汽车行业触底了吗？（下）

作者|高歌老杨带你从专业角度观察股市

在讨论了之前分析中汽车行业的周期性、车型销售结构和领先数据观察后，本文将主要关注中国汽车行业当前的市场格局、消费风格和估值水平。

加速产业淘汰和整合，凸显领先品牌效应

长期以来，中国汽车制造业的集中度相对分散，但随着行业整体增速的下降，市场份额结构也在发生着潜移默化的变化。自2018年以来，中国私人机动车数量出现了前所未有的大幅下降，行业增长明显放缓。居民购车刚性需求基本得到满足，乘用车置换成为当前主流需求。在此期间，乘用车市场从增量市场转向结构调整市场，车企的品牌效应和管理能力成为制胜的关键。

2018年以来中国私人机动车保有量状况

从最近两个周期中选取三个时间点进行观察，我们发现在进入行业衰退之前，行业景气度较高，尾部车企的市场份额处于较高水平。2017年，20家非顶级车企的市场份额高达20.0%；

进入衰退期后，随着行业增速下降，增量红利消退，尾部车企加速清盘。排名前20的车企市场份额迅速下降至13.9%。与此同时，1-10家和11-20家车企的市场份额分别比2017年底上升了2.8和3.3个百分点，分别达到59.5%和26.6%，排名第一的车企的市占率迅速回升。

2010年至2019年9月中国汽车制造企业市场份额

尽管汽车企业的品牌集中度相对分散，但由于早期政府的大量支持，中国汽车制造业的集团化一直非常明显，前五大集团长期占据了大部分市场份额。与车企的情况类似，从2015年到2017年，五大集团的市场份额在一定程度上受到了自主品牌的侵蚀，主要是吉利、长城和奇瑞。在此期间，市场份额从70.6%降至65.8%。进入行业衰退后，五大集团的市场份额逐渐回升，截至2019年9月，五大公司的市场份额已回升至69.4%。

2015年至2019年9月中国传统五大汽车企业集团市场份额

此外，随着行业马太效应的死灰复燃，内部市场结构也在发生变化。进入2018年后，广汽集团（601238，股吧）凭借旗下丰田和本田两大品牌在行业低迷时期的出色表现，跃升至前五名，与排名第四的北汽集团拉开了较大差距，与长安汽车（000625，股吧。2019年9月，月销量差为2951台，1-9月累计销量差仅为9万台。

2015年至2019年9月中国主要汽车公司的月度销售额

汽车进入“消费升级”阶段，日系车表现突出

长安汽车和广汽集团之间的市场地位转变是当前汽车行业市场消费者风格转变的结果之一。在整个行业从增量市场转向存量市场的同时，汽车市场的平均交易价格逐渐上升，市场风格进入“消费升级”阶段。根据中汽协发布的乘用车市场平均价格，自2016年1月以来，中国乘用车市场总体平均价格呈现长期持续上涨趋势。目前，市场平均价格已超过15万元，是过去十年来的最高水平。随着行业增速逐渐放缓，乘用车置换成为主流需求，市场平均价格上涨已成为不可逆转的趋势。

2011年8月至2019年，中国乘用车市场总体平均价格

从不同价格区间的市场份额来看，消费升级的现象也很明显。定价在9-13万元之间的车型比例从高峰时期的42%下降到目前的30%，定价在6-9万元之间车型的比例从21%下降到13%，定价在2-6万元之间型号的比例从18%下降到3%。综合分析，自2015年市场平均价格触底以来，中低端车型的市场份额已从59%降至46%。在消费者升级的驱动下，考虑到整体国情和乘用车行业增量红利消退等因素，我们认为目前的价格趋势基本不可逆转，未来低端车型将逐步淘汰。

2007年至2019年10月，中国各价格区间汽车销量占比

通过对经销商库存系数的观察，我们发现在上一周期，进口汽车经销商的整体库存系数呈下降趋势，表明国内进口汽车销量逐渐增加，而整体趋势……

合资企业和自动驾驶汽车相对稳定。在行业进入衰退期后，自动驾驶汽车受到的影响最大，库存系数长期保持在警戒线以上，经销商面临严重的未售出情况；由于进口车中高端车型占比较大，平均价格相对较高，需求相对独立稳定，影响最小。库存系数的趋势与前几个时期没有显著差异；在日本和德国品牌的推动下，合资汽车最近多次降低警戒线，是目前反弹力度最大的品牌类别。

2015年至2019年9月中国汽车经销商库存系数

从2017年至2019年9月的品牌销量数据可以看出，以哈弗、五菱、长安、宝骏为主的中低端品牌的销量最先出现下滑。尽管其他中低端品牌的销售额略有下降，但预计2019年全年的销售额仍将出现负增长。然而，高端品牌在经济衰退周期内表现出更强的需求，预计梅赛德斯-奔驰、宝马和奥迪等高端品牌将在2019年全年实现同比正增长。值得注意的是，以丰田和本田为代表的日系品牌是本周期最为突出的中档品牌，很有可能延续2018年的增长趋势。

2017年至2019年9月中国主要乘用车品牌销量

整体估值水平处于历史低位，战略配置价值较高

截至2019年12月11日，中国A股汽车行业的整体市净率为1.99，低于过去十年的84.14%，显示出明显的低估值区间。其中，主要汽车制造商的整体估值也处于历史低位。行业龙头上汽集团（600104，股吧）的市净率仅为1.12，低于历史的95.4%，处于估值的绝对底部。在本周期表现良好的广汽集团的市净率历史百分比为32.0%，净资产收益率历史百分比也高达35.7%，使广汽集团成为唯一ROE/PB比率大于1的主要汽车制造商。

A股主要汽车制造商的PB-ROE百分比模型

在目前处于底部、等待复苏的乘用车制造业中，增量市场转向库存结构调整、汽车“消费升级”、头部企业马太效应重现、日本合资品牌走强等特征都得到了充分验证。在整个库存周期的底部，品牌更多元化、估值水平更低的头部车企已经拥有强大的投资价值和安全边际，值得战略配置，等待困难逆转。

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标签：长安广汽集团本田丰田发现

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