嘀嗒出行IPO之路注定忐忑

本文基于公开信息，仅供信息交流之用，不构成任何投资建议。共享经济正在迎来一个新的“敦刻尔克”时刻。上一次，未能通过资本中断测试的小黄车OFO和美孚都被清空并售罄。这一次，对其继任者的最大考验是本月早些时候完成登陆的首次公开募股：怪兽充电（NASDAQ:EM）。Hello Travel上周向纳斯达克提交了表格。在这两家公司中，还有一家名为滴滴出行的搭便车公司，该公司于月中旬向香港证券交易所提交了第二份招股说明书。就资历而言，在顺风车行业，Hello是Dida的小弟。然而，尽管前者在三年内亏损了48亿元，仍然找不到盈利方向，但除了顺风车业务，它还有骑行和造车的故事要讲。相反，哈啰更尴尬——占其业务90%的顺风车业务仍笼罩在合规问题中，其上市之路注定不安。01市场格局：嘀嗒VS滴滴VS你好

图1:2019年国内顺风车市场格局，来源：弗若斯特沙利文嘀嗒最新招股书显示，其顺风车业务的市场份额为66.5%；排在第二位的是光环旅游，其免费乘车市场份额为25.1%，两家公司的市场份额合计超过91%。单从这些数据来看，嘀嗒的顺风车业务可以说是一家占主导地位的公司。但这份第三方报告计算了2019年的市场情况。因此，目前还没有滴滴出行的数据。在滴滴于2018年8月停止网约车业务后，滴滴于2020年年中恢复了网约车服务，并于同年8月推出了子品牌“花小猪打车”，以渗透网约车行业。所以，除了疫情对行业的影响，原本的“老大哥”滴滴又一次在顺丰车市杀回，2020年的顺丰车市场异常动荡。所以，“老大哥”滴滴是否还能吃饭，将直接影响滴滴作为“新掌门人”的行业地位。

图2：国内顺风车交易总额，来源：招股说明书

图3：国内顺风车数量，来源：招股书有两个维度可以反映当前顺风车市场的具体情况：第一个维度是2020年新来者的财报数据。尽管2020年上半年受到疫情对旅游业的整体影响，但拥有“66.5%市场份额”的2019年新一线的业绩与2019年有显著差异，甚至在2020年第四季度出现了环比负增长。2020年下半年，全国旅游业已基本恢复正常。所以只有一种可能性，那就是竞争带来的市场份额会被侵蚀。第二个参考维度是应用程序的用户活动数据。易观千帆“2020年11月手机APP千强榜单”显示，滴滴网约车平台“花小猪顺风车”的活跃用户基数为2061万，排名第151位；

嘀嗒出行以658.5万活跃用户排名第346位。这可能意味着，从2020年第四季度开始，滴滴顺风车业务的影响力已经超过了嘀嗒。目前尚不清楚2021谁将成为顺风市场的行业领导者，但2019年实现66.5%市场份额的可能性已成为过去式，新的竞争格局将削弱该行业的地位。事实上，从用户的想法来看，滴滴可能永远不会淘汰它。然而，在安全事件被迫下线后，后来滴滴成为了顺风车用户的备用解决方案。滴滴的再次出现，自然会让一些当时选择B计划的用户回忆起来，这也是不可避免的。02迪达基本面将被重置

图4：四轮出行行业数据对比，来源：综合来看，出行平台顺风车业务的佣金比例在8%-10%之间。具体而言，对于嘀嗒而言，城市出行收取的信息服务费为1-10元，而城际出行则为1-15元。与叫车相比，叫车的利润率非常低，而且是一项小众业务，几乎没有油和水。这也是滴滴和嘀嗒之间的实力差距。交通领域的商业模式最终归结为“剩者为王”。面对市场竞争，补贴烧钱之战不可避免，平台的初始体量也依赖于对司机和用户的补贴和奖励政策。

图5：嘀嗒出行历年用户补贴数据，来源：招股书。然而，顺风车业务的核心是车主分担出行成本，而不是为了盈利，因此补贴强度不需要很强。但对于顺风车用户来说，他们本质上是价格敏感群体，补贴水平直接决定了他们选择的出行平台。嘀嗒过去三年对顺风车司机的补贴已从2018年的578万元直接降至2020年的0元；相应的顺风车用户补贴从563万元增加到1.35亿元，占2020年总收入的17.1%。预计2021，随着滴滴逐渐回归免费搭乘市场，滴滴免费搭乘用户的补贴费用可能会继续扩大。对于目前年利润近3.5亿元的滴滴来说，光是这笔费用的支出就不容小觑。此外，嘀嗒目前陷入了一个大困境，那就是出租车在线预订服务。2018年是嘀嗒补贴投入的高峰期，根本原因是嘀嗒的出租车在线预订业务在当年成立，共投入9亿元用于出租车司机和出租车用户的补贴，从而增加了投放量。然而，随着对这项业务的补贴减少，出行次数也大幅减少。

图6:2017年上半年至2020年，天风证券研究所嘀嗒打车网2018年出租车出行约1.698亿次，2019年出行约1.096亿次，出行4180万次。出租车网络预约服务的响应率在过去三年中也大幅下降，分别达到67.7%、49.0%和43.5%。但从嘀嗒的营收数据来看，无论是叫车业务还是出租车在线预订业务，其营收增长仍然相当可观。2018年至2020年，嘀嗒顺风车业务收入分别为779.2万元、5.334亿元和7.056亿元，占总收入的66.3%、91.9%和89.2%；

2020年，嘀嗒打车的在线预订收入为3890万元，占总收入的4.9%，与2019年的1.1%相比增长了3.8%。这种增长的主要原因是信息服务费的年度增长。过去三年，其免费乘车服务率分别为4.1%、6.3%和8.7%，而出租车网络的平均服务率在过去两年分别为3.8%和5.0%。这是迪达在供应方面的价格上涨。尽管它解决了过去两年的收入增长问题，但几乎不存在长期涨价的可能性。随着顺风车行业主营业务的竞争再次愈演愈烈，以及出租车租赁市场难以控制，嘀嗒即将到来的营收增长和盈利能力将受到考验。事实上，错过了2020年的最佳上市期，其公司的基本面也将在资本市场上重新定价。03年第二轮表格提交后的尴尬滴答声。最初的IPO计划可能是在2020年下半年提交申请，并在2021年初在资本市场登陆，充分利用滴滴搭便车近两年的缺额，抢占公司在搭便车行业二级市场的最佳定价。当然，这是可以理解的，但6个月的首次申请截止日期到期，仍然对嘀嗒乃至整个乘车行业在市场上提出了一些质疑。事实上，在滴达向香港联交所提交首次首次公开募股申请两个月后，交通运输部于2020年12月组织对滴达等公司进行了关于叫车平台的提醒访谈，主要涉及两个方面：涉嫌以叫车名义从事非法叫车业务，以及平台存在的潜在安全风险。

图7：游乐设施的名称为何？来源：互联网上的首要问题是法律监管，目前对顺风车业务还没有明确的法律监管方法。相比之下，已经在法律法规中合法化的网约车服务具有双重认证要求，即《网约出租车经营许可证》和《网约出租汽车驾驶证》。叫车与叫车已经有了明显的不同。2018年5月，交通运输部明确表示，叫车和叫车是不同的出行方式；2019年，交通运输部运输服务司司长徐亚华表示，顺风车绝不能以营利为目的，每辆车每天可以一起乘坐的次数必须有一定的限制。然而，人们普遍认为，目前还没有相关的法律文件，换句话说，搭便车实际上是一个游走于法律监管之外的另类灰色行业。其次，由于质的不同，叫车是私人车主的互助行为，目的是分担出行成本，因此目前叫车没有牌照要求。然而，在运营层面，网约车和叫车有很大的相似性，不同地区的具体监管措施也不尽相同。由于缺乏类似网约车牌照制度的相关牌照，嘀嗒共收到多地77份行政处罚，罚款总额达200万元。未来一旦发放相关牌照，将不可避免地影响顺风车平台的司机资源，符合牌照条件的司机数量很可能会减少，这将对现有的行业格局产生影响，业务的连续性也将受到考验。

图8：三家主要矿业公司纷纷涌入香港联交所。资料来源：面对这样的新业务，考虑到上市的适用性，香港联交所可能表现出明显的犹豫。正是出于这个原因，比特币的三大矿业公司选择在2019年赴美IPO；

滴滴和哈啰目前正选择申请在美国上市。我最后要提到的是安全问题，这是骑行行业未来必须面对的一头灰犀牛。对此，嘀嗒实施了“凌晨1点至5点暂停服务”、“虚拟头像不显示性别”、“城际旅行限制在800公里以内”等限制。对比滴滴顺风车在2018年5月第一次安全事件后采取的整改措施可以发现，滴滴在2020年12月采取的整改举措与滴滴在2018年五月份采取的措施基本一致，。事实上，每一个叫车平台上都有不理性的行为者，没有一个平台能够保证100%防止2018年两起类似的滴滴叫车安全事件再次发生，这是不可避免的、可预见的小概率事件。因此，在整个社会缺乏共识的情况下，安全问题引发的冲击可能会再次影响整个行业。

图9：国内网约车平台规模，来源：天风证券研究所招股书。因此，尽管中国有超过2亿辆私家车，平均每辆车有3.5个座位是空的，但网约车的发展速度注定会让“道路千万条，安全第一”的市场失望。以前的建议

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