零跑汽车：销量撑足了面子，但里子呢？

本文基于公开信息，仅供信息交流之用，不构成任何投资建议。

8月29日，零跑汽车在香港联交所通过了为期六个月的“数据有效期”听证会，意在抢占哪吒汽车和魏玛汽车登陆香港股市的先机，成为继“魏小丽”之后第四支上市的新车制造力量。

过去，零跑在消费者群体中并不知名，但今年它突然爆发了。在汽车新势力中，零跑前8个月销量为7.7万辆，仅次于内扎和小鹏，位列第三；在7月和8月，零跑汽车的销量仅次于Nezha Motors。

令人惊讶的是，9月9日，市场上有传言称，销售业绩良好的零跑暂停了IPO。尽管事后零跑很快揭穿了谣言，但这仍然让人感到有点奇怪，市场对零跑的信心似乎很低。

看完零跑招股书，我们发现零跑高销量背后的逻辑值得我们去理解。

01

“轻资产造车”的优缺点

所有新上市的汽车制造公司目前都处于高亏损扩张期，零亏损也就不足为奇了。招股书显示，2022年第一季度，零跑实现营收19.92亿元，同比增长616.55%，同时实现净利润10.42亿元，亏损增长169.35%。

将新能源车企的销售数据调整到类似节点进行横向比较，我们发现了一个非常有趣的点：零跑是其中最轻的资产，固定资产只有35.72亿元，不到蔚来的一半，几乎是威马的三分之一。

通过细分固定资产结构，我们发现零跑的厂房、物业设备和使用权资产也是最少的，明显低于其他新能源汽车公司，使其成为“轻资产”汽车制造的典范。

图：汽车企业固定资产结构比较来源：Choice金融客户端

用轻资产制造汽车将带来优势和劣势。

其优点是初始资本投资相对较小。天眼查披露的融资数据显示，截至2022年二季度，零跑累计融资额为120.6亿元，远低于其他造车新势力。在交付量相似的情况下，零跑花费的资金更少。

图：车企融资额及预计产能来源：天眼查，网络数据

缺点是汽车产能不足，交付周期相对较长。根据招股书、各家车企的财报以及在线数据统计，零跑是造车新势力中生产的“反向端”。除去在建产能，零跑目前在金华工厂有近20万的产能，其中很大一部分产能需要分配给低端产品T03。

自然，零跑的交付周期将比其他车企更长。“蔚小理”的交付周期约为8周，“极氪”的交付循环约为12周，“零跑”的交付时间约为12-16周。生产能力不足的缺点突显出来。据汽车投诉网报道，关于零跑交付周期长的投诉不断。

图：零跑零件投诉记录来源：汽车投诉网

根据招股书，零跑的新生产线已经投入，有希望扭转交付周期长的局面。

02

销售挽回了面子，但内部呢？

每个月初，新势力车企都会公布上个月的交付数据，这已经成为车企之间一系列大规模的明争暗斗。这个月，谁的增长快或慢，谁在弯道上超车而落后。如果我们只谈论销售，零跑将直接走进会场。

车企公布的数据显示，除去比亚迪（002594）和背靠广汽的爱安，造车新势力中，零跑在7月和8月的销量仅次于Nezha Motors；

前8个月，累计交付量为76563台，仅次于内扎和小鹏。包括比亚迪和爱安在内，在国内新能源汽车制造商中也能跻身前五，这感觉有点像年轻一代与老一辈的较量。

图：2022年前8个月累计交付量来源：车企公布

但从不同的角度来看，你会发现一个不同的零跑。

2021 Zero Run交付量为43121辆，其中指导价为79500辆的“Old Toule”T03型达到38463辆，占比近90%。尽管指导价为17.98万元的纯电动SUV车型C11自今年上市以来交付量快速增长，但截至7月，数据显示T03车型全年交付比例仍达到60.16%。

图：零跑车型比例来源：东车地

显然，零跑之所以能实现销量弯道超车，其实要归功于T03这样的“乐老头”车型。在同级别、同价位的车型中，零跑T03配备了智能和辅助驾驶功能，增强了其他人不重视的领域的体验。但从本质上讲，销量的激增依赖于与《Nezha》相同的数量价格。

好看是非常重要的。至少在新能源汽车领域，零跑已经找到了一个Lebensraum。小鹏汽车首席执行官何小鹏曾表示， “每年销售10万辆汽车是未来所有可能性的先决条件。汽车公司需要实现一定的生产和销售规模，才能分散与研发和模具相关的固定成本。毫无疑问，根据零跑目前两款车型的销售额，无论是年销售额10万元，还是单款车型月销售额超过5000元这不是什么大问题。

黎姿实际上可以走得更远。小鹏和零跑C11的价格区间相似，当年交付量在3万台左右时，它们已经实现了正毛利，而零跑目前仍为负毛利。显然，零运行的TO3拖了后腿。

在消费品领域，有许多公司专注于成本效益，其中许多公司在经历了短暂的销售激增后迅速走向平庸。有没有办法以价格换数量来实现零运行？

03

以数量换价格不是一个长期的解决方案

“以价格换数量”不是一个长期的解决方案。虽然销售数据不错，但零跑的利润水平似乎有点差强人意。不考虑研发和销售费用，只看一辆车的毛利，零跑有点“缺乏动力”的味道。

零跑单车的毛利润从2019年的-10.8万辆增长到2022年的-31.8万辆，但亏损的减少速度明显放缓，初始销量并没有显著提高产品的边际效益。如上所述，与C11价格区间相似的小鹏，在年交付量在3万台左右的情况下，已经实现了毛利正常化、加价销售的理想。NIO也在早期实现了毛利润“翻红”。

2022年第一季度，零跑的ASP为9.23万元，处于一二线新势力的末尾。

图：自行车毛利润各项指标来源：Choice金融客户端

我们之前在《Nezha Motors Have No Secrets》中分析了Nezha汽车的优缺点。零跑和《Nezha》在产品定位和结构上非常相似，本质上没有什么秘密。销售额的增长依赖于成本效益。

着眼于注重成本效益的全球知名公司，他们只能走两条路：一条是在后期提高价格，另一条是与上游公司进行大规模谈判。

第一类改进分为两种模式。一种是技术驱动，比如华为和三星的自研SOC，在技术层面压制同行。第二类是品牌形象驱动，比如耐克的联名LV，以及李宁参加时装周，提升设计，提升品牌影响力。

第二个例子是美国超市巨头沃尔玛，它通过平价商品积累了大量消费者。在供应链管理方面，它使用……

利用信息技术与供应商建立电子信息交互系统，使供应商能够通过该系统掌握销售数据进行统计分析，从而提高生产方向。同时，沃尔玛凭借其独特的客流量，为供应商提供专门的柜台展示商品，供应商自然愿意为沃尔玛盈利，形成良性循环。

目前看来，从技术和品牌实力来看，零跑制造价格更高的汽车有点不可持续。与此同时，整个新能源汽车行业，下游车企与上游公司的议价能力明显不足。

传统燃油车产业链是以主机厂为核心组织起来的，整车企业是价值链上的主导力量。新能源汽车价值链的重组导致车企失去了很多话语权。

例如，广汽集团（601238）董事长曾庆红曾吐槽，电池成本占整车成本的60%，他为宁德时代（300750）“打工”。同样在抱怨的还有为上游锂矿供应商工作的宁德时代。锂的价格在过去一年中上涨了490%。今年4月，马斯克在推特上宣布，他将进军锂矿行业，而宁德时代和比亚迪也已开矿。

另一方面，天齐锂业（002466）上半年归母净利润增长119%，表明整车厂正受到新能源汽车价值链上游力量的压制。这也让零跑、Nezha这样的新造车企业很难通过整合上游供应链资源来大幅提高盈利能力。

零跑能做的就是打好手中的“全面自研”牌，力争有朝一日实现技术驱动的价值提升。

04

“全球自我研究”的噱头超过了本质

造车新势力有自己的游戏性、NIO的服务、小鹏的自动驾驶，以及理想的产品定位。目前看来，零跑的差异化是一种“全面的自研”，即汽车所需的软硬件都由零跑自己开发。

零跑创始人朱江明此前是安全领导者大华集团（002236）的联合创始人兼首席技术官。创业初期，零跑的研发负责人是朱江明在大华的同事曹莉。他之前曾在大华担任高级工程师，并获得红点设计奖。

招股书的现实情况是，零跑的电池芯和内外装饰都是外部购买的，而其他算法、软硬件、电子电气架构等都是自研的，其中绝大多数是自研生产的。

图：零跑汽车架构示意图来源：招股说明书

基本实现了全面的自主研发和生产，具有强大的产品控制力和稳定的供应链优势。汽车生产和制造所需的软件和硬件由上下游供应商自己提供，几乎不依赖外部供应链。一方面可以降低外部采购成本，另一方面可以减少上下游供应商在关键技术上的卡顿问题。

例如，零跑最畅销的车型T03实现了L2级自动驾驶，起步价不到7万元。今年交付的C11实现了4秒零加速、无框车窗等配置，而豪车在不到20万元的起步价下，50万元才能实现这些配置。除了利润微薄之外，自主研发成果的优势也不容忽视。

但整个地区的自我研究和生产问题也是客观存在的。

首先，零跑的研发投入绝对值远低于一线“蔚小理”，甚至不到二线“反向端”威马的一半。似乎有研发“摊馅饼”的嫌疑——做任何事情最终都可能不好。

图：过去三年汽车公司的研发投资来源：Choice金融客户端

研发投入的绝对值较低，从长远来看，专业……

可能缺乏向上突破的cts。例如，零跑自研芯片“凌芯01”采用28nm工艺，算力低于国内领先的地平线，明显落后于特斯拉；CTC的集成电池技术并没有在行业内引起重大反响。自研但平庸，最终会导致各种车型的销量平平。

燃油动力汽车的主要价格区间在10万至15万元之间，但电动汽车的市场不同。目前，电动汽车的动力系统成本高于燃油汽车，价格相差约3万元。考虑到燃料动力系统和新能源动力系统的残值不相等，再加上燃料和电力消耗成本。我们估计，电动汽车的核心竞争力价格区间应该在20万元左右。

零跑想要在中端新能源汽车领域获得市场份额，其面临的竞争比T03所在的10万元以内的市场激烈得多。也许你的自研技术在8万元以下的市场上仍然有优势，但在中端市场，似乎有点不足。零跑C11在中端车型中的销量仅排在第12位。

图：8月8万元以下新能源汽车销量数据来源：东车地

图：8月新能源汽车销量15-25万辆来源：东车地

不可否认，“全球自研”确实是一个可以让零跑实现差异化认知的技术点。如果做得好，还可以实现上游供应链的整合，降低成本，通过产品力和供应链整合能力，让零跑打破“以价换量”的困境。然而，目前，这还远远不够。

根据招股书，零跑将把募集资金的45%用于研发，希望零跑“全领域自研”的故事能够达到新的高度。毕竟，零跑CEO朱江明写下“三年内智能超越特斯拉”的剧本已经一年了

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标签：小鹏哪吒汽车发现蔚来比亚迪

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