对比2021年行业业绩 永达汽车（03669）迎左侧布局机遇

近两年来，在宏观经济压力、产业周期和碳中和政策的背景下，汽车消费出现了严重分化，但方向仍相对明显。在大方向上，新能源汽车逐渐取代燃油车成为消费主流，而在副方向上，高端车型的消费需求呈现上升趋势。根据中国汽车工业协会的数据，自2021以来，新能源汽车的月销量继续翻了一番。2021的年渗透率从单位增至13.4%，2022年第一季度进一步增至19.31%。根据中国乘联会的数据，高端车和豪华车的渗透率也在逐年提高。对于30万以上的车型，2021的渗透率为10.5%，2022年第一季度的渗透率为11.5%，与2018年相比增加了5.1个百分点。汽车经销商是汽车产业链的流通环节，汽车消费的差异化直接影响经销商的经营决策和业绩。传统汽车公司通常有一个分销部门负责汽车销售。独立的第三方经销商在传统车企的市场份额较低，主要销售合资和进口豪华品牌。近年来，新能源汽车的销售一直在蓬勃发展。经销商在巩固其在豪华汽车市场份额的同时，也在积极进入新能源汽车的代理和分销业务。目前，在香港股市上市的经销商主要是中盛控股、永达、美东、和谐、广汇宝信和正通汽车，主要分销宝马、梅赛德斯-奔驰、雷克萨斯等多个豪华和超豪华品牌。2021，豪华汽车品牌整体实现了高个位数的增长，主要经销商取得了良好的业绩。2022年第一季度，特别是3月，新冠肺炎疫情多次爆发，油价持续上涨，汽车销售环境不佳，梅赛德斯-奔驰、宝马等豪华车销量下降，经销商整体库存系数上升。然而，豪华车的库存系数为1.5，低于自主品牌和合资品牌。预计经销商Q1业绩不会很乐观，Q2将取决于疫情的稳定情况，预计仍会有一定压力。事实上，自去年7月以来，汽车经销商板块开始调整，个股回调超过30%，基本消化了对今年Q1、Q2的悲观预期。对于未来，随着高端化和新能源消费成为主流趋势，经销商业绩增长继续具有较高确定性，估值大幅回调，为价值投资者提供了左侧布局的机会。那么，哪家经销商更值得布局呢？第一层：永达的业绩是价值投资的首选指标，因为数据不会说谎。各大分销商已基本发布2021财务报告，业绩和经营情况可以比较强弱。智通金融APP了解到，自2021 5月以来，在芯片短缺和疫情等多种因素的干扰下，汽车月度总销量持续下滑。但豪华车品牌相对抗跌，年销量366万辆，同比增长6.6%，带动经销商业绩全面增长。主要经销商收入保持两位数增长，行业龙头中盛控股和永达汽车分别同比增长18%和14.03%。受益于行业规模的增长，门店经营效率存在一定差异。2021，永达开店237家，减少1家，单店收入3.29亿元，同比增长14.63%，高于同水平的梅东汽车和广汇宝信单店收入。正通网点与广汇宝信类似，但其单店收入大幅落后。中盛控股是行业龙头，期内开设412家分店，逆势增长39家，单店营收4.25万元，同比增长7.54%。经销商经营模式差异不大。4S店的综合收入主要有两个来源：一个是销售品牌汽车以赚取差价，另一个是出售售后服务。品牌汽车是lu……

ry和宝马、梅赛德斯-奔驰、奥迪、雷克萨斯和保时捷等超豪华汽车品牌，以及丰田和本田等合资品牌。主要原因是这些品牌采用分销模式，在中高端价格下，与传统品牌汽车相比，无论是价格差异还是售后利润都相对丰厚。从收入额来看，中盛控股和永达汽车是行业第一梯队，而美东、和协、广汇、正通的收入额相近，是第二梯队。在商业运营模式上，一二线没有本质区别，但主要区别在于品牌管理策略。永达汽车VS中盛控股，永达汽车的核心业务战略存在显著差异。永达主要做了两件事：一是减少中高端4S店的数量，这三年减少了12家，同时增加豪华4S店，这三年间增加了14家；二是前瞻性布局新能源品牌门店，目前已有18家。另一方面，在中盛的商业战略方面，中高端品牌正在寻求稳定，并向奢侈品牌商店扩张。2021，将增加所有新的奢侈品牌商店。但在新能源品牌布局方面，目前只有小鹏新车交付中心和超市店在深圳运营。中盛控股的优势品牌是梅赛德斯-奔驰、宝马和雷克萨斯。2021，奢侈品牌占总销售额的56.7%，新车毛利率1.4%，售后服务毛利率48.04%，售后毛利率贡献率63.8%。永达的优势品牌是宝马和雷克萨斯。2021，奢侈品牌占总销售额的66%，新车总体毛利率为3.49%，保时捷毛利率为8.7%，售后服务毛利率为45.1%，售后毛利率为67.1%。核心业务战略的差异导致了两大行业领导者在业务和毛利率表现上的差异。总体而言，永达通过精简中高端品牌、扩大豪华优势品牌、大力发展新能源品牌，取得了更好的经营成果。这打开了增长空间和巨大潜力。当然，两家公司都有二手车和金融服务业务，尽管业绩贡献相对较低，但这也是一条不可忽视的增长曲线。尤其是二手车市场还有很大的提升空间，国内外渗透率仍有明显差距。对于第二梯队，采取了以品牌为中心的战略，比如美动汽车。2021，宝马和雷克萨斯贡献了59.52%的销售额，宝马贡献了40.63%的销售额；

和谐汽车的销售主要来自宝马品牌，2021，宝马品牌连续第二年蝉联国内销售冠军。由于专注于豪华品牌汽车，美动和和谐新车的毛利率高于一线，美动占比为6.8%，而售后服务的毛利率在45-50%之间。该行业的盈利能力正在同一业务中“趋同”，不同的品牌商业模式和不同的业绩。永达、中盛、美东、和协的毛利率相对接近且稳定。其中，由于新车毛利率较高，美动的整体毛利率最高，为11.8%，而中盛的毛利率高于永达，主要是由于中盛的售后毛利率较高。值得注意的是，广汇宝信和正通的盈利能力有所落后，毛利率近年来呈下降趋势。主要分销商的期间费用率在6-8%之间，各费用率的特征明显，使得毛利率相对接近的四家公司的净利润率差异不大。然而，就规模而言，中盛和永达显然正在获得更多的利润。此外，由于运营策略错误和高昂的费用，正通汽车在过去几年将业务重点转移到了汽车金融。其子公司东正金融将被迫退休，严重拖累其分销业务，并连续两年累计亏损超过百亿元。在运营能力方面，美动的库存周转天数低于同行，中盛和永达势均力敌，均在22天左右。在投资回报率方面，美的仍然是最高的，净资产收益率为28.32%，并保持上升趋势。股权杠杆率为2.38倍，这在参考标的中无疑是一个“小而美”的存在。在这两项指标中，中盛和永达分别为20.46%和2.1倍、17.4%和2.2倍。尽管永达在主要指标上略落后于美的和中盛，但从近年来可以看出，永达呈上升趋势，发展状况良好，这主要得益于公司经营战略成果的发布。从网络布局来看，永达的增长空间比中盛更大，其前瞻性的新能源布局将成为新的增长点。而且，多个品牌比单一品牌具有更强的抗风险能力，其性能稳定性也高于美的。围绕永达估值的回报信号，通过操作层面的层层分析，永达无疑是左侧价值投资的首选标的。凭借商业战略、政策和行业驱动力，永达的业绩前景乐观，增长确定性高。永达业绩增长的可持续性在于以下几个方面：首先，在业务战略的驱动下，新车毛利率的持续高端驱动力持续提升，新能源战略也将迎来业绩释放，规模化增长也将带来可观的利润；其次，在行业和政策的推动下，豪华汽车消费依然强劲。2021，宝马的销售额增长了8.9%，引领了BBA和捷豹路虎等超豪华品牌的两位数增长。此外，新能源月销量持续翻倍，价格更高的新车制造商的营销逐渐转向代理和分销模式，为经销商带来了合作机会。同时，市场并未为永达提供合理的估值水平，且在本轮修正中，其修正率超过50%，远高于中盛和美东。目前，中盛、永达和美栋的市值分别为1274亿港元、332亿港元和146.4亿港元。PB和PE值分别为2.6、6.9和0.9倍，以及12.5、23.3和4.8倍。永达的估值被严重低估。从业绩驱动的估值来看，与同行估值相比，永达的市值有巨大的提升空间。然而，目前香港股市的盈利能力效应较弱，在市场看跌趋势下，各行业板块的调整相对明显。永达短期内可能不会收到估值修正，但从长期来看，仍看好其估值回报空间。

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