周期估值水平的上限。

以苹果产业链中的四家核心公司为例，截至2010年底，吉利控股（002241）、长盈精密（300115）、立讯精密（002475）和德赛电池（000049）的PE分别达到90倍、65倍、100倍和90倍。之后，在不到半年的时间里，这四家公司的估值下降了约30%-50%。截至2011年6月，这四家公司的估值分别降至50倍、40倍、65倍和35倍左右。

一般来说，消化估值有两种方式：主动和被动。前者指的是股价修正，而后者指的是业绩增长。

从苹果产业链的经验来看，尽管当时各家公司的业绩都保持着较高的增长水平，但市场仍然选择通过股价回调或横盘交易来调整估值水平。

数据来源：Wind

为什么估值必须回落？

事实上，真相并不复杂。高估的前提是高增长率。引入期从0开始，利润基数较低，因此业绩增长率惊人。它可以很容易地每年翻一番甚至几次，自然会享受高估。经过一段时间的发展，利润规模的绝对水平明显提高。尽管绝对利润金额仍在增加，但增长率将不可避免地下降。

另一方面，随着行业的不断进步，新进入者不可避免地会增加，竞争加剧会削弱盈利效应，从而不可避免地压缩利润空间。歌德集团和德赛电池就是很好的例子。

数据来源：Wind

新能源汽车和智能手机的底层逻辑是一致的，因此具有很强的参考意义。

根据中国客运协会的最新数据，2021 12月，中国新能源汽车的渗透率增至22.6%，标志着奇点的到来。

从估值水平来看，动力电池、阳极材料、隔膜等产业链核心环节的市盈率分别上升到111倍、83倍和101倍，达到历史分位数的绝对高位，而像时代、比亚迪等公司的PE水平甚至达到了200倍。

根据历史经验，整个新能源汽车产业链已经进入消费和估值阶段，遭受这一打击是合理的，也是意料之中的。

均值回归与一致性诅咒

事实上，即使投资者不理解……的到来……

e奇点及其背后资本市场的意义，并且只有从市场运行规则开始，他们才能提前预测即将到来的风险。

短期内，市场倾向于接近形式逻辑，即惯性形成后的趋势操作，而中长期则倾向于遵循辩证逻辑，即均值反转。

历史的教训是，一旦市场对某个赛道或板块达成普遍共识，反转可能就不远了。想想2019年的芯片和2020年的白酒市场就知道了。

2019年，芯片股在自主可控和国产替代的逻辑下暴涨，半导体指数的市盈率在不到半年的时间里翻了一番。当时，人们对芯片股的乐观程度不亚于今天对新能源的乐观程度。但进入2020年后，芯片股经历了一年多的回调期，市盈率直接腰斩。领先公司昭仪创新（603986）经历了衰退，直到2021才恢复。

图片来源：Wind

在此期间，国内半导体行业保持繁荣，2020年大陆半导体行业增长率超过30%；

国产替代的逻辑从未改变，材料、设备、制造等方面的国产化率不断提高。然而，这仍然无法阻止股价下跌，因为从长远来看，高估值是“原罪”。

2020年，该组织将选择在白酒行业进行预热。

公募基金的管理者率先“醉驾”，将白酒推向了历史的顶峰。到2020年底，中证白酒指数的市盈率将升至70以上，创历史最高水平，估值水平将在一年内翻一番以上，而上证指数的市盈比同期仅增长约20%。

图片来源：Wind

结果是，他们从农历新年回来后，在没有任何逃跑机会的情况下被直接杀害。上半年，白酒板块惨遭重创，连声望最高的贵州茅台（600519）也失守神坛。股价从2600多元的最高点跌至1600多元以下。曾经给机构带来超额利润的救命稻草，一眨眼就变成了吊死自己的致命绳索。

华尔街没有什么新鲜事，陆家嘴（600663）也是如此。

2021，所有人再次将新能源视为永恒之神，购买新能源股票似乎已成为一项无可置疑的“投资权”。我曾经亲耳听到建筑工人在路边烧烤摊醉酒吹嘘：新能源汽车行业可以繁荣十年。

图片来源：Wind

2021，沪深新能源汽车指数继续攀升，市盈率最高达到170以上。从上图中可以明显看出，尽管该指数自去年8月以来持续上涨，但估值水平已单方面下降。

这意味着行业已经进入业绩消化和估值阶段，但速度显然没有达到市场预期。因此，12月之后，新能源汽车板块已经转向全线调整。

小心期望值低

如果只是估值水平的常规调整，那么根据以往的经验，经过20%-30%的修正，风险基本可以释放。

当前的问题是，新能源汽车产业链面临着新的不确定性。

在引入期内，市场对企业业绩的容忍度很高，即使偶尔出现不符合预期的情况也不会反映在股价中。一旦我们跨越奇点，进入快速增长期，市场对利润水平的容忍度就会变得非常低，意外的利润下降很可能会引发股价加速下跌，就像苹果产业链中发生的那样。

2012年Q2之后，立讯精密、长盈精密、德赛电池等公司纷纷披露业绩，但市场的解读是不及预期。随后，股价经历了3-4个月的连续调整，相关公司跌幅在30%左右。相比之下，业绩符合预期的歌尔控股的走势相对稳定。

数据来源：Wind

换句话说，对于新能源汽车产业链上的公司来说，自上而下的投资阶段已经结束，未来业绩能否达到预期是决定股价走势的重要原因。然而，从目前的角度来看，情况并不乐观。

以电动汽车的核心部件动力电池为例，整个2021，产业链上下游出现了疯狂的生产扩张，出现了完全过剩。

根据此前对市值观察的统计，到2025年，宁德时代的产能规划目标将接近600GWh，亿纬锂能（300014）、中航锂电和比亚迪的产能规划将分别接近300Gwh、250Gwh和200Gwh。去年上半年，蜂巢能源宣布了200GWh的产能目标，但最新消息显示，这一数据已增至600GWh，这标志着该公司第三次上调2025年的全球产能目标。

粗略估计，到2025年，仅国内顶级动力电池公司的产能就将超过2TWh。

从需求端来看，根据机构提供的计算数据……

到2025年，中国和世界对动力电池的需求将分别达到500GWh和1020GWh。

这意味着，到2025年，只有少数国内领先企业的产能规模才能达到全球需求的两倍。去年，产量仍然严重短缺，未来几年很有可能出现严重过剩。

迹象已经出现。

2021，特斯拉和NIO都被电池堵塞。此前，有一段Neil Shen问曾毓群的视频：“产能紧张的时候，小鹏、理想、蔚来都坚持要电池。你们是怎么分配的？是需要和你们一起喝酒，还是要多去宁德的办公室？”

这看起来像是一个笑话，但它真正反映了电池工厂的自豪感。在燃油车时代，汽车制造商拥有话语权，其模式是货到付款。然而，宁德时代要求在复制之前先付款。关键是，当产能紧张时，即使资金到位，交付也不总是可能的。

现在，这一主导地位出现了明显的松动。

据媒体报道，小鹏汽车已决定减持宁德时代股份，并引入中航锂业作为新的供应商。在此之前，广汽新能源的第一家供应商已经从宁德时代变成了中航锂电。

宁德时代主导地位的削弱，代表着市场格局的分散，也预示着行业竞争的加剧。随着二线厂商产能规模的增加，这场争夺战可能会愈演愈烈。

这同样适用于上游原材料工艺，如磷酸铁锂。

东吴证券（601555）在此前的研报中表示，预计到2025年，全球对磷酸铁锂的需求将达到272.4万吨。根据最新数据统计，到2025年，仅中国磷酸铁锂的计划总产能就已超过500万吨，几乎是市场总需求的两倍。

另一个例子是隔膜。根据电池网络的统计，以恩杰有限公司（002812）、兴源材料有限公司（300568）和普泰莱有限公司（603659）为代表的中国前十大隔膜公司现有和计划生产能力超过438亿平方米。根据1GWh锂电池约1500万平方米的相应隔膜需求计算，这些隔膜容量可满足2.92太瓦时锂电池的配套需求，对应近6000万辆电动汽车的生产。

以目前全球年销量不到8000万辆计算，以2030年电动汽车占比50%计算，届时全球电动汽车销量仅为4000万辆。

随着新能源汽车板块整体跌幅达到20%以上，短期估值风险得到有效释放，市场出现企稳迹象。然而，这并不意味着可以盲目地复制底部。

当某些环节的产能已经太高，世界无法消化时，激烈的价格竞争在理论上是不可避免的，这些变化会提前反映在股价上。

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本期编辑：杨希飞

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