抄底比亚迪？

文章|吴海山为《巴伦周刊》中文版撰稿

编辑|康娟

新能源汽车的红利期已经过去，持有比亚迪不再是闭着眼睛赚钱的事情。

由于比亚迪股价较之前273元的高点下跌了三分之一以上，对于一些想投资新能源汽车行业的投资者来说，触底比亚迪已经成为一个无法控制的想法。

是的，沃伦·巴菲特已经牢牢控股比亚迪13年了。

比亚迪从1995年开始生产可充电电池，18年前开始生产汽车。从收购传统汽车制造商到形成自己完整的新能源汽车产业链，它已经成长为a股新能源汽车的龙头公司。2020年，比亚迪的新能源汽车“汉”销量火爆，打开了高端电动汽车的大门。新电池技术和插电式混合动力技术的结合，以及电池即将供应的前景，让投资者对比亚迪2021的计划有了更多的想象。

尤其是最近，伯克希尔公布了2020年底的前十大持股，比亚迪是去年唯一一家股价飙升的亚洲公司，排名第八。2008年收购比亚迪，在过去的12年里实现了25倍的利润，这似乎已经成为股神价值投资的又一成就。但在2020年之前，巴菲特投资组合中的这项投资回报率只能说是平庸的，因为在此之前的11年里，巴菲特的回报率是5倍。

利用新能源汽车行业的有利趋势，比亚迪的股票在过去一年中上涨了200%。2月3日，比亚迪股价触及273.37元，但此后一个多月持续下跌。截至3月16日收盘，其收盘价为176.47元，从高点抹去了近100元。

尽管目前股价已经大幅下跌，但风险是否已经耗尽，是时候见底了？我们仍然只能打个问号。

比亚迪正处于一个前景广阔、竞争异常激烈的赛道上，它面临着所有强大的玩家。约占其收入来源一半的新能源汽车业务有一个强大的竞争对手特斯拉，紧随其后的是NIO、小鹏和理想三大造车“新势力”；

具有巨大发展潜力的电池业务，也正面临着行业龙头宁德时代（300750，股吧）。此外，传统的大型车企、互联网公司，甚至房地产公司都在挤进这条赛道。更重要的是，这是一个高度不确定的轨道，电池技术的进步、补贴政策的变化和商业模式的创新都可能在任何时候造成颠覆性的变化，从而影响行业格局。

从比亚迪自身的角度来看，比亚迪的利润已经连续三年下降。尽管2020年业绩指引显示利润大幅增长，但由于芯片、电池产能和补贴政策的影响，未来几年业绩的高增长是否可持续仍存在很大的不确定性。

特别是在2020年估值大幅跃升之后，一些积极因素已经反映在股价上。对于新能源汽车的估值泡沫，也存在不少质疑。目前，比亚迪的市盈率仍在150倍以上。

《巴伦周刊》中文版认为，随着新能源汽车和电池销量的增加，比亚迪的估值在短期内仍有上升空间，毕竟中国计划到2035年实现所有新车的零排放。但闭着眼睛买比亚迪赚钱的时代已经过去，这个行业将经历残酷的竞争。

比亚迪及其新能源汽车

比亚迪是中国乃至全球新能源汽车产业链上最完整的公司之一。

这是比亚迪在这个行业的独特优势。

自1995年成立以来，比亚迪最初的业务一直是镉镍电池，后来又扩展到锂离子电池。2003年，它收购了秦川汽车，进入汽车行业，迄今为止生产了18辆汽车。这一发展经验无疑为比亚迪成为新能源汽车的领导者提供了独特的条件——与其他新能源汽车公司不同，比亚迪能够独立完成从电池制造到汽车制造的几乎所有生产链。

目前，比亚迪的主营业务分为三部分：汽车业务、手机零部件及组装业务、充电电池及光伏业务。比亚迪年产能120万辆，在广东、青海、湖南、重庆、西南等地建立了电池生产基地。

汽车业务在公司营收中的占比基本保持在50%左右。华安证券认为，随着新能源汽车的快速发展，汽车业务占比有望进一步提升。

不难看出，在比亚迪的业务结构中，新能源汽车和电池都处在发展的快车道上。高盛预测，2025年新能源汽车销量将增至460万辆，2030年将增至850万辆，2035年将进一步扩大至1250万辆。未来15年，汽车电池的需求预计将增长12倍。

比亚迪创始人王传福也在今年1月预测，未来五年行业年复合增长率可能达到37%，电动汽车全面取代燃油车的时机已经成熟。

2020年，比亚迪新能源汽车销量达到18.9万辆，占中国新能源汽车总销量的13.8%。它仍然是中国销量最高的新能源汽车公司。

对这一市场份额的重大贡献是2020年7月推出的纯电动轿车“汉”，它结合了比亚迪刀片电池和自主研发的高性能碳化硅MOSFET电机控制模块等最新技术。1月份，这款车的销量达到1.2万辆，连续三个月超过1万辆。目前，比亚迪的新能源汽车可分为王朝家族和E两大产品系列，价格从5万元到30万元不等。王朝系列以汉字直接命名，专注于高端市场。

除了纯电动汽车，新能源汽车还包括插电式混合动力汽车的一部分。比亚迪在1月份推出了DM-i超级混合动力系统，声称可以实现“高达43%的热效率”，这可以进一步降低燃油车的油耗，并展示插电式混合动力的电动优势。搭载该混动技术的三款新车型将于3月上市，预售价格覆盖10万至23万元。与目前可用的插电式混合动力车型相比，DM-i版本的单车价格下降了2万至4万元……

最低售价从13万元降至10万元，创下插电式混合动力市场新低。

2020年，比亚迪DM混合动力车型的销量仅占新能源汽车的四分之一。根据之前在互联网上公布的比亚迪2021新能源战略计划，其2021新能源汽车的销售目标为40万辆，电动汽车和DM混合动力汽车各占一半。

在电池方面，比亚迪的动力电池装机容量在中国排名第二。考虑到其电池尚未大规模供应，电池装机容量主要与其新能源汽车的销售有关。从2017年到2020年，该公司的动力电池装机份额稳定在15%左右。

在当前新能源汽车发展阶段，电池是行业的主要制约因素。目前，电力行业主要关注三元（NCM）和磷酸铁锂（LFP）。比亚迪的刀片电池主要基于磷酸铁锂系统，该系统可将体积利用率提高50%以上，并将制造成本降低30%。主要关注点是“高能量密度和安全性”。

从2019年开始，比亚迪开始剥离电池业务，对外供应。目前，已与长安汽车（000625，国八）、中联重科（000157，国巴）、金康新能源等建立合作关系。据新伦信息统计，2020年前三季度，比亚迪外部装机容量占总装机容量的3.31%。

据分析，比亚迪“刀片”电池的发布将加速公司的外部供应，比亚迪的动力电池装机容量有望因此实现更快的增长。

从比亚迪的发展历史、业务结构和技术来看，毫无疑问，比亚迪在新能源汽车领域有自己的优势。刀片电池和DM-i混合动力系统都是短期内的主要电源。

然而，随着竞争的加剧，比亚迪的新能源之路绝非一帆风顺。

比亚迪的主要竞争对手

2020年，新能源汽车在资本市场上经历了一场狂欢，市场上所有人都了解新能源汽车的发展潜力。

包括中国在内的一些主要全球经济体的目标是在未来20年内实现新车零排放。中国要求2025年新车销量的25%必须是新能源汽车，几乎所有主要国家都要求汽车公司在20年内将其新车销量从燃油车更换为新能源汽车。

在2020年全球汽车销量同比下降14%的背景下，全球电动汽车逆势上涨41%，销量达到312.5万辆，但其市场份额仅为4%。新能源汽车的市场潜力巨大。这个市场也吸引了众多参与者。比亚迪还面临着市场份额下降的挑战。

尽管2020年比亚迪在中国新能源汽车市场的销量和市场份额仍然位居榜首，但与2019年相比有所下降。这种下降部分是由于比亚迪汉出现之前，比亚迪新能源汽车的周期较弱，另一个主要原因是行业竞争激烈。

在整车领域，比亚迪需要与行业领导者特斯拉展开竞争；

在汽车供应链中，比亚迪的电池业务势必会遭遇宁德时代，而半导体将不得不与Star等制造商竞争。

自2019年特斯拉在上海建立超级工厂以来，其在中国的销量飙升。2020年，特斯拉在中国销售了14.8万辆新能源汽车，占中国市场全年总销量的10.8%。2021年初，特斯拉Model 3标准系列版本已降至24.99万元，未来仍有进一步降价的空间。这个价格区间已经和比亚迪汉处于同一区间，但品牌力差距明显。

根据2020年的销量，中国的造车新势力——蔚来、小鹏、理想等——也占据了中国新能源汽车市场7.5%的份额。

相比之下，比亚迪在专利技术和成本方面具有显著优势，但在软件、大数据、人工智能等方面有所欠缺。

到目前为止，双方竞争对手的影响力都有所体现，但没有体现的是来自仍在加速进入的老牌传统车企和科技巨头的威胁。

与传统汽车不同，新能源汽车的核心技术仍然是电池。然而，无论是新车制造商还是传统品牌制造商，大多数都不具备制造电池的能力。因此，对于车企来说，制造汽车变成了外包电池+驱动器、传动系统制造+车身和底盘制造等。与传统燃油车复杂的发动机制造相比，新能源汽车绕过了技术上最困难的一步。

与手机行业不同，新能源汽车的新市场份额大多来自于抢占传统车企的旧份额，因此传统车企肯定会不惜一切代价发起反击。与特斯拉和造车新势力相比，传统汽车拥有造车技术，而且更富有。如今，几乎所有全球最大的传统车企都在电动化领域进行了盛大布局，其产品将在未来1-2年内大量上市。

从占比来看，2015-2019年，传统车企中，特斯拉的研发费用占营业收入的比重为7.5%，比亚迪为3.8%，蔚来为64%，小鹏为135%，大众为5.3%。然而，与研发支出的绝对金额相比，新势力正在苦苦挣扎，特斯拉支出67亿美元，比亚迪支出36亿美元，NIO支出21亿美元，小鹏仅支出4亿美元，大众支出783亿美元。

包括通用汽车（GM）和福特汽车（F）在内的其他汽车制造商也在每年投资数十亿美元开发电动汽车。

大量的投资意味着更先进的技术研发。长江商学院会计与金融教授刘进计算了2015-2020年不同品牌新能源汽车在不同地区的累计销量：在欧洲，宝马和大众在新能源汽车领域的市场份额达到了20%。在美国，尽管特斯拉排名第一，占比为37%，但通用汽车雪佛兰也达到了15%。

在中国，老牌传统汽车公司也在努力。2020年，上汽通用五菱、大众和宝马的新能源汽车市场份额也分别达到12.75%、3.8%和2.2%。大众汽车集团的股价从2020年12月31日的170欧元上涨了55%，至3月16日的263.7欧元。

科技巨头们也不想错过这个蓝海市场。2021 2月3日，苹果宣布在韩国起亚投资4万亿韩元，建造一家汽车工厂，并于2024年推出苹果汽车；百度和吉利孵化的车企已经正式浮出水面；

阿里巴巴与上汽集团的合资企业等等。

传统汽车公司和科技巨头的加入，将使新能源汽车领域的竞争异常激烈。

除了整车制造，比亚迪在新能源产业链的核心电池领域也有强大的竞争对手。2020年，由于欧洲市场的强劲增长和中国市场白名单限制的解除，韩国电池公司的装机容量大幅增加。根据高产业研究院的数据，2020年全球动力电池装机容量前四名分别为：宁德时代（26%）、LG能源（22.7%）、松下（20.2%）和比亚迪（6.6%），其中宁德时代是比亚迪的四倍多。

从中国动力电池装机份额来看，2017年至2020年，宁德时代的市场份额从29%上升到50%，稳步提升。比亚迪从15%增长到20%，到2020年又恢复到15%。2020年，LG化学在中国的市场份额更快，市场份额为6.5%，松下为3.5%，中航锂业达到5.6%。

尽管比亚迪正在加快推进电池外供，但在内外部竞争的压力下，增长空间并不大。

除了电池，智能化也是新能源汽车行业未来的必然战场。

根据美国汽车工程师协会的自动驾驶分类标准，L1级自动驾驶辅助系统控制油门和刹车，可以解放人的脚；L2级别控制车辆的方向，允许双手解放；L3级别控制环境感知，可以解放眼睛；直到L4级别，才能解放人脑，在特定条件下实现无人驾驶；L5级别是最终目标，真正的完全自动驾驶。

招商证券（600999，股吧）资管研报指出，特斯拉拥有自主研发的自动驾驶芯片。目前，自动驾驶系统已经能够实现L3级驾驶辅助，在全球行业中处于领先地位，但对中国交通环境的适应度较低；

比亚迪支持L2级驾驶辅助，并拥有自主研发的驾驶辅助系统。

比亚迪的背景本质上是一家制造业企业，在智能化方面并不占优势。目前，它主要选择通过与Auto X和百度的战略合作来弥补自己的不足。

闭着眼睛赚钱的时代已经结束了

近期，随着市场和科技股的波动，比亚迪股价出现了大幅回调。

2月3日，比亚迪A股股价一度触及273元。如果按照这个高点计算，比亚迪的股价在前一年上涨了400%。最近的下跌让许多投资者在考虑是否已经进入购买窗口时犹豫不决。

截至3月16日，比亚迪收到176.47元。较高点下跌35.36%。

比亚迪于2008年开始在新能源汽车领域进行试验，同年，巴菲特控制的中美能源以每股8港元的价格收购了比亚迪2.25亿股股份。芒格在2月份表示，比亚迪处于非常有利的行业地位，中国市场也有一些投机者，因此比亚迪的股价略高，但“我们喜欢这家公司。我们也倾向于继续持有”。

1月21日，比亚迪宣布以每股225港元的价格增发1.33亿股，筹资299亿港元。这是过去十年来亚洲汽车行业最大的股票融资项目。

高瓴资本投资2亿美元参与比亚迪的私募融资。在此之前，它清空了持有的NIO、小鹏和理想美股。去年，高瓴能够在来自宁德时代的197亿元定增中拿出100亿元。这也印证了高瓴在该领域的重仓逻辑没有改变，继续看好新能源产业链和中游的新材料和电池。

中国和美国顶级投资机构的持股增加了市场对比亚迪的信心。

不过，《巴伦周刊》中文版认为，新能源汽车行业潜力巨大，但车企的红利期已经过去，行业将进入竞争异常激烈的市场。作为最早进入的领导者，比亚迪可能有明显的优势，但随着强者的进入，这种优势可能会减弱，尤其是在2020年的大幅上涨之后，这已经透支了其未来的一些增长预期。

除了行业竞争，比亚迪的盈利能力也是一个问题。

自2017年以来，比亚迪的净利润持续下滑，2016年至2019年分别达到50.52亿元、40.66亿元、27.8亿元和16.14亿元。当然，净利润的下降也可以理解为部分由于研发投资造成的损失。比亚迪的营业收入也出现了下滑。2019年，比亚迪的营业收入同比下降了1.78%。

2020年前三季度，比亚迪实现净利润34.14亿元，同比增长116.8%。公司预计2020年全年净利润将增至44亿元。

然而，在新车销量方面，比亚迪2020年销量约42.7万辆，同比下降7.46%。其中，新能源汽车销量达到18.97万台，同比下降17.35%。这一下降的主要背景是中国新能源汽车全年整体销量增长10.9%。

2020年12月31日，财政部、工业和信息化部、科技部、国家发展改革委联合发布关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知。2021，新能源汽车补贴强度与2020年相比继续下降20%。有鉴于此，比亚迪未来业绩增长的不确定性更加严重。

与此同时，C端市场也是比亚迪的一个弱点。从一开始，比亚迪就面临着B端电池市场。这款车型使比亚迪在技术和成本方面都非常强大。比亚迪也是中国拥有最多专利权的公司。

在2019年年报中可以看出，比亚迪前五大客户占其全年总销售额的33%，其中最大客户占21.56%；

2018年这一比例为27.16%。

然而，在新能源汽车的C端市场，质量和品牌更为重要。当新能源汽车进入激烈竞争阶段时，这一弱点将非常明显。

此外，市场对新能源汽车的估值有很大一部分并非来自汽车业务。近日，摩根大通分析师Adam Jonas表示，他对特斯拉60%的估值来自汽车以外的业务，包括电池供应业务、自动驾驶业务、备用电源业务和保险业务。

瑞银分析师Patrick Hummer还表示，在他对特斯拉7000亿美元的估值中，汽车业务的价值约为2000亿美元，其余5000亿美元用于所有其他业务。这一价值的最大份额可以由软件产生，主要是自动驾驶。他认为，到2025年，特斯拉几乎一半的利润将来自软件。

但比亚迪在这一领域并不具有优势。

此外，比亚迪还有一个不确定的问题。截至2020年第三季度，大股东吕向阳质押股份1.628亿股，占其持股比例近68%。吕向阳及其配偶张长虹持有融捷投资89.5%和10.5%的股份，也将其持有的1.61亿股比亚迪股份总额的近54%进行了质押。吕向阳是王传福的堂弟。目前还不能确定质押是否会带来出售，但确实存在这样的风险。最近的消息显示，吕向阳的质押和质押股份仍在不断变化。

《巴伦周刊》中文版认为，比亚迪是一家非常好的公司，但新能源汽车的红利期已经过去，持有比亚迪不再是闭着眼睛赚钱的事情。尽管巴菲特一直坚持持有，但毕竟在2008年，没有多少投资者有机会以8港元的价格买入。随着新能源汽车和电池销量的增长，比亚迪的估值将继续上升，但几乎不可能复制类似去年的股价飙升。

交互式主题

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