脱水研报：汽车经销商绝对龙头 基本面拐点向上 净利增长望达92% 看涨45%

该公司是汽车经销商的绝对领导者，基本面出现了转折点，净利润增长预期为92%，机构预期增长45%。

编辑|白鹿

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风险披露

汽车经销商的商业模式体现在新车销售分流、售后服务和汽车金融盈利能力上。新车销售占比相对较高，但毛利率却在逐年下降。售后服务和零部件供应收入占比不到10%，但贡献了约50%的毛利。汽车金融和保险服务也是毛利润的重要来源。汽车经销商基本形成了新车销售分流、售后服务、汽车金融盈利的模式。

要点：

中国邮政市场有望复制美国的路径，实现长期增长；汽车售后市场稳步增长，二手车经营空间广阔；

二手车交易增值税的降低为经销商收入和利润带来了新的增长点。

该公司拥有庞大的客户群，并通过优化分销网络、加强库存周转、改善售后服务和推出创新的佣金业务，在持续优化运营效率方面取得了初步成效。

该公司在汽车经销商领域是绝对的领导者。随着后疫情时代的报复性消费和汽车芯片短缺的影响，经销商的一手和二手车库库存将进一步消化，基本面拐点将向上。利润率或将进一步释放，公司净利润率预计将从目前的4%逐步提升至美国市场的8%水平。2021，净利润增长预计将达到92%，机构看好45%。

汽车分销的商业模式：新车吸引力、售后利润

汽车经销商的商业模式体现在新车销售分流、售后服务和汽车金融盈利能力上。经销商作为连接汽车制造商和消费者的重要环节，主要从事新车销售、售后服务、二手车、金融衍生品等业务。根据中国汽车流通协会的数据，百强经销商集团的收入结构主要以新车销售为主，2014-2017年占比超过80%。然而，毛利润占比却在逐年下降，2017年仅不到30%。售后服务和零部件供应收入占比不到10%，但约占毛利润的50%。汽车金融和保险服务也是毛利润的重要来源。汽车经销商基本形成了新车销售分流、售后服务、汽车金融盈利的模式。

乘用车行业正在逐步复苏，经销商新车销售业务有望恢复增长。在连续三年销量下滑后，预计乘用车销量将在2021企稳回升。从月度销售数据来看，2021 1-4月的同比增长率分别为27.5%、416.9%、79.8%和10.9%。繁荣的反弹预计将推动经销商的新车销售业务重回上升区间。

汽车售后市场稳步增长，二手车业务空间广阔

美国市场的新车销量基本达到顶峰，年销量在1700万至1800万辆之间波动。2008年爆发的经济危机导致2008年至2009年汽车需求大幅下降。随后几年，随着经济的复苏，年销量逐渐恢复到2019年1750万辆的水平。

尽管每年的新车销量保持稳定，但美国的汽车总保有量仍保持稳步上升的趋势。总拥有量从2000年的2.2亿辆增加到2019年的2.8亿辆。汽车保有量增加的主要驱动因素是每年报废和退出市场的汽车数量小于当年的新车销量。

据美国汽车售后服务供应商协会统计，美国汽车售后维修服务市场总规模保持稳定增长。从2000年的1550亿美元增长到2019年的3080亿美元，复合年增长率为3.7%。

除了增长趋势明显外，美国汽车售后市场的另一个显著特点是波动性低。在2008年至2009年全球金融危机爆发期间，美国的新车销量分别下降了18/21%，但2008年市场总量保持不变，2009年仅下降了1.4%。主要原因是新车是典型的可选消费品。在经济低迷时期，消费者可以推迟购买新车，继续使用现有的旧车，或者购买更便宜的二手车。消费者将继续驾驶他们的现有汽车，经济危机可能会导致里程数略有下降，但影响不如新车那么大。作为美国消费者的必需品，汽车通常不会显著延迟或取消定期的汽车维护和部件更换。因此，汽车售后市场的稳定性更强。

美国汽车售后市场稳定增长的三个主要驱动因素包括：

1.汽车保有量增长：2000年至2019年复合增长1.2%

2.车辆总里程的增长：2000年至2019年复合增长0.9%

3.……

平均车龄的增加导致了年度维护费用的增加：平均车龄从2000年的9.8年增加到2019年的约11.8年。

中国的后市场有望复制美国的道路并实现长期增长

汽车保有量的增长更加稳定。截至2019年底，中国乘用车保有量为2.2亿辆。由于每年的新车销量超过2000万辆，而且车辆的年龄总体较年轻，报废汽车的数量相对较低，而且汽车的数量将逐渐增加。我们预计，到2030年，乘用车数量将逐步增加到4亿辆，年复合增长率为5.5%。

汽车存量市场决定售后维修市场空间，到2025年汽车售后维修市场规模有望突破1.7万亿元

未来汽车股票市场的扩张预计将带来售后维护和其他服务市场需求的稳步增长。据德勤估计，2025年中国汽车售后维修行业规模将超过1.7万亿元。中国每千人的汽车保有量仅为美国的1/5，而保有量的稳步增长带来了对汽车售后服务的巨大需求。随着经济发展水平和汽车渗透率的提高，到2025年，中国汽车保有量市场可能超过美国成为世界第一大市场，这将带来对汽车后市场服务的巨大需求，尤其是在维修和二手车行业。

汽车保有市场的老龄化结构正在加速，售后维修市场可能成为下一轮行业的重要增长极。从2010年到2018年，中国使用年限在5年以上的车辆比例大幅上升。2018年，5年以上保有量汽车的市场份额达到47%，与2010年相比增长了8%。根据2018年车龄结构比例数据和平均车龄增长趋势，预计2021 50%以上的汽车拥有量将超过5年。

中国汽车售后维修保养市场：规模稳步增长

与美国市场类似，中国汽车售后维修保养市场增长的驱动因素是车辆老化导致的保有量和保养费用增加。

使用以下基本假设计算市场规模的增长：

1.新乘用车销量将从2019年的2140万辆增长到2030年的2600万辆，年复合增长率为1.8%；

2.乘用车保有量从2019年底的2.2亿辆逐步增加到2030年的4亿辆，年复合增长率为5.5%；

3.每辆车平均每年维修或保养两次，单次价格为1500元；

4.每次维修保养的平均单价从2019年的1500元每年增长3%，到2030年逐渐提高到1696元。主要驱动因素是车辆老化和劳动力价格上涨。

基于上述假设，中国乘用车售后维修保养市场将从2019年的6770亿元稳步增长到2030年的1.696万亿元，年复合增长率为8.7%。

二手车业务正在从佣金模式转向零售模式，公司盈利能力有望提高

二手车交易增值税税率降至0.5%，有利于二手车交易的流通。与2019年第一季度相比，2021第一季度的二手车交易量增加了21.5%。2020年3月，国务院常务委员会出台促进二手车流通和消费的措施，规定自2020年5月1日至2023年底，对销售减按0.5%的税率征收增值税。此外，二手车限迁的全面取消也加快了二手车的交换和流通效率，为汽车经销商开展二手车系列相关服务创造了条件。2021第一季度二手车交易量达到396万辆，比2019年第一季度增长21.5%，增速比2019同期高出约5个百分点。

汽车保有量的增长为二手车市场的发展提供了动力，与产业链相关的增值服务打开了利润空间

随着汽车存量市场规模的稳步增长，二手车产业链的发展空间广阔。2019年，国内二手车市场规模已接近一万亿元。考虑到二手车市场透明度低和信息不对称，二手车销售通常比新车销售获得更高的溢价。此外，经销商还可以以二手车销售为切入点，沿着产业链上下游延伸布局，开展二手车信息保障、保险、残值评估、拍卖、登记、维修等各项业务。，利用相关增值服务扩大高毛利率业务收入。

二手车交易增值税的降低促使经销商从佣金模式转向零售模式

假设经销商以6万元购买一辆二手车，以6.1万元出售，增值税按2%计算，约为1200元。交易会产生损失，使用佣金模式进行交易更具成本效益。税率降低后，按0.5%计算的增值税只有300元左右，产生了可观的交易利润。在零售模式下，二手车销售被纳入主营收入，为经销商收入和利润带来新的增长点。

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